文：天(tiān)风宏(hóng)观宋雪(xuě)涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济没有大(dà)问(wèn)题，如果(guǒ)一定要从鸡(jī)蛋里面找(zhǎo)骨头(tóu)，那么(me)最大的问(wèn)题既不是银行业，也不是房(fáng)地产，而(ér)是创投(tóu)泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以(yǐ)及类似几家美(měi)国中小(xiǎo)银行(xíng)）和商业(yè)地产的情况，就(jiù)会发现他们的问(wèn)题其实来源相(xiāng)同——硅(guī)谷银行破产和(hé)商业地(dì)产(chǎn)危(wēi)机，其实(shí)都是创投泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的主要问题(tí)不在资产端，虽然他(tā)的(de)资产期限(xiàn)过长，并且把资(zī)产(chǎn)过于集(jí)中在一个篮子里，但事(shì)实上，次(cì)贷(dài)危机后监管对银行特别是大银行(xíng)的资(zī)本(běn)管制大(dà)幅加强，银行资产(chǎn)端的信用风险显著(zhù)降(jiàng)低(dī)，FDIC所有担(dān)保银行(xíng)的一级(jí)风险(xiǎn)资本充足(zú)率(lǜ)从次贷(dài)危机前的不到10％升至2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端(duān)，这并不是他自己的问题，而是储(chǔ)户(hù)的(de)问题，这(zhè)些储户也不(bù)是一般散(sàn)户，而是硅谷的创投公(gōng)司和风投。创投泡沫在快速加(jiā)息(xī)中破灭，一二级市(shì)场出现倒挂，风投机构失血的(de)同时从投(tóu)资项目中撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷银行提取(qǔ)存款用于补充(chōng)经营(yíng)性现(xiàn)金流(liú)，引发(fā)了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银(yín)行的问题(tí)不是(shì)“银行”的(de)问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了(le)中概股的对冲(chōng)基金Archegos上(shàng)出现了重大亏(kuī)损(sǔn)，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行(xíng)的破产对美国银(yín)行业来说(shuō)，算不上系统性(xìng)影响，但对硅谷的创投圈、以及金融(róng)资本(běn)与(yǔ)创(chuàng)投企业深度结合(hé)的这(zhè)种商(shāng)业模式来说，是(shì)重大(dà)打击。

　　美国(guó)商业地(dì)产是创投泡沫破灭的另一(yī)个受(shòu)害者，只不过叠加了疫(yì)情后远程(chéng)办公的新趋(qū)势。所谓的商业地产危(wēi)机，本质也不是房地产的(de)问题(tí)。仔(zǎi)细(xì)看美国(guó)商(shāng)业地产(chǎn)市(shì)场，物(wù)流仓储供(gōng)不(bù)应求，购物(wù)中心已是昨日黄花，出(chū)问题的(de)是写字(zì)楼的(de)空(kōng)置率上升和租金下(xià)跌。写(xiě)字楼空置(zhì)问题最突(tū)出(chū)的地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅(yǎ)图等信息(xī)科技公司集聚的西海岸，也是受(shòu)到了创(chuàng)投企业(yè)和科技公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题(tí)，既不是(shì)小型银行的缩表(biǎo)，也(yě)不是地产的潜在(zài)信(xìn)用风险，而(ér)是(shì)创投泡沫破(pò)灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对(duì)经济系统会带来什么(me)影响？

