文丨明明(míng)FICC研究(jiū)团(tuán)队

　　核(hé)心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场(chǎng)主体加杠杆的重要(yào)基础。随着宏(hóng)观杠杆率的不断升高(gāo)，加之三年(nián)疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放缓后企业和居民对(duì)未来的收入(rù)预期趋弱，私(sī)人部门(mén)举(jǔ)债的动力有所下(xià)降。目前(qián)来看，今年三(sān)大部(bù)门加杠杆的(de)空间(jiān)都(dōu)相对(duì)有限，城(chéng)投化债(zhài)、中央政府加杠杆(gān)以及货币(bì)政(zhèng)策适度放(fàng)松或是破(pò)局的(de)关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去(qù)几年加杠(gāng)杆的(de)重要基础，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升和(hé)疫情的冲击(jī)，经济增速放(fàng)缓后私人部门举债动力(lì)不(bù)足。2009-2019年期间，我国名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分消(xiāo)化，各(gè)部门举债(zhài)的客(kè)观基(jī)础充(chōng)足(zú)。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于债务(wù)增加(jiā)而产生(shēng)的利(lì)息(xī)等成(chéng)本，企业(yè)主观上(shàng)也愿意举债(zhài)融资(zī)。此后(hòu)，随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬升，以及疫情的负面冲击，经(jīng)济的潜(qián)在(zài)增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。与此同时，企业和居(jū)民对(duì)未来(lái)的收(shōu)入预(yù)期受到了(le)一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居(jū)民、企业三大部门来看(kàn)，今年(nián)进一(yī)步加杠杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年(nián)初财(cái)政预算的(de)严格(gé)约束(shù)。年初(chū)的财政预算草(cǎo)案制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要(yào)低于去年的实(shí)际新增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来(lái)看，年初的财政预算在(zài)正常年(nián)份是较为(wèi)严(yán)格的约束，举债额(é)度不得(dé)突破限额(é)。近几年仅有两个(gè)较为特(tè)殊的案(àn)例：一是2020年的(de)抗疫特(tè)别国债，由于当年两会(huì)召开时(shí)间较晚，因此这一特(tè)别国(guó)债事实上(shàng)是在当(dāng)年财(cái)政(zhèng)预算(suàn)框架内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也并未突破(pò)预算。因此(cǐ)，政府部(bù)门今(jīn)年(nián)的(de)举(jǔ)债空间(jiān)已(yǐ)基本定格，经过我(wǒ)们的测算(suàn)，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债表的主要的(de)影响因(yīn)素是房(fáng)地产(chǎn)景气度、居(jū)民收入以及对未(wèi)来的信心，这(zhè)些因素共同作用使得(dé)现(xiàn)阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债(zhài)表难以扩(kuò)张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居民(mín)的资(zī)产中有(yǒu)40％左右是住房资产。房地产作(zuò)为(wèi)居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表本身的缩(suō)水，也会通(tōng)过财富效应(yīng)影响到居民的消费决(jué)策。此外，据(jù)央行调查数据显(xiǎn)示，城镇(zhèn)居民对当期(qī)收(shōu)入的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续多(duō)个季(jì)度(dù)处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资的(de)倾向有所下降。目(mù)前，居民减少贷(dài)款、增(zēng)加(jiā)储蓄的现象依然(rán)存(cún)在，今年居民(mín)杠杆(gān)预计能够(gòu)趋稳，但难以(yǐ)大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城(chéng)投债(zhài)务压力较大的制约。去年以来，政策性以及结构性工具对企业(yè)部门(mén)的融资(zī)提(tí)供(gōng)了较大支(zhī)持，但(dàn)二者(zhě)均属(shǔ)于逆(nì)周期(qī)工具(jù)，在(zài)疫情扰动较为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后复(fù)苏之年(nián)的2021年出(chū)现了(le)边(biān)际退出。今(jīn)年以来(lái)，央行多次明确结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度(dù)、有进有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从(cóng)边际上来看也将出现(xiàn)下降。此外，近(jìn)年来城投(tóu)平台(tái)综(zōng)合债务不(bù)断(duàn)走高，城(chéng)投债务(wù)压力偏(piān)大，未(wèi)来对企(qǐ)业部(bù)门的支撑(chēng)或将受(shòu)限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，因此从(cóng)现阶(jiē)段来(lái)看，解决(jué)的办法大概(gài)有(yǒu)以下(xià)几(jǐ)个维度(dù)。一是城(chéng)投(tóu)化债(zhài)。一季度城投债提前偿还规(guī)模的上升(shēng)反映出了(le)地方融资(zī)平(píng)台积极化债的态度及决心，二季度可能延(yán)续这一趋势(shì)，并(bìng)有序(xù)开展(zhǎn)由点及面的地方债务(wù)化解工作。二是(shì)中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去(qù)年(nián)年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中(zhōng)央政府仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债等(děng)方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的(de)情况(kuàng)。三(sān)是(shì)货币政策可(kě)以适度放松。如果下半(bàn)年(nián)经(jīng)济增长(zhǎng)的动能有所减弱(ruò)，央行或(huò)许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实(shí)体部门的(de)融资成本(běn)，刺激(jī)实体融资需求(qiú)，从(cóng)而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及预期；地方(fāng)政(zhèng)府债(zhài)务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力(lì)度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门举债的动力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年加杠杆(gān)的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持(chí)下，我国名义GDP的年(nián)均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基础下(xià)，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分消化(huà)，各部门举债的客观基础充足。同时(shí)，在(zài)经济快(kuài)速发展的时(shí)期，企业整体的(de)经营状况一般也较好，企业(yè)利用(yòng)杠杆加(jiā)大投(tóu)资和生产带来的(de)收益高于债(zhài)务增加而产生的利(lì)息等(děng)成本，此时(shí)对企业来(lái)说杠杆经营可以带来正收益(yì)，因此企业主观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆(gān)的(de)基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆(gān)率的抬升以及(jí)疫情的(de)冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。从中短周期(qī)来看(kàn)，在经(jīng)历(lì)了三(sān)年疫(yì)情的冲击(jī)之后，企业和居(jū)民对未来(lái)的收入预期都相(xiāng)对较(jiào)弱，进一步抬(tái)升杠杆的条件并不充足且实际效(xiào)果可(kě)能(néng)有限，因此私人部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我国的(de)宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)相对偏(piān)高了，在去年(nián)我国的(de)实体经济部门(mén)杠杆(gān)率已经(jīng)超过了发达(dá)经济体的(de)平(píng)均水(shuǐ)平，进一步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面(miàn)临(lín)内需不足的情况，这其中(zhōng)既受(shòu)企业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影响(xiǎng)，也有居民部门的原因。

