核心结(jié)论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部分化明显，行业和指数角度(dù)均可验证(zhèng)。②本(běn)质上过去一段(duàn)时间行情(qíng)是(shì)情绪修复(fù)，政策和事件(jiàn)驱(qū)动下数字经济(jì)、中(zhōng)特估表现(xiàn)好，未来行情或进入基(jī)本(běn)面驱(qū)动。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性(xìng)再平衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价值还是(shì)成(chéng)长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动(dòng)时，对今年市场风格(gé)的(de)讨论(lùn)很热(rè)烈，坚持价值风(fēng)格者以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持成(chéng)长风格者以人工智能大涨作(zuò)为证据(jù)，乍一听都有道理，但其(qí)实不然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵(zhèn)营里，除了这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎(zěn)么理解这(zhè)种(zhǒng)割裂(liè)的现(xiàn)象？未来市场风格(gé)将如何演绎？本篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构(gòu)性分(fēn)化

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较多，有投资者认为近期银行等高股息股(gǔ)票表现较好，风(fēng)格偏向价值，也有投资者(zhě)认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍(réng)然领(lǐng)先，成长风格占优。我(wǒ)们通(tōng)过行业和(hé)指数层面分析(xī)市场(chǎng)风格特征，发现市场自底(dǐ)部(bù)反转以来价(jià)值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部(bù)反转(zhuǎn)以来(lái)价值、成长内部分化明(míng)显。我们(men)在前期多篇报告中提出去年10月(yuè)底来市场已(yǐ)进入牛市(shì)初期的第(dì)一波(bō)上涨。从整体看，市(shì)场(chǎng)并没(méi)有呈现(xiàn)严格的(de)风格偏(piān)向，去年(nián)10月底(dǐ)以(yǐ)来(lái)申(shēn)万一级行业中成(chéng)长类行业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数(shù)为24.3％，所有申万一级行业的涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业数(shù)量占比看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也(yě)为50％，可见(jiàn)成长、价(jià)值行业整体表现并(bìng)未明显分化。

　　成(chéng)长和价值(zhí)内部行(xíng)业表现有涨有跌。成长类行(xíng)业，去(qù)年10月末以来科技占优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据二十条”等(děng)产业(yè)政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅(fú)92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信(xìn)（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车(chē)指数(shù)（9％）表现(xiàn)明显靠(kào)后。价值方面，受益于防疫、地产(chǎn)政策优化(huà)，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等行(xíng)业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础(chǔ)化(huà)工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来的时(shí)间维度(dù)看，成(chéng)长(zhǎng)板块内行业(yè)保持去年(nián)10月以(yǐ)来的(de)格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧(mù)渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年(nián)以来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看，价值、成长内部(bù)分化明显(xiǎn)。从代表性的风(fēng)格(gé)指数(shù)看，风格特征也并(bìng)不(bù)明确(què)。去年10月底以来成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格指数(shù)中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现(xiàn)不同，其背后源于指数的成(chéng)分行业权重(zhòng)不同。以成长风格中创业(yè)板指和科(kē)创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势(shì)相对(duì)偏弱，最大涨幅(fú)仅为(wèi)19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的电力设备(bèi)权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技(jì)行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复(fù)，未来会进入(rù)盈利驱动(dòng)

