来源：梁中华(huá)宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过(guò)一篇(piān)类似标题(tí)的文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当(dāng)时主要分析欧美经(jīng)济体，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原因。过去几年(nián)，我国货币(bì)政策稳健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速维持在高位，而(ér)通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们详细讨论(lùn)中国的货币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在(zài)海外(wài)主(zhǔ)要经济体普(pǔ)遍面临较(jiào)大通胀压力的(de)情况(kuàng)下(xià)，我国的(de)终(zhōng)端消费(fèi)通胀水平已经连续(xù)三年处于(yú)低位水(shuǐ)平。最新公布的我(wǒ)国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到全球大宗商品价格的影响，和其(qí)它经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的(de)变化(huà)更多(duō)是我国内部需求的集中体现，剔(tī)除食(shí)品(pǐn)和能源(yuán)后(hòu)，我(wǒ)国核心CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经连续三年(nián)没有(yǒu)突(tū)破过(guò)1.5％，增速明显降了一(yī)个(gè)台阶。而在疫情之(zhī)前(qián)的(de)绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀(zhàng)数据形(xíng)成鲜明对比的是(shì)金融(róng)数据，最新公布(bù)的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然处于比(bǐ)较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要(yào)理解这(zhè)个(gè)问题，我们(men)首(shǒu)先(xiān)要理解“货币(bì)”的(de)基本概(gài)念(niàn)。

