文(wén)丨明明(míng)FICC研(yán)究团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　过去(qù)我国名义GDP的高速(sù)增长是各类市场主(zhǔ)体(tǐ)加杠杆的重(zhòng)要基础。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的不(bù)断升高，加之(zhī)三年疫(yì)情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民(mín)对未来(lái)的收(shōu)入预期趋弱，私人部(bù)门举债的动力有(yǒu)所下降。目(mù)前(qián)来看，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，城投化债(zhài)、中央政(zhèng)府加(jiā)杠杆以及货币政(zhèng)策适(shì)度(dù)放松或是(shì)破局的(de)关键所(suǒ)在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆(gān)率的抬升和疫情的冲(chōng)击，经济增(zēng)速放缓后(hòu)私人部门举债动(dòng)力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经济快速发展(zhǎn)时(shí)期，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加大投资带来的收益高于债务增加而产生的(de)利(lì)息等成本，企业主(zhǔ)观上也(yě)愿(yuàn)意(yì)举债融(róng)资。此后(hòu)，随着宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在(zài)增速有所下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠。与此(cǐ)同时，企(qǐ)业和居(jū)民对未(wèi)来的收入预期(qī)受到了一定冲击，私人部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)意愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部(bù)门来看(kàn)，今年进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受(shòu)年初财(cái)政预算的严(yán)格约束。年初的财政预算草案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债(zhài)额度要低于去年的实际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力(lì)度略有(yǒu)减弱。从过往情况来看(kàn)，年(niábushi是什么意思，bushi是什么意思中文翻译n)初(chū)的财政预算在正常年(nián)份是较为严格的约束，举债额度不得(dé)突破限(xiàn)额。近几(jǐ)年仅有两个较为特殊的案(àn)例：一是2020年的(de)抗疫特(tè)别(bié)国(guó)债，由于当年两会召开时间较晚，因此(cǐ)这(zhè)一特别国(guó)债事实上是在当年财政预算框架内的(de)。二是(shì)2022年(nián)专项债(zhài)限额空(kōng)间的释放，严格来讲也并未(wèi)突破预算。因此，政府部门今年的举债空间已基本定格(gé)，经过我们的测(cè)算，今年一季(jì)度(dù)已使bushi是什么意思，bushi是什么意思中文翻译用约1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因素是房(fáng)地(dì)产景气度、居民收入以及对未来(lái)的信心，这(zhè)些因素共同(tóng)作用使(shǐ)得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年(nián)的估(gū)算，中国居民(mín)的资产(chǎn)中有40％左(zuǒ)右是住(zhù)房资产。房地产作为居(jū)民资产中占比(bǐ)最大的(de)组成(chéng)部分(fēn)，房(fáng)价下降不仅会(huì)导致资产负债表本(běn)身的缩水，也会通过财(cái)富(fù)效应影响(xiǎng)到居(jū)民的(de)消费决策。此外，据央行调查数据(jù)显(xiǎn)示，城镇居民对(duì)当期收入的感受以(yǐ)及对未来(lái)收入(rù)的信(xìn)心连续多个季度处(chù)于50％的临界(jiè)值(zhí)之下(xià)，这使(shǐ)得居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费(fèi)和(hé)投(tóu)资(zī)的倾向有所下降。目前，居(jū)民(mín)减少贷(dài)款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民(mín)杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际(jì)退坡以及城(chéng)投债务压力较大(dà)的制约。去(qù)年(nián)以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及结(jié)构性(xìng)工具对企(qǐ)业(yè)部门的融资提供了较大支持，但二者(zhě)均属于逆周(zhōu)期工具，在疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动较为严重的(de)2020年(nián)和2022年(nián)实现了政策加码，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了(le)边际(jì)退出(chū)。今年以来，央行多次明(míng)确(què)结构(gòu)性货币政策工具(jù)将坚(jiān)持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随着疫(yì)情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及(jí)经(jīng)济的复苏回暖，今(jīn)年的(de)政策性支持从边(biān)际上来看也将出现下(xià)降(jiàng)。此外，近年来城投平(píng)台综合债务不(bù)断走高，城投债(zhài)务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今年(nián)三大部门(mén)加杠杆的空间都相(xiāng)对(duì)有限，因此从(cóng)现阶段(duàn)来(lái)看(kàn)，解决的(de)办法大(dà)概有以下几个维度。一是城投化(huà)债。一(yī)季度城投债提(tí)前偿还规(guī)模的上升反映出了(le)地方融资平台积极化(huà)债(zhài)的态度(dù)及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作(zuò)。二(èr)是中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水(shuǐ)平(píng)，中(zhōng)央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间，可以考虑通过推(tuī)出长期建(jiàn)设国债等方式实(shí)现政府部(bù)门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情(qíng)况。三是货币政(zhèng)策可以适度放松(sōng)。如(rú)果(guǒ)下半年经济增长(zhǎng)的(de)动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可以考虑通过适时(shí)适量地进行(xíng)降准降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部门的融资成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从(cóng)而增强企业(yè)部门(mén)投资的(de)意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏不及预期(qī)；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度不及预期(qī)；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背(bèi)后：

