分析(xī)师：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研(yán)究团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符(fú)合我们预期。我们(men)想(xiǎng)继(jì)续(xù)提示居民(mín)超额储蓄大概率仍(réng)会继续(xù)积累，较难大(dà)量释放至消费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居(jū)民存款(kuǎn)数(shù)据，我们(men)估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄(xù)。我们(men)认为，经济结构(gòu)转型升级是导致(zhì)居民对未(wèi)来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的(de)过(guò)程。对于后(hòu)续信用表现，预(yù)计二季度市场对宽信用的预期(qī)波动或(huò)明显(xiǎn)加大(dà)，可能(néng)形成(chéng)信用收紧预(yù)期，对于(yú)政策工具，我(wǒ)们判(pàn)断二(èr)季度货币政策主要体现结构性特(tè)征，下(xià)半年(nián)有(yǒu)望降(jiàng)准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固定宽高背景(jǐng)可(kě)以设置被包含可以完(wán)美(měi)对齐背(bèi)景图和文字以及制作自己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新增7188亿元(yuán)，信贷较弱(ruò)符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币(bì)贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的预测值(zhí)7000亿(yì)元(yuán)基本一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我们在(zài)4月11日(rì)的报(bào)告《3月金融数据：一季度的(de)强劲信(xìn)贷对后续或(huò)有透支》中提(tí)示了一季度信贷的(de)大体量投放(fàng)或对后续信贷形成一定透支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约(yuē)241亿元，其中，短(duǎn)期、中长(zhǎng)期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元(yuán)，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增(zēng)加6839亿(yì)元，同比多增约(yuē)1055亿(yì)元(yuán)，其中，短(duǎn)期贷款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿(yì)元(yuán)，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿(yì)元。

　　企业(yè)中长期(qī)贷款增加6669什么的柳条填合适的词，什么的柳条填空亿元，是过(guò)往(wǎng)历年4月的(de)最(zuì)高值(zhí)（有(yǒu)数据(jù)以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷款(kuǎn)增量的(de)比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水(shuǐ)平(píng)。去年(nián)4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿(yì)），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认为基建(jiàn)、制(zhì)造(zào)业(yè)（尤其是(shì)科创、绿色(sè)）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻(wén)发布(bù)会披露数据，一(yī)季(jì)度(dù)基(jī)建中长期(qī)贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业(yè)中长(zhǎng)期贷款新增1.3万(wàn)亿(yì)元，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿(yì)元，同比多增(zēng)3791亿(yì)元。3月(yuè)，多(duō)家(jiā)银行在2022年年(nián)报业绩发布会上(shàng)表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差(chà)（6个月(yuè)）持续震荡(dàng)下(xià)行(xíng)，体现银行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅(fú)同(tóng)比少增。值得注(zhù)意的是，票据(jù)-同存(cún)利差(chà)4月(yuè)末略有(yǒu)上行，体现供需关系略有(yǒu)反(fǎn)转，相关(guān)市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日(rì)发布的报(bào)告《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利承压，制造(zào)业投资放(fàng)缓(huǎn)》中提(tí)示，其(qí)并非(fēi)是银行卖(mài)盘大幅增加(jiā)，而是(shì)来自企业贴现量(liàng)增加(jiā)所致(zhì)（票据利率下行(xíng)导(dǎo)致企业贴现意愿增(zēng)强(qiáng)），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相(xiāng)对较(jiào)弱(ruò)，此(cǐ)观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月居民端(duān)贷款(kuǎn)即使有去年的低(dī)基数，仍然(rán)表现较弱，尤其是地产(chǎn)销售高频回(huí)落对应的居民中长(zhǎng)期贷款再次出现同比少增，居(jū)民(mín)短期(qī)贷(dài)款同比多增幅度(dù)也明显(xiǎn)走弱，与我(wǒ)们对消费、地产销售相对审慎的观点相(xiāng)一(yī)致。展望(wàng)后续，低基(jī)数或使得居民贷款多月仍有一定同(tóng)比改善，但(dàn)较难大幅回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节(jié)性大增，且银(yín)行间体(tǐ)系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一步(bù)导致社融口径信贷明显低于人民(mín)币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规(guī)模(mó)增量为1.22万亿（同(tóng)比多(duō)增2729亿元），与(yǔ)我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月(y什么的柳条填合适的词，什么的柳条填空uè)社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要来自(zì)未贴现银行承兑汇(huì)票、人民币贷(dài)款、政府债券、非标(biāo)项目及外币贷(dài)款。4月未(wèi)贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票(piào)减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去(qù)年(nián)4月经济回落+银行表内“冲票(piào)据”导致表外(wài)票据(jù)基(jī)数(shù)较低(dī)，而(ér)今(jīn)年经济弱修(xiū)复的(de)情(qíng)况(kuàng)下，数(shù)据(jù)同比有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增(zēng)加(jiā)4431亿(yì)元，同比多增729亿(yì)元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进(jìn)口(kǒu)相关度较高，表现也(yě)较为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委(wěi)托贷(dài)款增加83亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增85亿元，走势(shì)稳健，边际(jì)增量或来(lái)自公积金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿(yì)元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷(dài)款主要受地产金(jīn)融政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信(xìn)托贷款(kuǎn)等(děng)存量融资合理展期”，金融机构继续积极落(luò)实，支(zhī)撑(chēng)信托贷款数据，且(qiě)融资(zī)类信托若依据存量比例压降(jiàng)，则每年压降规模(mó)也是同比减少的。

