“现在的房地产(chǎn)很难再出现(xiàn)像过(guò)去十年的系统性(xìng)行(xíng)情。”思(sī)睿集团合伙(huǒ)人、首席经(jīng)济(jì)学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，房(fáng)地(dì)产行业分化的愈(yù)加明显(xiǎn)，让(ràng)机(jī)构和投资者的关注度从板块向单个标的转移。上海利檀投资董事(shì)长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业来看，无(wú)论(lùn)是业绩，还(hái)是估(gū)值，房地产都已经双杀到了最底部(bù)，而且是反复地杀到了底(dǐ)部，再往下的(de)空间已经不大了。

　　三道红线等(děng)指标(biāo)

　　成(chéng)挖掘(jué)个股阿尔法重要参考

　　那(nà)么(me)如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒(xǐng)，在房地产赛道(dào)中进行选择，需要非(fēi)常小心，避免选了半(bàn)天，标的公(gōng)司出(chū)现爆雷(léi)的情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出(chū)，需要满足以下三个基(jī)准：有大的国(guó)资背景的(de)、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有踩过(guò)红线的(de)。

　　他还(hái)表示，如果关注(zhù)一下今年房地产的开发资金(jīn)来源，可以(yǐ)发现，其(qí)实银行(xíng)的信贷倾(qīng)向是不太愿意(yì)给房(fáng)企贷(dài)款的，房企的(de)主要资金来源(yuán)来(lái)自(zì)新盘的销售(shòu)。但今年(nián)新房的(de)销(xiāo)售(shòu)情况(kuàng)相较(jiào)一般。再关(guān)注一下(xià)，哪(nǎ)些房企能从银行(xíng)拿到钱(qián)，其实主要(yào)还是那些有(yǒu)国企背景的房(fáng)企，民(mín)营房(fáng)企相对比(bǐ)较困难，所以整个行业出现了(le)一(yī)个很明显的(de)分化，无论是在销(xiāo)售，还是融资等各个方面(miàn)都非常明(míng)显。现在有国(guó)资背景的房企在(zài)资本(běn)市(shì)场表现相对较(jiào)好，但没有(yǒu)国资背景的民营房企股价大多(duō)表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，在房地产行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我们会特别(bié)重视企业的成本优势(shì)，更具体一点(diǎn)，就(jiù)是它的净借(jiè)贷(dài)水平（净负债率）是不是行业内的最低水平；利润(rùn)率(lǜ)是不(bù)是行业内(nèi)最高的(de)；融资成本是否(fǒu)是行业内(nèi)最低的；建安成本是否也是业内最(zuì)低的(de)；这些都是我们看重的一(yī)家房企的综合成本。

　　需要注意的是(shì)，能(néng)够同(tóng)时满(mǎn)足上述条件的房企并不多。即便是在国央企中，仍(réng)有部(bù)分(fēn)房企出现了“三道红(hóng)线(xiàn)”的“踩线”情况(kuàng)，且(qiě)有逐(zhú)渐恶化(huà)的(de)趋(qū)势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发(fā)现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆(lù)家嘴、格力地产(chǎn)、西(xī)藏(cáng)城投、中(zhōng)交地(dì)产、中(zhōng)国武夷等国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城(chéng)建发展、京(jīng)投发展、光(guāng)明地(dì)产、云南城(chéng)投(tóu)、首(shǒu)开股份、珠江股份、城投控(kòng)股等国央企房(fáng)企也(yě)踩了“三道红线(xiàn)”中(zhōng)的两条(tiáo)。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便是有(yǒu)着较稳(wěn)健特色的国央企房企，其财务指标称(chēng)得上(shàng)完(wán)全(quán)健康的仍是少数。而更(gèng)加值得(dé)注意的是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至(zhì)地方国企开始大举扩张。而(ér)这无疑又进一步考验着国(guó)央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度(dù)的张弛有度尤为重要，节(jié)奏把握准确，有助于(yú)房企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于乐观的预判(pàn)未来市场，以及过(guò)于激进(jìn)的扩张拿地节奏也有(yǒu)可能(néng)让房企重蹈此前的高杠(gāng)杆(gān)覆(fù)辙(zhé)。

