摘要

　　4月社(shè)融(róng)和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现(xiàn)，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。c上标3下标5怎么算公式，c上标2下标5怎么算strong>关注两个方面：第(dì)一，新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售(shòu)的同(tóng)比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际(jì)转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和(hé)2021同期(qī)的平(píng)均(jūn)值8558亿元(yuán)。表外票(piào)据减少，表内(nèi)票(piào)据增(zēng)加。不(bù)过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构(gòu)较好。新增(zēng)非银(yín)金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对(duì)充裕，部分(fēn)额度(dù)给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致(zhì)，企业存款活化过程c上标3下标5怎么算公式，c上标2下标5怎么算仍(réng)然不(bù)够明显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降约(yuē)1.2万(wàn)亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反(fǎn)映部分居民(mín)存款重(zhòng)回理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化仍(réng)有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业(yè)存款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　债(zhài)市计(jì)入经(jīng)济环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息(xī)预(yù)期是否继(jì)续(xù)升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于(yú)银(yín)行存款(kuǎn)利率下(xià)调。二(èr)是(shì)流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利(lì)率曲(qū)线下移，背景是(shì)流动性充裕(yù)。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕(rào)政策利(lì)率波动(dòng)”的要求(qiú)下(xià)，银行间(jiān)资(zī)金(jīn)利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并(bìng)非(fēi)常(cháng)态(tài)，短期需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策出(chū)现超(chāo)预期调整。财政(zhèng)政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。流(liú)动(dòng)性(xìng)出(chū)现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月(yuè)金融(róng)数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元。社融(róng)存量同比(bǐ)增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)。M1同比增c上标3下标5怎么算公式，c上标2下标5怎么算(zēng)长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

　　1

　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今(jīn)年4月(yuè)社融和贷款实现同比小幅正(zhèng)增，但去年同期因局部疫情(qíng)而基数偏低(dī)，今年4月(yuè)新增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴现票据融(róng)资-1347亿元(yuán)，因基数(shù)较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样基(jī)数较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意外转负，且(qiě)低于去年同期。4月(yuè)新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆(chāi)分来看(kàn)，新增居民(mín)短(duǎn)贷(dài)-1255亿元(yuán)；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民(mín)新增贷款(kuǎn)平均值5700亿(yì)元，4月新增居民(mín)贷款转负，反(fǎn)映居(jū)民(mín)融资需求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融(róng)资(zī)也(yě)在边际转弱(ruò)。4月新(xīn)增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，略(lüè)多于去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新(xīn)增表内票据(jù)融资1280亿(yì)元，结合(hé)4月(yuè)票(piào)据利率(lǜ)较3月明显回落以及新增未(wèi)贴现(xiàn)票据下(xià)降(jiàng)，指向票(piào)据供给相对不足，部分从表外转入表内。新(xīn)增非银金融机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信贷额度(dù)相(xiāng)对(duì)充裕，在满(mǎn)足(zú)实(shí)体融资的同(tóng)时，还给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不(bù)过(guò)企业(yè)融资结构(gòu)向(xiàng)好(hǎo)，中长期贷款延续同比多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九(jiǔ)个月同比多增(zēng)。企业(yè)债(zhài)净融资2843亿(yì)元(yuán)，与(yǔ)一季度的平均值(zhí)2827亿元(yuán)较为(wèi)接(jiē)近；城投净融(róng)资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面(miàn)，政府债(zhài)净融资(zī)略高于去(qù)年同(tóng)期(qī)。4月社融(róng)口径政府债(zhài)净融资4548亿(yì)元，较去年(nián)同期(qī)多636亿元(yuán)。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿(yì)元，地方债净发(fā)行2436亿(yì)元。4月(yuè)地方债净发(fā)行显(xiǎn)著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年(nián)5月和6月地方(fāng)债(zhài)净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年(nián)5-6月地(dì)方新增(zēng)债(zhài)主要(yào)发(fā)行(xíng)提(tí)前批额度，地(dì)方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际(jì)转(zhuǎn)弱，环比降幅大于(yú)季节性规律。一方(fāng)面，新增居(jū)民贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去年同(tóng)期(qī)，而(ér)4月30大中城市(shì)商(shāng)品房销售的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现放缓迹象(xiàng)，不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重(zhòng)点(diǎn)关注(zhù)居(jū)民融资(zī)和企业融资的总量是否修(xiū)复，其次是企业存款活(huó)化过程。

　　2

　　存款下(xià)降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年(nián)同(tóng)期(qī)增量为(wèi)2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束(shù)了连续13个月的同(tóng)比多增。居(jū)民存款可能有几个去向，一是3月(yuè)末回表的理财(cái)资(zī)金，在(zài)4月再度出表(biǎo)回到(dào)理财，表现(xiàn)为4月理财规模(mó)的增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模(mó)上与(yǔ)居民存款降幅(fú)基本匹配；二是(shì)预(yù)留资金(jīn)用于小长假消费，对应部分转为(wèi)企业存款；三是4月在(zài)30大中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情况下，居(jū)民(mín)贷(dài)款同比(bǐ)转负，居民(mín)购房可能更多依赖自有资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或转(zhuǎn)为(wèi)企业存款等。此外，4月(yuè)物(wù)价下降(jiàng)和(hé)就业压力边际(jì)上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了(le)居民消(xiāo)费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持高位，居(jū)民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同期(qī)为-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月(yuè)的平(píng)均(jūn)值约6.2％仍(réng)偏(piān)低。企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)程度略有改善，但幅度(dù)有限。4月(yuè)企业(yè)存款结构数据尚(shàng)未发(fā)布(bù)，观察3月数据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化略(lüè)有(yǒu)改善；居民存款转为同比少(shǎo)增，部分可能转回银行理财。