　　企业部(bù)门(mén)融资状况分化显著，民企融资(zī)需求偏弱，而(ér)部分(fēn)国企融资则(zé)面(miàn)临过剩的问题(tí)。第一，过(guò)去私人部门加杠(gāng)杆是(shì)持(chí)续(xù)的增(zēng)量，而当前私人部门鲜见增量(liàng)，多(duō)为存量。过去很(hěn)长一段(duàn)时间(jiān)，民(mín)间固(gù)定资产投资增速显(xiǎn)著高于全社会固定资产投资的增速(sù)。然而近几年，尤其(qí)是2020年以及(jí)2022年两(liǎng)轮疫(yì)情(qíng)冲击(jī)后，私人(rén)企业的信心受(shòu)到影(yǐng)响，投(tóu)资意愿(yuàn)偏弱(ruò)，短时间内难以(yǐ)恢复，最近两年(nián)民间固定资产(chǎn)投资(zī)近乎零增长(zhǎng)。第二，去(qù)年以来，银行信贷大幅投(tóu)向国有(yǒu)经济(jì)，但M2增(zēng)速大幅高于M1增(zēng)速，说明(míng)实体经济中(zhōng)可供投资的机(jī)会(huì)在减少，信贷中有很(hěn)大一部分没有进入实(shí)体经济(jì)，而是堆(duī)积(jī)在金融(róng)体系内，对消费和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回(huí)暖对融资需求(qiú)的刺激(jī)有限。居民消费(fèi)对融资需(xū)求的刺(cì)激(jī)相(xiāng)对有限，居(jū)民部门加杠(gāng)杆的方式主(zhǔ)要是通过房地产，此外(wài)则是汽车。后疫(yì)情时代，居民对收入的信(xìn)心仍偏弱，房(fáng)地产(chǎn)需求难以回暖，与(yǔ)此同时(shí)，汽车(chē)的(de)需求也(yě)在过往(wǎng)有一(yī)定透(tòu)支，因此居民部门对融资需(xū)求的(de)刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部(bù)门看(kàn)举(jǔ)债空(kōng)间(jiān)