　　过去(qù)一段(duàn)时(shí)间市场是(shì)牛市初期(qī)的情(qíng)绪修复。回顾历史(shǐ)上(shàng)牛市上(shàng)涨第一阶段，可以发现期间市(shì)场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的(de)背(bèi)后源于市场(chǎng)自底部(bù)起(qǐ)来后，处低位的(de)行业容易受(shòu)到政策利好和(hé)预期(qī)改善的催化(huà)，出现(xiàn)短期(qī)明显的上(shàng)涨，但由于此时基(jī)本面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情往往不存在特定(dìng)的主线，因此(cǐ)风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经(jīng)济、中特(tè)估(gū)表(biǎo)现较好，其本质属于政策和(hé)事(shì)件驱动下(xià)的(de)情绪修复。数(shù)字经济方(fāng)面(miàn)，去年二十(shí)大报(bào)告提出(chū)“加(jiā)快(kuài)发(fā)展数(shù)字经济(jì)”、“建(jiàn)设现(xiàn)代化产业(yè)体系(xì)”，信(xìn)创指数率先开启一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件进一步(bù)催化市场情绪(xù)，政策端(duān)22/12国务院印发(fā) “数据二(èr)十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模(mó)型推出(chū)标志人工(gōng)智能逐步落地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱(qū)动下数字经济行情持续演绎，今年以来人工智能指数最(zuì)大(dà)涨幅达64％、数(shù)字经(jīng)济(jì)指数(shù)为(wèi)38％。中特估方面(miàn)，本轮中特(tè)估行情也(yě)主要来自(zì)低估值的国央企的(de)估值修复。22/11证监会主席(xí)提出“中特估”概(gài)念，政策层面高度重视国央企价值实(shí)现，相关政策和(hé)事件进一步(bù)催化行情，在此背景(jǐng)下中特估相关(guān)板(bǎn)块同样涨幅明(míng)显，本轮行情中特估指数(shù)最(zuì)大(dà)涨幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利(lì)驱动。拉长时(shí)间看，股(gǔ)票是一台(tái)“称重机”，基本(běn)面决(jué)定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未来风(fēng)格的(de)走向。我们以(yǐ)国证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风(fēng)格偏成(chéng)长，背(bèi)后是(shì)国证成长指数(shù)与价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始跑输的原因则是成长相对(duì)价值的业(yè)绩增速(sù)开始回落，国证成长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归(guī)母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回(huí)归成长，原因在于成长(zhǎng)股(gǔ)的业绩又开始(shǐ)优于价值股，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和主线的关键仍在业绩，未来(lái)关(guān)注基(jī)本(běn)面的趋势。当(dāng)前(qián)全部A股盈(yíng)利仍处在(zài)底部区(qū)域，一(yī)季报数据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐(jiàn)现，全部A股归母净利润(rùn)累计同(tóng)比(bǐ)增速已从22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随(suí)着基本面逐(zhú)渐回升(shēng)，市场或由前期的政策和事件(jiàn)驱动(dòng)走向盈利驱动，关注中报的基本面验证情(qíng)况，以及(jí)下半年(nián)宏(hóng)观月度数(shù)据的回升情况。展望全年，稳增长政策推(tuī)动下现代化产业体(tǐ)系建设(shè)，成长盈(yíng)利增速有望更快，但风格(gé)内(nèi)部盈利增(zēng)速可能仍有分化(huà)，例如成长风格(gé)类指(zhǐ)数中科创50预(yù)计23年归母(mǔ)净(jìng)利增速达(dá)到60％左右、创业板(bǎn)指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类(lèi)指数里中(zhōng)证(zhèng)100 23年归母净利(lì)同(tóng)比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右(yòu)。从(cóng)盈(yíng)利增速差(chà)值看，未(wèi)来科创50与上证50归(guī)母净(jìng)利增速同(tóng)比差值有望(wàng)从22年的30个(gè)百(bǎi)分点提升(shēng)到23年(nián)的50个百分点(diǎn)，成长基本(běn)面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄(xù)势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年(nián)中国(guó)资本市场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估值、基(jī)本面(miàn)、资(zī)金面等维度来看，22年10月底以(yǐ)来(lái)A股已经进入新一轮牛市周期(qī)。但(dàn)牛(niú)市往往(wǎng)难(nán)以一(yī)蹴而(ér)就，我们在《好事多磨——23年二(èr)季度股(gǔ)市(shì)展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场可能(néng)处(chù)蓄势(shì)阶段，二季度以来市场表现也(yě)印证着我们的判断。当前市场正处(chù)在牛市初(chū)期，就好比冬天已过、春天到来，气(qì)温(wēn)整体已在回升，但短期(qī)温度仍可能上下波动。因此，市场短期(qī)可能出现宽(kuān)幅震(zhèn)荡的(de)情(qíng)况，其背后源于牛市初期基本面还不(bù)够扎实，更易受到其他因素的扰动。目(mù)前宏观(guān)经济(jì)数据显示(shì)当(dāng)前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)张歆艺袁弘为什么离的婚，张歆艺和袁弘离婚了吗据看，4月(yuè)新增信贷和社融(róng)数据(jù)较一季度均(jūn)明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较弱。综(zōng)合来(lái)看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来短(duǎn)期内(nèi)市场更可能(néng)继续处在蓄势(shì)期(qī)。