　　私人部门举债(zhài)的动力在下降

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速是过去几(jǐ)年(nián)加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实(shí)际GDP增速(sù)以(yǐ)及2％左右的通胀(zhàng)增(zēng)速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务可以被GDP的(de)增长充分(fēn)消(xiāo)化(huà)，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经(jīng)济快速(sù)发展的时期，企(qǐ)业整体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资和生产(chǎn)带来的收益高于债务(wù)增加(jiā)而产生(shēng)的利息等成(chéng)本，此(cǐ)时对企业(yè)来说杠杆经营可(kě)以(yǐ)带来正收益，因此企(qǐ)业主观上也愿(yuàn)意加(jiā)大(dà)杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我国(guó)名义GDP的高增(zēng)速(sù)未能延续，加杠杆的(de)基础(chǔ)不再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升以及(jí)疫(yì)情(qíng)的(de)冲击，经济(jì)的(de)潜(qián)在增速(sù)有所(suǒ)下降(jiàng)，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢(láo)靠。从(cóng)中短周期来看(kàn)，在(zài)经历(lì)了三(sān)年(nián)疫(yì)情的冲(chōng)击之后(hòu)，企业和(hé)居民对未来的收入预期都(dōu)相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实际效(xiào)果可(kě)能有限，因此私(sī)人部(bù)门加杠杆意(yì)愿较弱。与(yǔ)此同时(shí)，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率相对偏高(gāo)了，在去年(nián)我国的实体(tǐ)经(jīng)济部(bù)门(mén)杠杆率(lǜ)已(yǐ)经超过了发达经(jīng)济体的平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空(kōng)间(jiān)受限。

　　当前(qián)我国正面临内需不(bù)足(zú)的情况，这其中既受企(qǐ)业部(bù)门(mén)投资意愿减弱的影(yǐng)响，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业部门(mén)融(róng)资状(zhuàng)况分(fēn)化显著，民企(qǐ)融资需求(qiú)偏弱，而(ér)部分国(guó)企(qǐ)融资则面临(lín)过剩的问题。第一，过去私(sī)人部门(mén)加(jiā)杠杆是持续的增量(liàng)，而当前私人(rén)部(bù)门(mén)鲜见(jiàn)增量(liàng)，多(duō)为存(cún)量。过去很(hěn)长一(yī)段(duàn)时间，民(mín)间固定资(zī)产投资增速显(xiǎn)著高于全社会固(gù)定资产投资的增速。然而(ér)近几年，尤其是2020年(nián)以及(jí)2022年两轮(lún)疫情冲击(jī)后，私(sī)人企(qǐ)业(yè)的信心受到(dào)影响，投资(zī)意愿偏弱(ruò)，短时(shí)间(jiān)内难以恢复，最近两(liǎng)年民间固定(dìng)资产投资(zī)近乎零增长(zhǎng)。第(dì)二，去年(nián)以来，银行信贷大幅投向国(guó)有(yǒu)经济，但M2增速大幅(fú)高于(yú)M1增速，说明实(shí)体经济中可供投资的机会在(zài)减少(shǎo)，信(xìn)贷中有很大(dà)一(yī)部分没(méi)有进入实体经济，而是堆积在金融体系(xì)内，对消费和投资(zī)的刺激(jī)效率下降。

