平安首(shǒu)经(jīng)团队(duì)：钟正生(shēng)/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，能源(yuán)分项连(lián)续第二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车(chē)分项(xiàng)的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市(shì)场对政策利率预期小(xiǎo)幅(fú)下修，CME利率期(qī)货市(shì)场预计6月不加息(xī)概率升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供(gōng)给改善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)理解，美国核心通胀的(de)韧性(xìng)与居(jū)民(mín)消费(fèi)的(de)韧性相匹配。一季度(dù)美国机动车和零部件等消费明显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价格(gé)分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得关注。今年二季度(dù)，由(yóu)于基数原因(yīn)美国CPI同比增速呈快速回(huí)落(luò)走势，市场很容易对美国(guó)通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视通(tōng)胀环(huán)比走势(shì)的韧性。但三(sān)季(jì)度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳(wěn)。我们进一(yī)步提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行的可能性(xìng)：第一(yī)，汽(qì)车价(jià)格可能超预(yù)期上行。一(yī)季度美国(guó)汽(qì)车消(xiāo)费(fèi)回升，可(kě)能(néng)夯(hāng)实汽车制造商的财务状况(kuàng)，并限(xiàn)制(zhì)其继续降价的空(kōng)间。此外，美国汽车(chē)制造商(shāng)存货量同比增(zēng)速快(kuài)速下降。第(dì)二(èr)，房(fáng)租回落可能再度滞后。目前市场(chǎng)预期下半年(nián)美国住房租(zū)金(jīn)回落。然而，历史上美国房(fáng)价与租(zū)金的相(xiāng)关性并(bìng)不稳(wěn)定。考虑到当(dāng)前美国(guó)房屋空置(zhì)率更处于历史最低水平，住房供给的紧张也(yě)可(kě)能阻(zǔ)碍住房租(zū)金回落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期(qī)反弹。全球能源需(xū)求维持强劲(jìn)；欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除(chú)采取新(xīn)的(de)行动；欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬季(jì)回升(shēng)。

　　如(rú)果下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估(gū)美联储长(zhǎng)时(shí)间保持(chí)高利率(lǜ)对经济的负面影响(xiǎng)，继(jì)而(ér)可能进一步(bù)计(jì)入中(zhōng)期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利预期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期上修(xiū)时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金(jīn)融(róng)风险超(chāo)预期上(shàng)升，美(měi)国经(jīng)济超预期下行(xíng)，美(mě二氧化硫与溴水反应方程式和离子方程式，二氧化硫与溴水反应方程式双线桥i)联储降(jiàng)息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年降息。但(dàn)值得注意的是(shì)，2023年以(yǐ)来，美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固(gù)。我们认为，美国通胀风险或在下半(bàn)年，当(dāng)基数(shù)效应利好(hǎo)不再，美国标题通胀率可(kě)能企稳，且不(bù)排除超预(yù)期反弹。具(jù)体地，下半年(nián)汽车价格回(huí)升、住房(fáng)租(zū)金回落滞后、以及(jí)能源价格反弹的风险均(jūn)值得关注。若(ruò)下(xià)半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落(luò)