　　4月社融(róng)结(jié)构(gòu)中(zhōng)同比少增主要是(shì)直接融资项目：企业债(zhài)券净融资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收(shōu)益率低位、企业(yè)债务(wù)融资(zī)需求回暖的影响，企(qǐ)业债券融资稳定，保持(chí)了(le)今年以来(lái)的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位(wèi)

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预(yù)测值完全一(yī)致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及去年基数(shù)走高使(shǐ)得增速回落(luò)。

　　4月(yuè)末(mò)M1增速较(jiào)前值上行0.2个(gè)百分(fēn)点至5.3％，虽(suī)然去年基数上行(xíng)、今年4月地产销售边(biān)际(jì)转弱，但(dàn)4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一假期，受(shòu)益于居(jū)民消费、出行活跃度提(tí)高，居(jū)民储蓄存款(kuǎn)部分转为(wèi)企(qǐ)业(yè)活期存(cún)款，推(tuī)升M1增速(sù)，完全符合我(wǒ)们(men)的预期。M1的主(zhǔ)要(yào)影响因素是(shì)企业(yè)活期存款，其与消费类相关行业的现金流直(zhí)接关联，由于我们判断居(jū)民消费、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅(fú)度(dù)可能相(xiāng)对较弱，预计(jì)M1增速大概(gài)率逐(zhú)步上(shàng)行，但速(sù)度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似(shì)，体(tǐ)现经济修复的结构(gòu)性失衡，三四线城市及农村(cūn)地区(qū)经济改善略弱，导致持币(bì)需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想继(jì)续(xù)提示居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额(é)储蓄体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)较上月(yuè)继续增加约5000亿元(yuán)，相(xiāng)比去年末则(zé)已大(dà)幅增加(jiā)了1.61万(wàn)亿(yì)，也(yě)就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累(lèi)超(chāo)额储蓄，这符(fú)合我们此前(qián)的判断。我们认为，经济(jì)结构(gòu)转型升级(jí)是导致居民对未(wèi)来(lái)收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度(dù)上掩盖(gài)了其影响，也(yě)因此居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币(bì)存款减少4609亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业(yè)存款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非银行业金(jīn)融机构(gòu)存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但我们认为(wèi)主要是(shì)由于季(jì)节性(xìng)，这与(yǔ)银行季末冲存款、季初居民存款资金(jīn)重(zhòng)新流入理财产品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响(xiǎng)，4月末已进(jìn)入五一假(jiǎ)期，居民消费(fèi)活动使得储蓄得(dé)到部(bù)分释放（另(lìng)一(yī)个(gè)角度观察(chá)，4月受企业缴税(shuì)影响，也是(shì)企业存款的季节性小月，但今年4月(yuè)企业存款增加(jiā)1408亿(yì)元，高于前两年，我(wǒ)们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但(dàn)总体看，4月居(jū)民储蓄的回落幅度相对过往(wǎng)历年(nián)4月(yuè)并不算(suàn)大，2021年(nián)4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货(huò)币政策主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特(tè)征，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一(yī)季度信贷的大规模投放或对后(hòu)续月份有所透支，二季度市场对宽(kuān)信用的(de)预期波动或明显加(jiā)大，可(kě)能形成信(xìn)用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意愿(yuàn)较强(qiáng)，并普遍担忧后(hòu)续(xù)利率继续下行带来的净息差(chà)压力，因(yīn)此倾(qīng)向于在年(nián)初(chū)增加信贷投放，这会(huì)导致后续(xù)的信贷额度在一定程度上受(shòu)限。