　　居民(mín)部门消费回暖对融资需求(qiú)的刺激有(yǒu)限。居民消(xiāo)费对融资(zī)需求的刺激(jī)相对(duì)有限，居民部门加(jiā)杠杆的方式主要是通过房地产(chǎn)，此外则是汽车。后(hòu)疫情时(shí)代，居(jū)民对收入的信心仍偏弱，房地产需(xū)求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需(xū)求也在过往有一定透支，因此居(jū)民部门对融(róng)资(zī)需求的刺激(jī)较(jiào)为有限。

　　从三(sān)大(dà)部门看举债(zhài)空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政预(yù)算约束。年(nián)初的(de)财政预(yù)算(suàn)草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债额(é)度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的(de)力度略有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今年一季(jì)度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政(zhèng)预算在正常(cháng)年份是较为严(yán)格的约(yuē)束，举债额度不得突破限额。最近几(jǐ)年有两个相(xiāng)对特(tè)殊的案例，但都未突破预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开的中央(yāng)政治局会议(yì)上提(tí)出要(yào)发行(xíng)的抗疫特(tè)别国债，是为应对新(xīn)冠疫情(qíng)而推出的一个(gè)非常规财政工具，不计入财(cái)政赤字(zì)。由于当(dāng)年(nián)两(liǎng)会(huì)召(zhào)开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债(zhài)事实上(shàng)是在当年财政(zhèng)预算框架内的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去(qù)年经济受(shòu)疫(yì)情的冲击(jī)较大，年中时市场一度预期政府会调整财政预算，但(dàn)最终只(zhǐ)使用了专(zhuān)项债的(de)限额空间，严格来(lái)讲并(bìng)未突破(pò)预(yù)算。因此(cǐ)，从过(guò)往(wǎng)的情况(kuàng)来(lái)看，狭义政(zhèng)府部(bù)门今(jīn)年的举债空间已基(jī)本定格，政府(fǔ)部门只(zhǐ)能严格(gé)按(àn)照预算限额举债。

　　居(jū)民部门(mén)

　　影响居(jū)民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气(qì)度、居(jū)民收入以及(jí)对未(wèi)来的信心，这(zhè)些(xiē)因素共同作用使得(dé)现阶(jiē)段居民资(zī)产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资(zī)产端来看(kàn)，中国居民的资产结构主(zhǔ)要可以(yǐ)分为非金融资产和金融资产，非金融产中绝大部分(fēn)是住房资产(chǎn)，房产价格的(de)低迷制约了居民资产负债(zhài)表的扩(kuò)张。根据(jù)中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的(de)资(zī)产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中(zhōng)绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从(cóng)去年开始，房地(dì)产的价(jià)值(zhí)便出现缩水，除一线城市二手房价表(biǎo)现相对(duì)坚挺之外(wài)，多数城市二(èr)手房价格同比出现下降，今年以来降(jiàng)幅(fú)有所收窄，但依旧未能实现由负(fù)转(zhuǎn)正(zhèng)，预(yù)计今年回升的(de)空间仍(réng)受限。房地产(chǎn)作为居民资(zī)产中(zhōng)占(zhàn)比最(zuì)大的(de)组(zǔ)成部分(fēn)，房价下(xià)降不仅(jǐn)会导致资(zī)产负债表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财富(fù)效应影(yǐng)响到居民的消费决策(cè)。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要时(shí)间，目前仍倾向于(yú)更(gèng)多的(de)储蓄。央行对城(chéng)镇储户的(de)调查问卷显示(shì)，居民(mín)对当期收(shōu)入的感受(shòu)以及对未来收入的(de)信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今年一(yī)季(jì)度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情(qíng)前有着不小(xiǎo)的差距。收入感受以及对未来收入不确(què)定性的担忧使居民更倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消(xiāo)费和投资（购买金融资产）的倾(qīng)向有所下降。截至今年一季度末(mò)，更多储蓄(xù)的占(zhàn)比达58.0％，为近年来(lái)的较高(gāo)水平，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民(mín)收入和(hé)信心的下滑，最终使得居(jū)民的贷款(kuǎn)减少而存款(kuǎn)变多，居民(mín)资产负债(zhài)表收(shōu)缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷款的累计值(zhí)随同(tóng)比有所回升(shēng)，但仍远不(bù)及同样为复(fù)苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居(jū)民累计新(xīn)增存款(kuǎn)更是(shì)达(dá)到了(le)疫情以来(lái)的最(zuì)高值。存(cún)贷款的表现共同(tóng)反映出(chū)居(jū)民资产负债表的收缩(suō)之势(shì)。尽管新增贷(dài)款的增长势头相较疫情(qíng)期(qī)间有所(suǒ)好转，但由于(yú)房地产(chǎn)价(jià)格(gé)回(huí)升空(kōng)间有(yǒu)限以及(jí)居民(mín)收入和(hé)信(xìn)心(xīn)仍未恢复，预计短期(qī)内(nèi)居民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的(de)政策性支持或将边际(jì)退(tuì)坡。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工(gōng)具对企业(yè)部(bù)门的融资(zī)进行了很大的支持，但(dàn)政策性金融(róng)工具和结(jié)构性(xìng)工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为(wèi)严重的(de)2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退(tuì)出(chū)。今年以来，央行多次明(míng)确结构性货币(bì)政策工具(jù)将坚持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱(ruò)以及经济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策(cè)性支持从边(biān)际上(shàng)来看也(yě)将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币bushi是什么意思，bushi是什么意思中文翻译政(zhèng)策工(gōng)具的(de)使用进度相对较(jiào)慢(màn)，仍有较多结存额度，进一步(bù)提升额(é)度的(de)空间有限。去年以来新设立的(de)普惠养老专(zhuān)项再贷(dài)款、交(jiāo)通物流(liú)专项再贷款、民企(qǐ)债(zhài)券融资支持(chí)工(gōng)具以及保交楼(lóu)贷款支持计划等工(gōng)具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用(yòng)进度(dù)仍未过半。此外，今年一季度(dù)新设(shè)立(lì)的(de)房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计划余额仍为(wèi)零。由于多项工具(jù)的使用进度偏慢，预计(jì)央行未来进一步提升额度的(de)可(kě)能(néng)性(xìng)较低。