　　陈昊(hào)扬(yáng)以其配置的一家房(fáng)企进行举例(lì)，它从2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净借(jiè)贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完全没有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始(shǐ)在一(yī)线城市进行大举拿地，净负债(zhài)率也由此前(qián)的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一。与此同(tóng)时，该房(fáng)企新购入(rù)地块(kuài)也实现了快速的开盘利用率，预(yù)计今年会有更(gèng)多的楼盘入市。像这类企业(yè)就(jiù)符合“最后(hòu)的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了很多弹药(yào)，去(qù)年拿地超1000亿元，且其(qí)中一半在一线(xiàn)城市(shì)，另(lìng)外一半也主(zhǔ)要集中(zhōng)在强二线和(hé)二线(xiàn)城市；另(lìng)一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与(yǔ)之相反，有些房(fáng)企的扩张速度让人(rén)感觉又(yòu)回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企业的(de)影子。虽然说，见到(dào)机(jī)会时要出(chū)手(shǒu)，但出手(shǒu)的章法仍要(yào)小心，如果负(fù)债(zhài)率扩(kuò)张(zhāng)得太快，但未(wèi)来的两年市场没有想象得那么好，可能会(huì)重(zhòng)蹈覆(fù)辙。

　　那么如(rú)何来衡量一家房(fáng)企的扩张速度是否激进(jìn)？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要(yào)还是看(kàn)房企的净负债率水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得(dé)过于快速(sù)了。

　　不难看出，这一标准要比(bǐ)“三(sān)道红线”对房企(qǐ)的(de)净负债(zhài)率(lǜ)要求(qiú)不(bù)得高于100％要更加严格。陈(chén)昊扬解(jiě)释，当前(qián)房地产行业的复苏速度(dù)并没(méi)有那么快，所以要规避公(gōng)司净负(fù)债率(lǜ)提高到一(yī)个比较危险的水平(píng)。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较(jiào)积极的房(fáng)企(qǐ)梳理发(fā)现，中交(jiāo)地(dì)产(chǎn)、中国金(jīn)茂、华(huá)发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国(guó)、保利发展等房企2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其中(zhōng)，中交地产(chǎn)净负债率持(chí)续(xù)居高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成鲜(xiān)明对(duì)比(bǐ)的(de)是，华润(rùn)置地、中国海外(wài)发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等(děng)房企在践(jiàn)行较积极的拿地策略的同时(shí)，也较好地控制了公司(sī)的(de)扩张速(sù)度与(yǔ)净(jìng)负债率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出(chū)，实际上，他们(men)是以同一筛选标(biāo)准来看国央企与民(mín)营房(fáng)企(qǐ)，但在各维度(dù)的实际表现上，国央企确实(shí)会更(gèng)胜一筹。如国央企的融(róng)资成本更低，融(róng)资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然而然就(jiù)具有天然优(yōu)势。

　　虽然对(duì)比民营房(fáng)企，机构更加(jiā)看好国(guó)央企，但这也并不意味着(zhe)，民营(yíng)企(qǐ)业中就(jiù)没有“黑马(mǎ)”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营(yíng)房企同(tóng)样受(shòu)到机构的青睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江集团的十大流通股东中新(xīn)进了“中国工商(shāng)银(yín)行股(gǔ)份有限公司－景顺长(zhǎng)城中国(guó)回报灵活配(pèi)置混(hùn)合型(xíng)证券投(tóu)资基金”“全国社保基(jī)金一一(yī)六(liù)组(zǔ)合”等(děng)。