　　其(qí)二，4月(yuè)末政治(zhì)局会议对货(huò)币政策定调是“稳健的货币政策要精(jīng)准有力(lì)，形(xíng)成扩大需求的合力”，政(zhèng)策基调和表述(shù)延续了(le)去年底中央经(jīng)济工作会议的部(bù)署，我们认(rèn)为(wèi)“精准有力”更加强调货币政策的(de)结(jié)构性(xìng)发(fā)力，即精(jīng)准滴灌、定向支(zhī)持(chí)。预计二季度货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据(jù)央行官方数(shù)据，截至今年3月末(mò)，我国结构性货币政策工(gōng)具余额68219亿元(yuán)，去(qù)年末(mò)是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房企纾困(kùn)专项再贷(dài)款(kuǎn)、租赁住房(fáng)贷款支持(chí)计(jì)划两(liǎng)项结构性政(zhèng)策(cè)工具，额度(dù)分(fēn)别(bié)800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具(jù)均针对地产领域，体(tǐ)现维(wéi)稳意(yì)图(tú)。我们预(yù)计央行(xíng)后续将继续强化对制造业(yè)、科技、小微、绿色等领域的(de)信贷支持(chí)，结构性政策(cè)将(jiāng)继续(xù)强(qiáng)化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相(xiāng)邻月份间的(de)信贷表现波动较大，这也将对今(jīn)年的各月构成(chéng)差异化的基数(shù)影(yǐng)响(xiǎng)。预计(jì)5、6月信贷同比压(yā)力(lì)较(jiào)大，未(wèi)来的三个季度合计看，信(xìn)贷(dài)增量或有同比少(shǎo)增，信贷增速(sù)也将是(shì)逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计(jì)信贷年(nián)末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们(men)对全年信贷体量的判断，我(wǒ)们测算一季度信(xìn)贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历(lì)史极高值区间，其中(zhōng)也隐含了对(duì)下(xià)半年可能(néng)再次降(jiàng)准的(de)判断。由于下(xià)半年(nián)经济下(xià)行及失(shī)业压力均可能加(jiā)大，降准体现(xiàn)稳增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有(yǒu)降准时(shí)间窗口(kǒu)。对于降息，预计(jì)美联储可能在四(sì)季度进入降(jiàng)息(xī)周(zhōu)期，中(zhōng)美两国基本(běn)面(miàn)差+货币政策差收敛，我国将出现国际收(shōu)支(zhī)、汇率改善(shàn)机会，货币政策宽松空间进一步打(dǎ)开，形(xíng)成降息预(yù)期。

　　对于(yú)社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全(quán)年(nián)低点(diǎn)，在企业债券、表外票据有望同比多增的情况下，预计(jì)社融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显高于(yú)GDP实际(jì)增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示

　　疫(yì)情(qíng)形势及(jí)地产领域风(fēng)险加(jiā)剧，居(jū)民消费及购房情(qíng)绪进(jìn)一步(bù)恶化，后续宽信用持续(xù)不及预期。

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