《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实(shí)现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基(jī)金首(shǒu)席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基(jī)金基金经理

　　我(wǒ)们上期(qī)对市场的整体观点是大(dà)概率市场处于“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月(yuè)交易机(jī)会(huì)可(kě)能(néng)更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶(jiē)段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对一季报定(dìng)价，短期市场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时(shí)我们也提醒大家，虽(suī)然我们(men)看好TMT和中特估(gū)全年的投(tóu)资机(jī)会(huì)，但是短(duǎn)期游戏传媒和中(zhōng)特(tè)估(gū)与其他板块分化较(jiào)为极致(zhì)，也是不争的事(shì家用炒菜锅生铁好还是熟铁好，铸铁锅和生铁锅哪个对身体好)实，提醒大(dà)家这两个(gè)板块(kuài)短(duǎn)期(qī)可能的风(fēng)险。

　　一、市场的(de)表现：继续定价(jià)国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎跟我(wǒ)们的观点大(dà)致符合(hé)：周(zhōu)一中特估上涨之后连续回调(diào)，一季报(bào)业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电(diàn)、纺织服装、新能源和家电等有一(yī)定的超(chāo)额收益(yì)，但是(shì)反(fǎn)弹也相(xiāng)对脆弱。国(guó)内外(wài)公布的部分经济金融数(shù)据传递的信息都没有(yǒu)明(míng)确的方向性，股(gǔ)市和(hé)债市依然(rán)定价国内经济疲弱的复苏(sū)力度，没有在我们(men)上(shàng)一次对市(shì)场的判断上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行业(yè)出现下跌(diē)。分行业看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来(lái)看，社会服务、商贸(mào)零售、美容护理等行业处于历(lì)史(shǐ)高位家用炒菜锅生铁好还是熟铁好，铸铁锅和生铁锅哪个对身体好估值(zhí)区(qū)间，市(shì)盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备(bèi)、煤炭等行业(yè)处于(yú)历史低(dī)位估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周(zhōu)变化来看，环保、公(gōng)用(yòng)事业、汽车等行(xíng)业位于前列，市(shì)盈率(lǜ)分位数(shù)分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍(shāo)显(xiǎn)落(luò)后，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换(huàn)手(shǒu)率分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料等行业换手率位于一(yī)年内低点，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融(róng)、传(chuán)媒(méi)等行(xíng)业成交额占比(bǐ)位于一年内(nèi)高点(diǎn)，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化(huà)工、综合等行业成交额占比位于(yú)一(yī)年内低点，成(chéng)交额(é)占(zhàn)比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均衡(héng)市场的进一步(bù)验(yàn)证：宏(hóng)观依据(jù)

　　对市场(chǎng)的定性是(shì)下(xià)一步决(jué)策(cè)的依据(jù)，从宏(hóng)观证据来(lái)看，市(shì)场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口(kǒu)验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月(yuè)出口(kǒu)同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8家用炒菜锅生铁好还是熟铁好，铸铁锅和生铁锅哪个对身体好%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸(liǎn)市场预期次(cì)数最多的指标之一(yī)，正如每年(nián)大家对出口(kǒu)进(jìn)行展望一样，今年年初的出口确实又再次超出(chū)大(dà)家的预期(qī)。今年出口的变(biàn)化，需要(yào)我们审视、理解出口(kǒu)的中期逻(luó)辑变化：中国的国家战略在清(qīng)晰地知道欧美日韩的战略(lüè)意图之后，在过去几年做(zuò)了很多的应(yīng)对和部署，东盟、一(yī)带(dài)一路(lù)、上合和广(guǎng)大发展中国家(jiā)逐渐被更(gèng)充分地(dì)融入(rù)到中国经济圈，成(chéng)为(wèi)外(wài)需和(hé)中国全(quán)球战略的重(zhòng)要一(yī)环，也需要成(chéng)为(wèi)我们(men)日(rì)后分(fēn)析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑(jí)变化，再回(huí)到短期的现实(shí)。4月的出口(kǒu)肯定是不(bù)弱的，不过趋(qū)势在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一段时间的风险暴(bào)露逐渐增加，再结合越南、韩国这(zhè)些重要出口(kǒu)国家近期(qī)的(de)数据走势，出口趋势是(shì)在走弱的，如果全球(qiú)经(jīng)济(jì)动能走弱，一带一路和(hé)东盟可能(néng)也无法单独把中国出口稳住(zhù)。与此同(tóng)时(shí)，进(jìn)口继续走弱，在经历(lì)了年初(chū)复苏短(duǎn)暂的斜率走(zǒu)陡之后，经(jīng)济的复苏斜率明(míng)显(xiǎn)趋于平(píng)缓，国内外新(xīn)的政策(cè)变(biàn)化又(yòu)还没有看到，当前市场大逻辑是(shì)相(xiāng)对(duì)缺乏的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加速放(fàng)量后逐渐回归(guī)正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年(nián)同(tóng)期(qī)0.93万亿；社(shè)融(róng)增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来(lái)看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷比较弱(ruò)的(de)一(yī)个月，所(suǒ)以今年4月(yuè)的社融信贷看上去比(bǐ)去(qù)年多，但实际上(shàng)是比较(jiào)弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月(yuè)社融都(dōu)要(yào)弱。就今年的节奏来看，一(yī)季度(dù)社融信(xìn)贷提前发力，所以投放(fàng)巨大(dà)，4月(yuè)份慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的(de)状态(tài)。