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部(bù)门债务空间受年初的财政预算约束。年初的财政预算草案(àn)中制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要(yào)低于(yú)去年(nián)的(de)实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加杠杆的(de)力度略有减弱。经过我们(men)的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　年(nián)初(chū)的财政预(yù)算在正常年(nián)份是较(jiào)为严格的约束，举(jǔ)债额度不得(dé)突破限额(é)。最近几年有两个相对特(tè)殊的(de)非常漂亮英文怎么写单词，非常漂亮英文怎么写怎么读案例，但都未突破(pò)预算。第一个是2020年(nián)3月27日(rì)召开(kāi)的(de)中央政(zhèng)治(zhì)局会议上(shàng)提(tí)出要发行的(de)抗疫特别(bié)国债，是为应(yīng)对新冠疫情而推(tuī)出的一(yī)个(gè)非(fēi)常(cháng)规财(cái)政(zhèng)工具，不计(jì)入财(cái)政赤字(zì)。由于当年两会(huì)召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事实上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去(qù)年经济受疫情的冲击较大，年中时市场(chǎng)一(yī)度(dù)预期政府(fǔ)会调(diào)整(zhěng)财政预算，但最终只使用了专项债的限额(é)空间，严格来讲并(bìng)未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义(yì)政府部门今(jīn)年的(de)举(jǔ)债空间已基本定格，政(zhèng)府部门只(zhǐ)能(néng)严格按照预(yù)算限额举(jǔ)债。

　　居民(mín)部门

　　影(yǐng)响居(jū)民资产负债(zhài)表的主(zhǔ)要(yào)的影响因素是房地产景气度(dù)、居民收入以及(jí)对未来的信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶段居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民(mín)的(de)资产结(jié)构主要可以分(fēn)为非金融资(zī)产(chǎn)和金融资产，非金融产中绝大部分(fēn)是住房(fáng)资产，房产价格的(de)低迷制约了(le)居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表的扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资(zī)产中(zhōng)有43.5％为非金融(róng)资产(chǎn)，其中绝大部(bù)分是住房资产，占总资产的40％左右。然(rán)而从(cóng)去年(nián)开始(shǐ)，房地产(chǎn)的(de)价值便出现缩水，除(chú)一线(xiàn)城市二手房价表(biǎo)现相对坚挺之(zhī)外，多数城市二(èr)手房价格同比出现下降，今年以来降幅(fú)有所收(shōu)窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负(fù)转正，预计(jì)今年回升(shēng)的空间仍受(shòu)限。房地产(chǎn)作(zuò)为居民资产中占比最大(dà)的(de)组成(chéng)部分，房价下降不(bù)仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负债表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也(yě)会通过财富效应(yīng)影响到居民的消费(fèi)决策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前(qián)仍倾向于更(gèng)多的(de)储蓄(xù)。央行对(duì)城镇储户的调(diào)查问卷显(xiǎn)示，居民(mín)对当期收入的感(gǎn)受以及对未来(lái)收入的信(xìn)心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一(yī)季度(dù)有所回暖，但仍旧距离疫情前有着(zhe)不小的差(chà)距(jù)。收入感受以及对未来收入不确定(dìng)性的(de)担(dān)忧(yōu)使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费(fèi)和投(tóu)资（购买(mǎi)金融资产）的倾向(xiàng)有所下(xià)降(jiàng)。截至(zhì)今年一季(jì)度末(mò)，更(gèng)多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较(jiào)高水平，消(xiāo)费与投资则(zé)分别(bié)位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加居(jū)民收入和信(xìn)心的下滑，最终(zhōng)使(shǐ)得居民(mín)的贷款减少而存款变多，居民(mín)资产负(fù)债表收缩。今年以来，居民(mín)新增(zēng)贷款(kuǎn)的累计值随(suí)同比(bǐ)有所(suǒ)回升，但仍远不(bù)及同样为复(fù)苏之年的2021年。而在(zài)存(cún)款端(duān)，今年的居民累计新(xīn)增存款更是达(dá)到(dào)了疫情以来的最高值。存贷款的表(biǎo)现共同反(fǎn)映出居(jū)民(mín)资产负债表的(de)收缩(suō)之势。尽(jǐn)管(guǎn)新增贷款(kuǎn)的增(zēng)长势(shì)头相较疫情期间有(yǒu)所好转，但(dàn)由于房地产(chǎn)价格回升(shēng)空间有(yǒu)限以及居民收入和信心仍(réng)未恢(huī)复，预计短期内居民(mín)资(zī)产负债表扩张的动力(lì)仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年(nián)的政策(cè)性支持或将边(biān)际退(tuì)坡。去年以来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构性(xìng)工具(jù)对企业部门的融资进行了很(hěn)大的支持(chí)，但政策性金融工具(jù)和结(jié)构性工具(jù)属于逆周期工具。在疫情(qíng)扰动(dòng)较(jiào)为严(yán)重的(de)2020年和2022年(nián)实现了政策(cè)加码，但是(shì)在疫后复(fù)苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来，央行多(duō)次(cì)明确结(jié)构性(xìng)货(huò)币政(zhèng)策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适(shì)度、有进有退(tuì)”。预计(jì)随着疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及经济(jì)的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货(huò)币政策工(gōng)具的使用(yòng)进度(dù)相对较(jiào)慢，仍有较多结存(cún)额(é)度(dù)，进一步提升(shēng)额度(dù)的(de)空间(jiān)有限。去年以来新设(shè)立的普惠(huì)养老专项再贷款、交通物流专(zhuān)项再贷款、民企债券融(róng)资(zī)支持工(gōng)具以(yǐ)及保交(jiāo)楼贷款(kuǎn)支持计划等工具的使用(yòng)进度相对较慢，截(jié)至(zhì)今年3月末(mò)，累计使用进度仍(réng)未(wèi)过半。此外(wài)，今年(nián)一(yī)季度(dù)新设立的房企纾困专项再(zài)贷款以及(jí)租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划余(yú)额仍为(wèi)零。由(yóu)于多项工具的使(shǐ)用进度(dù)偏慢，预(yù)计央行未来进一(yī)步提升额度(dù)的(de)可能性较低。