　　除此(cǐ)之外(wài)，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿巴马资产(chǎn)管理有限(xiàn)公司(sī)就长期持有滨江集团。根据一季报，该资产(chǎn)公司的(de)几只(zhǐ)产(chǎn)品合(hé)计持有滨江(jiāng)集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青(qīng)睐，和其自身(shēn)的基本面表现存在一定(dìng)关系。2020年以来的近三(sān)年(nián)时间，房地产市场整体在走“下坡(pō)路”，但作为杭(háng)州本(běn)土房(fáng)企的滨江集团(tuán)仍(réng)是表现出(chū)较强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团(tuán)在业绩(jì)表现、销售规模(mó)、新(xīn)增土储、股价表(biǎo)现(xiàn)等多维(wéi)度都(dōu)表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨(bīn)江(jiāng)集团扣(kòu)非(fēi)归(guī)母净利润(rùn)依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次(cì)实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近期发(fā)布的2023年一(yī)季(jì)报(bào)，今(jīn)年一季度，滨江集团更是实现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍能保持自(zì)身业绩的持续增长(zhǎng)，和滨江集团扎(zhā)根杭州的(de)战略布(bù)局关系密切。根据2022年年报(bào)，滨江集(jí)团有近(jìn)七成营收(shōu)来自杭州地(dì)区，而(ér)在2021年，杭州地区(qū)的营收比重(zhòng)只占到近六成。近(jìn)三年持续稳居(jū)杭(háng)州房企(qǐ)销售排名第一(yī)。

　　与此同时(shí)，滨江集团(tuán)在杭州的土储补充同样较(jiào)为(wèi)积极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭一个男人叫女人乖乖是什么意思，一个男人叫你乖乖意味着什么州(zhōu)的(de)本土第一。

　　而(ér)滨(bīn)江集团在杭州的较突出表现(xiàn)，也让滨江集(jí)团的房企排名迅速提升(shēng)。到(dào)2023年(nián)，滨江(jiāng)集团(tuán)的(de)房企排名(míng)已(yǐ)冲进(jìn)前十(shí)，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨(bīn)江集团实现销售(shòu)额(é)607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值(zhí)得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期(qī)，滨(bīn)江集团(tuán)更是迎(yíng)来多家(jiā)机(jī)构(gòu)的集中调研。滨江集(jí)团发布(bù)公告表(biǎo)示(shì)，公司于5月(yuè)10日接受了信达证(zhèng)券、金鹰基金(jīn)、建信(xìn)养老、新华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道(dào)

　　机构(gòu)在下游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房地产开发(fā)只是房地产产业链上的中游环节(jié)，其上游主要为钢(gāng)铁(tiě)、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游(yóu)应用行(xíng)业主要包括中介服(fú)务、家(jiā)用电器、物业管理、家居用品。综(zōng)合(hé)《红周(zhōu)刊(kān)》的采访，房地(dì)产开发环(huán)节与上游材料(liào)端(duān)息(xī)息相(xiāng)关，新盘开工不足导致上(shàng)游不被(bèi)看好，机(jī)构(gòu)寻觅个股阿尔(ěr)法的思路(lù)渐渐移至(zhì)下游。“中国房(fáng)地(dì)产行业在进入存量房时代，所以(yǐ)对(duì)地产(chǎn)产业链(liàn)，尤其是偏消费(fèi)属性的家装家居领域，我们相对(duì)看好，因为(wèi)居民保有的(de)住房规模越来越大，随着时间的增(zēng)加，内装更新(xīn)的需求(qiú)也会越来越多。美国过(guò)去的数(shù)据充分说明了这一(yī)点(diǎn)，在新房销售见顶之后，家具消费的增(zēng)长却一直都(dōu)很(hěn)好。对于地产(chǎn)产(chǎn)业链，我们相对看好和内(nèi)装相关的(de)行业，例如消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万家基(jī)金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细分中(zhōng)相关赛道龙头(tóu)年内表现的统计，目前(qián)暂居前两位(wèi)的都是来自家纺赛道的公司，它们分(fēn)别是富安娜(nà)和(hé)水星家纺，特别是(shì)前(qián)者在月(yuè)线(xiàn)连收(shōu)七根阳(yáng)线的(de)基础上(shàng)，年(nián)内迄今涨(zhǎng)幅已经逼(一个男人叫女人乖乖是什么意思，一个男人叫你乖乖意味着什么bī)近(jìn)30％。