　　行(xíng)业阶段(duàn)性再平衡，全年数字经济仍(réng)是主线(xiàn)。在(zài)政(zhèng)策(cè)和事件的催化下(xià)数字经济、中特估涨幅(fú)已经较为明显(xiǎn)，未来决定风(fēng)格的(de)关键在(zài)于相(xiāng)对基本面趋势，应(yīng)关注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代(dài)表(biǎo)的成长空间(jiān)或更(gèng)大，去伪存真的试金石(shí)是业绩。我们(men)从4月初以来就(jiù)提出TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未来可能会有所(suǒ)休整(zhěng)，过去一个月(yuè)TMT板块(kuài)的股(gǔ)价表现也印证了(le)我们的判断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从全(quán)年维度看政策(cè)和技术驱动(dòng)下数字经济仍是第一主线。从基金调仓(cāng)经(jīng)验看，历史上公募基金(jīn)调仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板块的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业(yè)绩(jì)验证的(de)去伪存真(zhēn)阶(jiē)段，关(guān)注(zhù)政策和技(jì)术两条主线机会(huì)。第(dì)一，从(cóng)政策线看，数字经济已成为现(xiàn)代化产业体系的重要支撑，数(shù)字要素流通体系正在加快建立，政府有望加大对数字安(ān)全和(hé)数字基建的投入。去年(nián)12月发布的 “数据二十(shí)条”为(wèi)数(shù)据要素市场(chǎng)提(tí)供顶层规划，刚成(chéng)立的国家(jiā)数据局(jú)有望成为(wèi)顶层文件落(luò)地执(zhí)行的统(tǒng)筹(chóu)机构，数据要(yào)素市场化有望(wàng)加(jiā)速，这也将大幅提升数字基础设施(shī)建设，根据中(zhōng)国通(tōng)服基建产业(yè)研(yán)究院(yuàn)，预计23-25年我国数(shù)据中心产业规模复(fù)合(hé)增速将达(dá)到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用落地，大模型、半导(dǎo)体等(děng)上游(yóu)软硬件领域有望率先(xiān)受益。当前科技巨(jù)头正加大对AI大(dà)模型的开发(fā)，近日谷(gǔ)歌发(fā)布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑(jí)和推理上的(de)部(bù)分(fēn)结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场(chǎng)有望(wàng)加(jiā)速发展，根据(jù)观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然(rán)语言处理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数(shù)和推理也将(jiāng)提升对上游(yóu)硬件(jiàn)的(de)需求，根据(jù)亿欧智库，预(yù)计(jì)23-25年我国(guó)AI芯片(piàn)市(shì)场(chǎng)规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有(yǒu)韧性，关(guān)注消费结构性机会。消(xiāo)费方(fāng)面，促消费(fèi)一直是目前政策(cè)关注的重(zhòng)点，后(hòu)续关注消费的结构(gòu)性(xìng)机(jī)会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式(shì)资(zī)产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩(suō)水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经济复苏将(jiāng)推(tuī)动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧(rèn)性，预计(jì)今年社零(líng)总(zǒng)额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前(qián)文中提(tí)出(chū)今年以来消费行业(yè)涨幅在(zài)所有行业中涨幅(fú)明显偏低，随着基本面改善(shàn)，消费(fèi)部(bù)分(fēn)领(lǐng)域(yù)有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合海通(tōng)行业(yè)分(fēn)析师和(hé)Wind一(yī)致预(yù)测，预计23年医药板块中中药净利增(zēng)速为20％、医(yī)疗(liáo)服(fú)务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化(huà)下“中特估”板(bǎn)块热度同样较(jiào)高，未来行情(qíng)或也将出现“去伪存真”的分(fēn)化，我们认为可(kě)以关注中特重(zhòng)估三大(dà)可能发力(lì)方(fāng)向，即(jí)关系国计(jì)民生的重大安全领(lǐng)域、举(jǔ)国体制支持的部分科技领域(yù)、部分盈利(lì)稳定(dìng)、现(xiàn)金流(liú)充裕的(de)国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发力方(fāng)向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　张歆艺袁弘为什么离的婚，张歆艺和袁弘离婚了吗rong>风(fēng)险提示：国(guó)内疫情(qíng)恶化影响(xiǎng)国内(nèi)经济；美国经(jīng)济硬着陆影响全(quán)球经济。

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