　　居(jū)民的中长贷在(zài)经(jīng)历了积压(yā)需求(qiú)暂(zàn)时释放(fàng)之后，再度回归比较(jiào)弱的态势，居民中(zhōng)长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民(mín)可能非但没有明显增加房(fáng)贷的意愿，反(fǎn)而在(zài)加大(dà)还贷的量，这与前段(duàn)时间新闻报道的(de)居民提前还房贷现象增加(jiā)的情况(kuàng)一致(zhì)。另外(wài)，根(gēn)据不完全统(tǒng)计的(de)4月(yuè)部分银行的理(lǐ)财规(guī)模变(biàn)化，银行理财出现了明显(xiǎn)的回流，但在(zài)权益市场上(shàng)资(zī)金(jīn)回流并不明(míng)显(xiǎn)，因(yīn)此极有(yǒu)可能流到了低风(fēng)险低波动的相关产(chǎn)品上。这说明无论(lùn)是对实(shí)物(wù)投资还是金(jīn)融投资，居民(mín)部(bù)门的风险偏好仍有待(dài)修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大(dà)家都在等(děng)待权益市场系统性风(fēng)险偏好抬(tái)升的一个明确的政策或者基(jī)本(běn)面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的是内(nèi)生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国(guó)4月CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维持低位(wèi)，这反(fǎn)映的是国内修(xiū)复(fù)动力偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而(ér)价格维持低迷。我们也判断(duàn)在弱修复之(zhī)下，低通胀的特质有望延(yán)续(xù)。

　　结构上看，食(shí)品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下(xià)降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏(lán)量也相对(duì)充裕(yù)，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来(lái)看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服(fú)务、交通和通信同比涨幅回(huí)落；衣着、居住(zhù)、教育文化和(hé)娱(yú)乐涨幅较(jiào)上月有所(suǒ)扩大(dà)；医疗保健持(chí)平，这反映的是普通消(xiāo)费(fèi)品的需(xū)求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项的(de)消(xiāo)费需求率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要受上年同期基数较(jiào)高影响，同时(shí)全球库(kù)存周(zhōu)期(qī)去化，制(zhì)造业偏弱(ruò)。生产资料价格(gé)同(tóng)比下(xià)降4.7%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继(jì)续(xù)回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭(tàn)开采、石(shí)油(yóu)和天(tiān)然(rán)气(qì)开(kāi)采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭(tàn)及其他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和压延(yán)加工业均有较大拖累，电力(lì)、热力的生产和供应(yīng)业、纺(fǎng)织服装服饰业，非(fēi)金属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两(liǎng)个月(yuè)处在低(dī)位，我(wǒ)们认为这反映的是(shì)内生修复动力(lì)较弱。季节(jié)性因素以(yǐ)及产业周期带来的食(shí)品价格下(xià)跌和生产资料(liào)价格(gé)下跌(diē)，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下(xià)半年基数下降，经济(jì)逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀(zhàng)短期内(nèi)也较难回到1%水平之上，投资均不需(xū)要过(guò)度考(kǎo)虑(lǜ)“通(tōng)缩(suō)”和“通胀”问题(tí)。短(duǎn)期(qī)来(lái)看(kàn)，物价回(huí)落有(yǒu)助于企(qǐ)业刚性成(chéng)本下(xià)降，修复盈利能力，关注通胀的修复更(gèng)多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从(cóng)上述基本面(miàn)的(de)分析(xī)出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交(jiāo)易(yì)机会”的(de)判断。从技术面看，当前权益市场(chǎng)的买入理由是(shì)大盘指数(shù)再度(dù)接近前期(qī)低位，这为我们提供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略(lüè)角度看，投(tóu)资者需要高度(dù)重视交易的灵活性。策(cè)略的整体包括趋势、结(jié)构与节奏，反弹(dàn)带来的(de)是节奏(zòu)的(de)变化，不是(shì)趋(qū)势和结构的(de)变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较(jiào)大呢？创金合(hé)信基(jī)金宏观策略配置团队观察各家分析(xī)师对申万各行(xíng)业(yè)2023年归母净利润的预(yù)测，可(kě)以作为(wèi)参考。如果(guǒ)让反弹(dàn)更扎实一些，预期业(yè)绩(jì)变(biàn)化是一个(gè)相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事(shì)业(yè)、石油石化、房地产等行业基本(běn)面较为乐观，预(yù)计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林(lín)牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面预期有所调(diào)整(zhěng)，预(yù)计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基(jī)金首席经(jīng)济学家，投(tóu)委会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学(xué)管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博士后(hòu)。学术研究(jiū)与教学以及宏观(guān)经济(jì)走势、金融产品(pǐn)分析(xī)等(děng)实务领(lǐng)域(yù)经验丰富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年以来(lái)，一直致力于(yú)在(zài)周期波动的框(kuāng)架内(nèi)运用财政的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观(guān)经济的运行，将中国(guó)经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其(qí)价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时(shí)基金，负责(zé)宏观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类(lèi)资产配置(zhì)与(yǔ)择时(shí)研究(jiū)。武汉大学学士(shì)，上海(hǎi)财(cái)经大学经济学硕士、博(bó)士(shì)，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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