　　以前者为(wèi)例，富安(ān)娜主要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生(shēng)活类产品的研发、设计、生(shēng)产及销售(shòu)，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示(shì)，报告期(qī)内，富安(ān)娜(nà)实现营(yíng)业收入(rù)约6.2亿(yì)元(yuán)，同比减少7.57％；不(bù)过实(shí)现归(guī)属(shǔ)于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上(shàng)市(shì)公司一季报的(de)十(shí)大流通股股东(dōng)来(lái)看，能够发现该股早已成(chéng)为基金重仓(cāng)股的天下，彼(bǐ)时包括公募(mù)的中欧价值(zhí)发现、中欧潜力价值(zhí)、工(gōng)银(yín)瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的(de)明河2016，都在其(qí)中出现(xiàn)，占(zhàn)据(jù)了半壁江山。需要(yào)强调的是，中欧(ōu)的(de)两只基(jī)金都是价值派基金经(jīng)理曹名长在管(guǎn)的产品(pǐn)，首季其同时重仓的房地(dì)产(chǎn)产业链(liàn)股票还有金(jīn)地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对(duì)比而(ér)言，前几年曾(céng)经风光一时的家居板(bǎn)块也(yě)因疫情(qíng)、消费复苏进程(chéng)缓慢等多因素一(yī)度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家(jiā)居板块(kuài)中年内表现最好(hǎo)的是(shì)志邦家居。同一(yī)时(shí)间段，该(gāi)股(gǔ)年内上(shàng)涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收还是归母净利润，公司都实现了同比双升(shēng)。

　　从公司的(de)十大流(liú)通股股东来看，《红(hóng)周刊》发现(xiàn)广(guǎng)发基(jī)金经理(lǐ)罗洋慧(huì)眼(yǎn)独具(jù)，一季报中他管理的(de)广发策略优选和广发(fā)安宏回报均增加了持股，而(ér)这两只产品也成为志(zhì)邦家居十大流通股股东(dōng)中仅(jǐn)有的(de)两只(zhǐ)公募。有意思的是，他(tā)似乎(hū)对于(yú)定制(zhì)家居类标(biāo)的情有(yǒu)独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管(guǎn)理的全部三只产品均登榜十(shí)大流通股股东，其(qí)也成为他的独(dú)门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物(wù)业股也(yě)越来(lái)越被机构所青睐，不过(guò)这类标的大多在香港上市，如何选择(zé)成为难题。对(duì)此，前述上海公募基金经理举例分析：“物业服(fú)务不是一(yī)个高毛利的行业，挣钱很辛(xīn)苦(kǔ)，我选公司还(hái)是希望挣的是市场(chǎng)化应该挣的(de)钱，以我曾经买的(de)绿城服务为例，它在中(zhōng)高端楼(lóu)盘(pán)占比是(shì)比(bǐ)较高的，每(měi)年(nián)到(dào)期的合同(tóng)里提价(jià)成功率在30％～40％。它能(néng)做(zuò)到(dào)滚动(dòng)的大部分项目到期之后，经过(guò)两三轮合同周期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能做到(dào)产(chǎn)品提价的公司很少，因为物(wù)业公司很(hěn)容易一开始是挣钱(qián)的(de)，后面因为保安这些(xiē)固定人员成本的(de)年度(dù)增长(zhǎng)，不过服务(wù)没有特别好，客户没有那(nà)么满意(yì)，能做到提价难度(dù)是非常(cháng)大的。但是该公(gōng)司能(néng)在业(yè)内(nèi)做到(dào)到期之后(hòu)提价率(lǜ)比较高，这(zhè)跟它的定位和(hé)比较好(hǎo)的服(fú)务是有(yǒu)关系的。”他进(jìn)一步强调。

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