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低(dī)于前值(zhí)和预期，核心CPI同比(bǐ)持平(píng)于预期、低(dī)于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和(hé)前(qián)值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高(gāo)于(yú)前(qián)值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月(yuè)核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构(gòu)上，住(zhù)房租(zū)金、二手车、汽油(yóu)等分项环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分(fēn)项连续2个月(yuè)环比(bǐ)零增长，家(jiā)庭食品价格下跌与外出食品价格上涨(zhǎng)相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺(wàng)季的影响(xiǎng)，环比3％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高(gāo)于前(qián)值0.2％，是(shì)自2022年(nián)中期以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高(gāo)于前(qián)值-0.9％；核心服务环(huán)比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看(kàn)，4月(yuè)住房租(zū)金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服(fú)务(wù)拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利(lì)率预期小幅下(xià)修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债(zhài)利率和美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的(de)加权平均利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押(yā)注下半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左右。当(dāng)日，美(měi)股道(dào)琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普500指数和(hé)纳斯(sī)达克(kè)指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年(nián)美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌(diē)0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)测算，2023年(nián)1-4月(yuè)美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环(huán)比走势上扬的原因在于，核心(xīn)通胀仍然维(wéi)持高位，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年国际能源价格高位回落，美(měi)国CPI能源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面(miàn)，最重要(yào)的(de)住房租金环比增(zēng)速维持高位，而(ér)二(èr)手(shǒu)车价格止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保健价格回(huí)落(luò)的利好。我们在此前报告中(zhōng)已(yǐ)提示，在美国通胀结构中(zhōng)，供给因素改善效果边际减弱，而需求(qiú)因素(sù)没有(yǒu)明(míng)显降温，使得通(tōng)胀回落(luò)的幅度存疑（参考报告《美国(guó)通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美国个人消费支(zhī)出(chū)环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对一季(jì)度(dù)美国(guó)GDP环(huán)比折年率的(de)贡(gòng)献(xiàn)高达2.5个(gè)百分(fēn)点。结构上(shàng)，服(fú)务消费维持(chí)强劲(jìn)，而(ér)耐用品消费明显回升，尤其机动(dòng)车和零部件(jiàn)等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配。美国居(jū)民消(xiāo)费(fèi)的韧性，不仅得(dé)益于尚未耗尽(jǐn)的超(chāo)额(é)储蓄、薪资增(zēng)长和家庭(tíng)资产负债表健(jiàn)康等，也可能来自居民收入和财(cái)富(fù)分(fēn)配的改善、财产(chǎn)性(xìng)利息收入的上升、实际收(shōu)入上升和(hé)消费(fèi)预(yù)期(qī)改善等多方因素加持（参(cān)考报(bào)告《对美(měi)国消(xiāo)费韧性的三点思考——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上(shàng)行的(de)风险值得关注。综合考(kǎo)虑美国经济下行与(yǔ)通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设(shè)是，2023年内(nèi)美(měi)国CPI环比(bǐ)增速平均(jūn)或(huò)在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需(xū)求(qiú)走弱的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性(xìng)更(gèng)强(qiáng)或发(fā)生新的(de)供(gōng)给冲击等。假(jiǎ)设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美国CPI季(jì)调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于基数原因，美国(guó)CPI同比增速(sù)呈快速回落(luò)走势(shì)，即(jí)便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回落至3.5％左(zuǒ)右。在此(cǐ)期间，市(shì)场(chǎng)很(hěn)容(róng)易对(duì)通胀回落持乐观看法，并忽视美(měi)国通胀环(huán)比(bǐ)走势的韧性。但三季(jì)度以(yǐ)后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基础上(shàng)，我们进一步提示下半年美国通胀超预期(qī)上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预期(qī)上行。受(shòu)2021年初(chū)财(cái)政(zhèng)刺(cì)激利好(hǎo)，美国汽车(chē)等耐用品消(xiāo)费(fèi)一度爆发式增长，但自2021年下半(bàn)年(nián)以来逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹象表明(míng)，美国汽车消费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来(lá二氧化硫与溴水反应方程式和离子方程式，二氧化硫与溴水反应方程式双线桥i)，随着(zhe)国(guó)际供应链继(jì)续修复，加(jiā)上多(duō)数电动汽车(chē)企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一季(jì)度(dù)，美国(guó)机动车和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连(lián)续六个季度负(fù)增长后(hòu)实现正增长。更高(gāo)频的数(shù)据也印证了美国汽车消费回升的(de)趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量(liàng)同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制(zhì)造商的财务状况(kuàng)，也会限制(zhì)其(qí)继续降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国(guó)商务部数据显(xiǎn)示，截(jié)至(zhì)2023年3月，汽车(chē)制(zhì)造商存货(huò)量同比增(zēng)速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年(nián)维持(chí)在10％左右，暗示(shì)未来汽车(chē)供给(gěi)压力(lì)可能上升。因(yīn)此在下半年，美国汽车销(xiāo)售数量和价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据显示(shì)，美(měi)国房价（OFHEO单独(dú)购房(fáng)价(jià)格指数）同比领先(xiān)CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年(nián)不等(děng)。本轮美(měi)国房价同比(bǐ)增(zēng)速于(yú)2022年中左右触(chù)顶(dǐng)回(huí)落(luò)，继而市场期待2023年下半年美国住(zhù)房租(zū)金同比增速放(fàng)缓。但是，房价与租金的相(xiāng)关性(xìng)并不稳(wěn)定。此外，考虑到当前美(měi)国(guó)房屋空置率更处(chù)于历史最低(dī)水(shuǐ)平，住(zhù)房供给紧(jǐn)张(zhāng)也(yě)可能阻(zǔ)碍(ài)住房(fáng)租金(jīn)回(huí)落二氧化硫与溴水反应方程式和离子方程式，二氧化硫与溴水反应方程式双线桥的斜率。如果CPI住房租金环比增速(sù)仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧(ōu)经济(jì)前景蒙尘，但全球能源(yuán)需求(qiú)维持强(qiáng)劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其预计2023年全球石油(yóu)需求将增加200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国(guó)需求复(fù)苏(sū)。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排(pái)除采取新的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地(dì)调整(zhěng)产量(liàng)，以干(gàn)预市场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧(ōu)佩克+意外(wài)宣(xuān)布(bù)减产，提振了因(yīn)美欧银(yín)行危机(jī)而下挫的(de)国际油价。但好(hǎo)景不(bù)长，4月下旬以来(lái)美国(guó)地区银行(xíng)危机再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵(hē)护(hù)油(yóu)价。最后，欧(ōu)洲能源风险或在(zài)下一轮冬季(jì)回升。展望下半(bàn)年，欧(ōu)洲(zhōu)能源形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告(gào)，2023年(nián)欧盟(méng)天然气(qì)供需缺(quē)口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲天然气(qì)储备(bèi)可能处(chù)于(yú)警戒线水平之下。一(yī)旦(dàn)欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)再起，原油(yóu)、天然气(qì)等国际能源品价格(gé)可能反(fǎn)弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难(nán)降息。如果年(nián)末美国CPI同比增速(sù)维持(chí)在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将(jiāng)维持(chí)3％以上，基本符合美联(lián)储2022年12月(yuè)的预测水(shuǐ)平，当时2023年(nián)PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲(jiǎng)话时较为明确地表示2023年可能不会降(jiàng)息。由此推断，若(ruò)当PCE同(tóng)比维(wéi)持(chí)3％以上(shàng)时，美联(lián)储选择降息的底气可能不足。截至(zhì)目前，市场对于美联储下半年降息的(de)预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息(xī)预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能(néng)需要重估美联储长时间保持高(gāo)利率对(duì)美国经济(jì)的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期(qī)经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调整压力(lì)仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可(kě)能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预期(qī)上升，美(měi)国(guó)经济超预期下行，美(měi)联储降息超预期提(tí)前等。

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