文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金利率(lǜ)自低位持(chí)续上行，即(jí)便(biàn)税(shuì)期结束(shù)，资金利(lì)率却仍未回(huí)落(luò)，反(fǎn)而(ér)进一步(bù)走高(gāo)。我们(men)认为主要是源于：①货(huò)币政策力度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信(xìn)贷投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导(dǎo)致银行(xíng)资金(jīn)融(róng)出(chū)意愿与能力降低。③资金较(jiào)为拥挤导致债(zhài)市敏感度增加。考(kǎo)虑(lǜ)假期和月末因素，预计短(duǎn)期内(nèi)，资金利率下行空间(jiān)有限，波动幅度加大，建(jiàn)议投资(zī)者关注(zhù)资金面(miàn)的边际变化，警惕(tì)流动性大幅(fú)收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以及头寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持(chí)续上行。

　　跨季结束后资(zī)金(jīn)利率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束(shù)后(hòu)却并(bìng)未回落，4月21日冲(chōng)高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大。从隔夜利率(lǜ)角度(dù)观察，银行与非银(yín)机构间流动性分层(céng)现象弱化；此外，隔夜利率与7天(tiān)利率的期限(xiàn)利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期(qī)结(jié)束，资(zī)金不松，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策(cè)力度边际转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的货(huò)币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷蒸馒头开锅多少分钟熟透，蒸馒头开锅多少分钟熟透了(dài)合理(lǐ)增长，确保利率水平合适，在追(zhuī)求经济提振的同时(shí)，也注重防范市场过热带来的金融风险。在满足广义(yì)流动性(xìng)供(gōng)需(xū)匹配的前提下，货币工具力度可能会有所回摆。从(cóng)央行的具体操(cāo)作上(shàng)来看，MLF小(xiǎo)幅增量(liàng)续做，逆回购投放(fàng)低(dī)量操(cāo)作，结构性工具“有进有退(tuì)”，均(jūn)预示后(hòu)续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月(yuè)通常是缴税大月(yuè)，因此走款(kuǎn)可能(néng)对银行间流动性带来了一定的(de)压力。此(cǐ)外，参考近期(qī)票据利(lì)率走(zǒu)势，预计信贷增(zēng)速(sù)较一季度(dù)将会有所放缓，但4月(yuè)预计仍将保(bǎo)持(chí)同比多增的(de)态(tài)势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投(tóu)放(fàng)，银(yín)行系统(tǒng)整体资金流出，因此向同业融出的意愿(yuàn)和能力(lì)有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为(wèi)拥挤可能会导(dǎo)致债市脆弱性和(hé)敏(mǐn)感度(dù)增加，且投资者对于未来一个月资金(jīn)利率上(shàng)行的担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购成交量(liàng)和我们测算的(de)杠杆率来看，虽然(rán)上周(zhōu)受资(zī)金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有(yǒu)所(suǒ)降温(wēn)，但依然处于历(lì)史相对(duì)积极的(de)水平，导致债市(shì)敏感度增加(jiā)。此外投资(zī)者对货币政策力(lì)度(dù)以及跨月资金面情况仍存担忧，使(shǐ)得市场上对于未来一个月内资金(jīn)价格上行的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一(yī)假期临近，回购资金的期(qī)限(xiàn)被动(dòng)拉长，利(lì)率(lǜ)下行空(kōng)间有限。

　　月末往(wǎng)往财(cái)政集中支出，向市(shì)场释放资金；但跨月前夕银行资金融出(chū)意愿一般较低，预计资(zī)金波动(dòng)幅度较大。对于债市(shì)而言(yán)，短期(qī)交易主线(xiàn)或延续政策与基本面(miàn)预期(qī)交易，预计蒸馒头开锅多少分钟熟透，蒸馒头开锅多少分钟熟透了(jì)利(lì)率以震(zhèn)荡(dàng)走势为主，建(jiàn)议投(tóu)资者关注(zhù)资金(jīn)面的边际变化，警(jǐng)惕流(liú)动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货(huò)币政策(cè)不及预期；经济复苏节奏不及预期；银(yín)行间(jiān)市场流动性过快(kuài)收紧。

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