　　3

　　从金(jīn)融数据看(kàn)流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对(duì)流(liú)动性存在影响的一些因素：

　　一是财(cái)政存款(kuǎn)显示财政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财(cái)政(zhèng)存(cún)款5028亿元，而去(qù)年同期仅为(wèi)410亿元(yuán)，因去年(nián)退税规模(mó)较大(dà)，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同(tóng)期。从(cóng)财政(zhèng)存(cún)款剔除政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)之后，剩余的是财政(zhèng)收支差额(é)。今年4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财(cái)政收支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期财政收支(zhī)差额为-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同期分别为(wèi)2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为(wèi)接近(jìn)。

　　二是存(cún)款(kuǎn)缴准，4月(yuè)新增居民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准量则分别(bié)为1600亿元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿(yì)元(yuán)，边际变化不(bù)大。

　　结(jié)合央行净投放等数(shù)据估计，4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去(qù)年同期(qī)为(wèi)1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银(yín)行(xíng)主动调配，这(zhè)给(gěi)五因素法(fǎ)测算(suàn)超储带(dài)来(lái)更多不确定性。从(cóng)4月末到(dào)5月上旬的流动性来看(kàn)，金融体系资金供(gōng)给量较为充裕，使得资金利率维持低(dī)位。

　　4

　　利(lì)率策略(lüè)：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社(shè)融转(zhuǎn)弱，数(shù)据发布后，长(zhǎng)端(duān)利率小(xiǎo)幅下行，然后(hòu)小(xiǎo)幅上行基本回到数据发布前的状态，对社融不及(jí)预期的利多反应钝(dùn)化。对(duì)债市而言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一(yī)是社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多(duō)增，是(shì)社融的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放(fàng)边际放(fàng)缓，因而市场(chǎng)对(duì)4月社(shè)融和贷款(kuǎn)转弱已有一定程(chéng)度的(de)预期。不过新增居民贷款弱于去年同期(qī)，可能超出了预期(qī)。面(miàn)对社融转弱，长端利率(lǜ)先(xiān)下后上(shàng)，可能反映(yìng)出(chū)市场(chǎng)先(xiān)反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策发力的担(dān)忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的社(shè)融公布后(hòu)，长端利率延续下行，当前债市(shì)的反(fǎn)应，可能体现出部分投资者(zhě)预(yù)期利率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存(cún)款下(xià)降，或主要是存款搬家理(lǐ)财(cái)所致(zhì)；企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿(yì)元，而(ér)理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回理财，居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费的(de)转化仍有(yǒu)待(dài)观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存(cún)款活化(huà)程度(dù)较低。

　　三(sān)是(shì)非银资金较为充裕，助力(lì)资(zī)金利率下行(xíng)。观察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)数(shù)据中，其他存款性公(gōng)司对其(qí)他金(jīn)融性公司(sī)负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财规(guī)模的反弹，三(sān)者均反映出非银机构资金较为充裕，再加上银(yín)行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流(liú)动性指标考核(hé)需求下(xià)降(jiàng)，为债券-存单(dān)-票据(jù)利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和(hé)社融(róng)指(zhǐ)向(xiàng)部(bù)分指(zhǐ)标(biāo)环比放(fàng)缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此(cǐ)已进(jìn)行(xíng)部分(fēn)定(dìng)价(jià)，10年(nián)国(guó)债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债(zhài)赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析，参(cān)考去(qù)年降息预期较强的时段(duàn)，10年(nián)国债(zhài)和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利(lì)率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续下行可能更(gèng)多依赖于(yú)降息预期的(de)发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预(yù)期是否继(jì)续升(shēng)温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业(yè)贷款也(yě)在边际转弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预(yù)期可能(néng)仍聚焦于银(yín)行存款利率下(xià)调。二(èr)是(shì)流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的(de)利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕(rào)政(zhèng)策利(lì)率波动”的要(yào)求下，银(yín)行间(jiān)资(zī)金(jīn)利(lì)率持续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，需要(yào)关注5月(yuè)末(mò)资金利(lì)率(lǜ)是(shì)否出现(xiàn)类似(shì)往年同期(qī)的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现超(chāo)预期调(diào)整。本文假设国内(nèi)货币政策维持(chí)当(dāng)前力度，但假如国内经济超预(yù)期放缓、或海外货币政策出现超(chāo)预期变化，国(guó)内(nèi)货(huò)币政策(cè)相应可能出现超(chāo)预(yù)期调(diào)整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。本文假设国(guó)内财政政策维持当(dāng)前(qián)力度，但假如国(guó)内经济超预期放(fàng)缓，国(guó)内(nèi)财政政策(cè)相应可能出(chū)现超(chāo)预(yù)期调整。

　　流(liú)动性(xìng)出现(xiàn)超预期变化(huà)。本文假设(shè)流动性维持充裕(yù)状态(tài)，但(dàn)假如流动性投(tóu)放少(shǎo)于往年同期，流(liú)动性可能(néng)出现超(chāo)预期(qī)变化。