　　第(dì)一，无论从规模(mó)、传染性还是(shì)影响范围来看，创投泡(pào)沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房(fáng)地产(chǎn)泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行的影(yǐng)响要小得多。大多数科创企业是股权融(róng)资，而(ér)不(bù)是债权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资(zī)在美(měi)国非金融企业融资(zī)中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有(yǒu)统计对科技企业的(de)贷(dài)款数据(jù)，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷(dài)款占其资(zī)产的比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百(bǎi)分点。由于科创企业和银行体(tǐ)系的相对隔离(lí)，创投(tóu知道直径怎么求圆的周长公式，直径乘以3.14是周长吗)泡沫不会像(xiàng)次贷(dài)危机(jī)一样，通(tōng)过金(jīn)融杠杆和(hé)影(yǐng)子银行，对金融系统(tǒng)形成毁灭(miè)性(xìng)打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不(bù)像房地产是家庭和企业广泛持(chí)有的(de)资产，所以创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企业(yè)的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪(jì)初的(de)科网泡沫时期，科技(jì)企业还没(méi)找到可靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年代互联网信息技术的快速(sù)发展以及(jí)美国的(de)信(xìn)息高速公(gōng)路(lù)战略(lüè)为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期(qī)快速(sù)增长的(de)用户量(liàng)让大(dà)家(jiā)相信科技(jì)企(qǐ)业可(kě)以重(zhòng)塑人们的生活(huó)方式(shì)，互联网(wǎng)公司开始盲目追求快速增长(zhǎng)，不(bù)顾一切代(dài)价烧钱(qián)抢占市(shì)场，资本市场(chǎng)将估值依托在点击量(liàng)上，逐步(bù)脱离了企业(yè)的实际盈利(lì)能力。更(gèng)有甚者(zhě)，很多公司其实算不上真正的互联网公司，大量公(gōng)司(sī)甚至只是(shì)在名称上添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就能让股票价(jià)格(gé)上涨。

　　以(yǐ)美(měi)国在(zài)线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成(chéng)为全球最大的因特网服(fú)务提供商(shāng)，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户群(qún)吸引了众多(duō)广(guǎng)告客(kè)户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚(hòu)的收(shōu)入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后(hòu)，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的(de)销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿美元(yuán)支出（多数为冲减困境中的资产），最(zuì)终净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的(de)利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流(liú)为-37亿美(měi)元。如今(jīn)大型科技企业的盈利(lì)模(mó)式成熟稳定(dìng)，依靠在线广(guǎng)告(gào)和云业务收入创造了高水平的利润和现金(jīn)流，2022年(nián)纳(nà)斯达克100的(de)利(lì)润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企业的(de)自由现(xiàn)金(jīn)流为5000亿美元，经营(yíng)活(huó)动现金(jīn)流占总收入比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业(yè)主要通过回购和分红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科技企业，而是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技(jì)术中的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前30％为(wèi)大公(gōng)司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为(wèi)负的比例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近大(dà)公司的二倍。此外，大公司自由现金流的(de)中(zhōng)位数(shù)水平为4520万美元，而(ér)小公(gōng)司这一(yī)水平(píng)为(wèi)-213万美元，大公(gōng)司净利润中位数水平为2.08亿(yì)美元，而小(xiǎo)公司(sī)只有2145万美元。大型科技企业创造利润(rùn)和(hé)现金(jīn)流的水(shuǐ)平明显强于小(xiǎo)型科技企业(yè)。

　　至少(shǎo)上(shàng)市的科技企业在利润和(hé)现金流表(biǎo)现上(shàng)显著强于科网泡(pào)沫时期，而投(tóu)资银行的股票抵押(yā)相关(guān)业务也主要开展(zhǎn)在流动性强的大市值科技股上。未上市的小型科(kē)创企业若不能(néng)产(chǎn)生(shēng)利润和现金流(liú)，在高(gāo)利率的环境下破产概率大(dà)大增加(jiā)，这可能影(yǐng)响到的是(shì)PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资渠道(dào)的银(yín)行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和(hé)华尔街的富人群体(tǐ)，以及低(dī)利率金融资本与科创(chuàng)投资深度(dù)融合(hé)的商(shāng)业(yè)模式，但很难(nán)真正伤(shāng)害(hài)到大多数美国居民、经(jīng)营(yíng)稳健的银行业和拥有自我造血能力的大型科技公司(sī)。本轮加(jiā)息周期带(dài)来(lái)的仅仅是库存周(zhōu)期的回落(luò)，而不是广(guǎng)泛和持久的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度(dù)衰退，美联储货币政策超预期(qī)紧缩，通胀超预(yù)期(qī)

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