　　乌克兰有中国人吗，在乌克兰的中国人安全吗ong>一(yī)般来(lái)说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一(yī)部(bù)分而已，它主要(yào)包含(hán)的是(shì)存款。事实上，“货(huò)币”的范围是很广的，其实任(rèn)何(hé)商品都具有(yǒu)货币属性，都可以(yǐ)用来做货币使(shǐ)用，我(wǒ)们在之前的专题中有过详细的(de)讨论。例如，在物(wù)物(wù)交换的时代(dài)，人(rén)们用(yòng)自己生产的商品去交易其他人生(shēng)产的商品，没(méi)有传统(tǒng)意义上的(de)现金或存款出(chū)现(xiàn)，同(tóng)样(yàng)实(shí)现了市场交易(yì)、价(jià)值的交(jiāo)换，这种相互(hù)交易的商品都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与放在(zài)理财、基金、资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)等，本质是类似的，它们对于居民来说都(dōu)是(shì)货(huò)币，而M2则主要统计的是银行存(cún)款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货(huò)币及公募(mù)基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商品都可(kě)以(yǐ)是货币。而(ér)这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅(jǐn)是(shì)流(liú)动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的现金(jīn)，属于流动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活(huó)期存(cún)款的流动(dòng)性比现金(jīn)要差一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存款的流动性(xìng)比活期(qī)存款要(yào)差一些。从(cóng)这个角度出(chū)发(fā)，我们可以(yǐ)进一步(bù)拓(tuò)展(zhǎn)M2的统计边(biān)界，比如加上(shàng)实(shí)体(tǐ)部门持有的(de)理财、货币及公募基(jī)金、资管产品等等(děng)，那样可(kě)以(yǐ)更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一部分的(de)货(huò)币(bì)储(chǔ)藏方式，而居民和企业还有(yǒu)很多其它渠(qú)道储藏货币。而过去几年(nián)里，其(qí)它货币储藏(cáng)渠道的投资收益(yì)在不(bù)断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减少(shǎo)了其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币的(de)量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模告别了高增长，甚至(zhì)一度出现了负增长；信托、券商和(hé)基金资管产品规模也(yě)陆续出现负增(zēng)长。而同样是从(cóng)2018年开始(shǐ)，居民存(cún)款开始了高增长，这说明实体部(bù)门的货币储藏渠道(dào)逐步向(xiàng)银行(xíng)存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的(de)货币可(kě)能(néng)会选择购买银行理财、信(xìn)托产品、资管产品等，但(dàn)在(zài)2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买银行存款，这(zhè)种结(jié)构(gòu)性变化(huà)推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货(huò)币创造(zào)速(sù)度没有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在(zài)范围不全(quán)面的(de)问题，我(wǒ)们可以(yǐ)更多依赖社融的数据来观(guān)察货币的创造速度。因为(wèi)从(cóng)理论(lùn)上(shàng)来说(shuō)，“货币”和(hé)“信用”是(shì)一枚硬币的两个面。例如，一个居民(mín)从(cóng)银行借(jiè)1万元(yuán)钱(qián)，其存款(kuǎn)账户也会同时增(zēng)加(jiā)1万元。在这个(gè)过程中，实体(tǐ)部门的融资规模扩张了1万(wàn)元，同时实(shí)体部(bù)门的货币量也增加(jiā)1万元。该居民可以将2000元放在(zài)银行存(cún)款，将8000元支付(fù)给(gěi)另一个居民来购买东(dōng)西，而另一个居民可能拿这(zhè)8000元去购(gòu)买银行理(lǐ)财(cái)。这个时(shí)候如果统计M2的(de)话，只有2000元，因(yīn)为8000元(yuán)的(de)理财产(chǎn)品并不统计入M2。而(ér)如果用社融来描述(shù)货币的创造就会客观很多(duō)，因为不管这(zhè)些资金以什么形(xíng)式(shì)流转和存在，整个社会的信(xìn)用都是(shì)增加了(le)1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右(yòu)的(de)实(shí)际(jì)经济增(zēng)速相比，社融反映(yìng)的我国(guó)货币创造(zào)速度其实(shí)也不低，那为何没有通胀呢？这就(jiù)牵(qiān)涉到(dào)另一个宏观问(wèn)题，从(cóng)简单的(de)数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没(méi)有通胀，不(bù)仅要看货(huò)币的存(cún)量(liàng)，还有看这些存量货(huò)币在经济(jì)体中每年流通多(duō)少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先来看个例(lì)子。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美国政(zhèng)府部门大幅度(dù)加杠杆，明显推(tuī)升了美国(guó)的(de)M2增(zēng)速，M2同比最高(gāo)一度达到(dào)25％，即整个经济(jì)的货币量扩张了四分之一。截(jié)至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经(jīng)降到了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过(guò)程可以理解为(wèi)，政府部门主(zhǔ)导(dǎo)货币创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而随着疫(yì)情影响减弱(ruò)，货币流(liú)通速(sù)度也逐步加快(kuài)，大(dà)规模的(de)存量货(huò)币(bì)在经济中(zhōng)加快(kuài)流转，推(tuī)升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情况也(yě)能看得出来(lái)，在疫情(qíng)期间，美国(guó)居民接受政府大(dà)量补贴后(hòu)，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄率大(dà)幅(fú)攀升；而疫(yì)情影响逐(zhú)步减弱(ruò)后(hòu)，居民信心和预期改善，将(jiāng)超(chāo)额(é)储蓄(xù)花(huā)出去，推(tuī)升货币流通速度，当前美国居民储(chǔ)蓄(xù)率大幅(fú)低(dī)于(yú)疫情之(zhī)前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创(chuàng)造速度和经济增速比(bǐ)也不低(dī)，但货(huò)币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡(héng)量的货币流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货币(bì)流通(tōng)速度明(míng)显降低，根(gēn)据一季度(dù)最新数据测(cè)算，当前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出来(lái)，但货币没(méi)有在(zài)经济体中加快流转起来(lái)，说明实体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱”的(de)意愿偏低(dī)，从居(jū)民收支数据就能观察出(chū)来。从一(yī)季度统计局居民收支(zhī)调(diào)查数据看，我国居民储蓄率仍(réng)然达到(dào)38％，而(ér)疫情之前(qián)是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从乌克兰有中国人吗，在乌克兰的中国人安全吗信用扩(kuò)张的(de)结(jié)构(gòu)也能(néng)够(gòu)看出来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高(gāo)，信贷(dài)扩张也会较快(kuài)。从居民部门来看，4月份(fèn)居(jū)民(mín)贷款再度(dù)出现负(fù)增(zēng)长，这是非(fēi)疫情、非春(chūn)节月份第二(èr)次出现(xiàn)这种情况(kuàn乌克兰有中国人吗，在乌克兰的中国人安全吗g)，上一次是08年金融危机的时(shí)候。过去12个月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿(yì)，而之前最高的(de)时候曾达(dá)到9万亿以上，当(dāng)前(qián)这一增长(zhǎng)速度已经回到了2016年(nián)时候的水平，考虑(lǜ)到房价物价上涨(zhǎng)的(de)因素(sù)，居民加杠杆的意愿是比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的(de)。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩(kuò)张情况来看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我们无法看(kàn)到信贷(dài)投放的结构(gòu)，但可以用债券净发(fā)行情况做个参考。疫情(qíng)期间，国企等公共(gòng)部门债券净发行是明显扩张(zhāng)的(de)，而非(fēi)公共部(bù)门的(de)企(qǐ)业(yè)债券(quàn)净发行处于低(dī)位(wèi)。