　　城投债(zhài)务(wù)压力偏大，未(wèi)来对企业部(bù)门的支撑或将(jiāng)受限。近些年来(lái)，城投平台(tái)的(de)综合债务累计(jì)增速虽有(yǒu)小幅回(huí)落，但(dàn)总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对(duì)企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷(dài)过后，后劲可能不足。今(jīn)年一季度银行体(tǐ)系对企(qǐ)业部门发放了近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期最高水平(píng)，超(chāo)过去(qù)年(nián)全年的一半，其可持续性难以保证(zhèng)，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即将公(gōng)布的(de)4月份信(xìn)贷数(shù)据中可能就会有所体现。在经历(lì)了一季度杠杆空间大(dà)幅抬升之(zhī)后，企业部门(mén)今年剩余时(shí)间内的杠杆抬升幅度预(yù)计将会是边(biān)际(jì)弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析(xī)，今年三大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间(jiān)都(dōu)相对有(yǒu)限，未来的解决办(bàn)法我们认为可以考虑(lǜ)以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债。地方(fāng)债(zhài)务(wù)压力的化解是(shì)今年政府工作的中(zhōng)心之一，而一(yī)季度城投债(zhài)提前偿还(hái)规(guī)模的(de)上(shàng)升也反映(yìng)出了(le)地(dì)方融(róng)资(zī)平台积极化债的态度及决心。二季度可能(néng)延续这一趋(qū)势，并有序开展由(yóu)点及面的地方债务(wù)化(huà)解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为(wèi)充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截至去(qù)年年底，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为(wèi)29％，与发达国(guó)家(jiā)政(zhèng)府杠杆主(zhǔ)要集中在在(zài)中(zhōng)央政府层面(miàn)的情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因(yīn)此，中(zhōng)央政府可以考虑(lǜ)通(tōng)过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政(zhèng)府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如果下(xià)半年(nián)经济(jì)增长(zhǎng)的动能有所减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过总(zǒng)量工具来(lái)释放流(liú)动(dòng)性，适(shì)时适(shì)量(liàng)地(dì)进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激实体(tǐ)融(róng)资需求，从而增强企业部门(mén)投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素(sù)

　　经济(jì)复苏不及(jí)预期(qī)；地(dì)方(fāng)政府(fǔ)债(zhài)务化(huà)解力度不及预期(qī)；国内政策力度不及预期。

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