　　城投(tóu)债务压力(lì)偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或将受限(xiàn)。近些年来，城投(tóu)平台的综合(hé)债务累计(jì)增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城(chéng)投平台对企业融资及加(jiā)杠杆的(de)支(zhī)持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下(xià)历史(shǐ)同期最高水平(píng)，超过(guò)去年(nián)全年的一(yī)半(bàn)，其可持续(xù)性难(nán)以保证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数(shù)据中可能就(jiù)会有所体现(xiàn)。在经历了一季(jì)度杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间大幅抬升之后，企业部(bù)门今(jīn)年剩余时间(jiān)内(nèi)的杠杆抬升非常漂亮英文怎么写单词，非常漂亮英文怎么写怎么读幅度预计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析(xī)，今年三大(dà)部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)空间都(dōu)相对有(yǒu)限，未来的解决(jué)办法我们认为(wèi)可以考(kǎo)虑(lǜ)以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化(huà)债。地方债务压力的化解是今年(nián)政府工作的(de)中心(xīn)之(zhī)一(yī)，而一季(jì)度城投债(zhài)提前偿还规模的上升也反映出了地方融资平(píng)台积极化债的(de)态度(dù)及决(jué)心。二季度可(kě)能延续(xù)这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足的空间(jiān)。

　　第二(èr)，中(zhōng)央(yāng)政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠(gāng)杆率(lǜ)则为29％，与发达(dá)国家(jiā)政府杠杆主(zhǔ)要集中在在中央(yāng)政府层面(miàn)的(de)情况相反，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此，中央政府可(kě)以(yǐ)考虑通(tōng)过推出长期建(jiàn)设国债等方(fāng)式实现政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆(gān)，弥(mí)补其他部门(mén)加杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适(shì)度放松。如果下(xià)半年(nián)经济增长的动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通(tōng)过总量工具来释放流动性，适时适量地(dì)进行(xíng)降准降息，降低实体(tǐ)部门的(de)融(róng)资成本，刺激实体融(róng)资需(xū)求，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及预期；地方(fāng)政(zhèng)府债务化解(jiě)力度不(bù)及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

未经允许不得转载：市场调查|社会调查|问卷调查|市场执行|店面验收|神秘客|满意度-提供最专业的市场信息咨询服务-宁波信恒新市场信息咨询有限公司 非常漂亮英文怎么写单词，非常漂亮英文怎么写怎么读