　　再(zài)考(kǎo)虑到(dào)政(zhèng)府信用扩张也较快，我(wǒ)国(guó)公共部门是(shì)信用和货币创造的重要支撑力量(liàng)，支(zhī)撑存(cún)量(liàng)货(huò)币增速维持在(zài)一(yī)定高位，而非公共(gòng)部(bù)门创造(zào)的(de)货币量处于低位，也反映了货币流(liú)通速度(dù)没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需(xū)求？降息(xī)+改善预期(qī)

　　要想改(gǎi)变通(tōng)胀偏低的(de)状况，我(wǒ)们依然可以(yǐ)从货币数量方程出发，一方面是稳住货币的存(cún)量，稳定实(shí)体的融资(zī)需求(qiú)；另一方面是(shì)提振实体信(xìn)心(xīn)和预期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从(cóng)第一(yī)个方面来看，私人(rén)部门(mén)的融资需求还偏(piān)弱，需要进一步降低实体融资(zī)成本(běn)。当(dāng)资产端的回报率在(zài)下降的情况下，需(xū)要(yào)降低(dī)负债端的融资成本来对冲。过去几年(nián)，政(zhèng)策上(shàng)在降低企业融资成本上发力较多。目前看，居民部门(mén)的融资成本仍(réng)然偏高(gāo)。我们在之前(qián)的专题中已经(jīng)分(fēn)析(xī)过，虽(suī)然居民增量房贷利(lì)率已经大幅下行，但存量(liàng)房贷(dài)利率仍然处于(yú)高位。根(gēn)据(jù)我们(men)的估算(suàn)，当前存量(liàng)房贷利(lì)率的平均值仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放的(de)房贷利(lì)率水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这(zhè)些还(hái)仅(jǐn)仅是平均(jūn)值，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)个(gè)体情况，也有部分居民偿(cháng)还的房贷利率(lǜ)水平在(zài)6％以上(shàng)。

　　而对于(yú)居民部门的资(zī)产端来(lái)说，房产(chǎn)价格面临调整压力，各类金融资产的(de)回报率也处于低位，所以这就相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率确(què)实是偏低的。要改善居民的资产负债(zhài)表(biǎo)状况，需要(yào)对居民负债(zhài)端成本进行(xíng)降(jiàng)息，否则(zé)居民(mín)净(jìng)融资需(xū)求(qiú)或(huò)依然偏弱。

　　从另一个(gè)方(fāng)面来(lái)看，要(yào)提升(shēng)货币流通速度，需要提振实体的(de)信心和预期。居民和企业(yè)对(duì)于(yú)未来的信(xìn)心强(qiáng)、预期好(hǎo)，才会敢消费(fèi)、敢投资(zī)，支出增加了，对(duì)于整个经济体系(xì)来(lái)说，货(huò)币流(liú)转速度(dù)才(cái)能(néng)加(jiā)快(kuài)，经济(jì)需(xū)求才能好起(qǐ)来。提(tí)振信(xìn)心和预(yù)期，是个系统性的(de)工程。

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