主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费用压力(lì)仍构成(chéng)掣肘。3 月(yuè)工业企业利润(rùn)当月同(tóng)比仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽(suī)然3月在(zài)需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际(jì)营收增速积(jī)极(jí)回升，抵消PPI回落的(de)抑制(zhì)，令3月名义营收增速回(huí)升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两(liǎng)方面，其(qí)一是国际高油价导致(zhì)的输入性成本(běn)压力仍在(zài)约束利(lì)润改善，3月营业成(chéng)本对(duì)当月利(lì)润(rùn)拖累幅(fú)度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度(dù)仍然较深。其二是今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费(fèi)，企业(yè)费(fèi)用(yòng)同比压力(lì)开(kāi)始加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用率改善拉动利润增速(sù)6个百分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增速(sù)回升(shēng)，但高(gāo)油价仍(réng)构成约束。3月工业企业(yè)营收增(zēng)速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看(kàn)，下游(yóu)消(xiāo)费相关行(xíng)业营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于(yú)名(míng)义营收增速的拖累，其中汽车(chē)、家具、计(jì)算机通信电子设备等均回升(shēng)明显，显示递延(yán)需求释放以及汽车(chē)集(jí)中降价等对于(yú)短期消(xiāo)费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链营收增速延续改(gǎi)善，显示保(bǎo)交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构成支撑，琅琊榜霓凰为什么嫁给聂铎 言豫津最后娶宫羽了吗rong>但(dàn)石油(yóu)化工产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高油价对于(yú)石化产业链相关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽(suī)然煤价回落已在(zài)缓(huǎn)和(hé)中下游成本压力，但高油价继续构成输(shū)入性成(chéng)本传(chuán)导。3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的国内石化产业链，成(chéng)本(běn)率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业(yè)。由于我国(guó)石化产业(yè)链主要为中下游(yóu)，上游环节在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际(jì)高油(yóu)价(jià)带(dài)来的上(shàng)游利润(rùn)改善无(wú)法被国(guó)内产(chǎn)业链(liàn)吸(xī)收，国内以(yǐ)中下游(yóu)为主的(de)石化产业链反而会(huì)在高油价下受到(dào)输入(rù)性成本压力(lì)，也即(jí)3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本(běn)率(lǜ)同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上(shàng)游成本(běn)率被动走(zǒu)高、利润承压，而(ér)中(zhōng)下(xià)游成本率(lǜ)实际上是(shì)改(gǎi)善的，与此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下游(yóu)的消费行业(yè)成(chéng)本率(lǜ)也明显改善(shàn)。

　　利润：下游消费行业利润仍(réng)显现韧性，但石化产(chǎn)业(yè)链利(lì)润在(zài)高油价下(xià)仍(réng)承压。分行业(yè)看，与2023年(nián)2月相比，下游(yóu)消费行(xíng)业(yè)面临最大的成本压(yā)力改善和积极的营业收入回升，因(yīn)而下(xià)游消费(fèi)行业利润增速恢复继续好(hǎo)于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车(chē)、家(jiā)具、电(diàn)子设备等(děng)改(gǎi)善(shàn)明(míng)显，煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业链中下游利润增速也(yě)积极(jí)改善(shàn)，相较而言(yán)，石(shí)化产业链行业在营业收入与成(chéng)本压力(lì)均承(chéng)压背景下，利(lì)润增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季度(dù)企业(yè)盈利(lì)三重(zhòng)风险，以及下半年(nián)潜在的内(nèi)生恢(huī)复空间。3月工(gōng)业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求(qiú)侧短期(qī)恢复较快(kuài)，但在(zài)成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关(guān)注(zhù)企(qǐ)业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随(suí)递延(yán)需求主导的需(xū)求脉冲(chōng)性回升过程(chéng)逐步结(jié)束，经济内(nèi)生动能(néng)仍面临弱化风(fēng)险。其(qí)二是高油价带来的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式减(jiǎn)产操(cāo)作，加之全球服(fú)务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再(zài)度走高，这也意味着成本压(yā)力仍较(jiào)大。其三是费用率对(duì)于利润的拖累，企(qǐ)业(yè)逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年(nián)目(mù)前降费政策更多为延(yán)续而非新(xīn)增，费用率对于(yú)利润同(tóng)比增速的(de)的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实(shí)修(xiū)复过程或相对(duì)缓慢。而展望下(xià)半年，经(jīng)济内生动(dòng)能的(de)复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证(zhèng)，重点关注下半年经济内生动能(néng)逐(zhú)步(bù)复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业(yè)利润的修复空(kōng)间。

　　风(fēng)险提示：外部(bù)地(dì)缘政(zhèng)治风(fēng)险，疫情(qíng)形势变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压(yā)力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利(lì)润累计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百(bǎi)分(fēn)点至-21.4％，当月同(tóng)比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深(shēn)收缩(suō)区(qū)间。虽然(rán)3月在需(xū)求侧(cè)经济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企业实际营收增(zēng)速已(yǐ)积(jī)极回升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑(yì)制，3月(yuè)名义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要源于两个(gè)方面：

　　其一(yī)是国际高油(yóu)价导致的(de)输入性成本压力仍(réng)在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利(lì)润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加之部(bù)分企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，企业(yè)费用同比压(yā)力开(kāi)始(shǐ)加大，3月费(fèi)用(yòng)对(duì)当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系(xì)列新增降费政策持续改善企(qǐ)业费用率，对2022年全年(nián)工业企(qǐ)业(yè)利润增速构成较强(qiáng)支撑(chēng)，全年拉(lā)动工业企(qǐ)业(yè)利润同比增速6个(gè)百分点。但从今年开始前期(qī)社保费降(jiàng)费的(de)企业开始补缴社保费(fèi)，加之今年未再新增更大(dà)力度的(de)降费政策，从(cóng)同(tóng)比视(shì)角来(lái)看(kàn)费用(yòng)对于工业企(qǐ)业利润(rùn)的拖累开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较快(kuài)恢复加之投(tóu)资韧性(xìng)支撑营收增(zēng)速回(huí)升，但高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工(gōng)业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备(bèi)（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示(shì)递延需求释放(fàng)以及汽车集(jí)中降(jiàng)价等对于短期(qī)消费(fèi)需(xū)求的(de)推(tuī)动(dòng)。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推(tuī)动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业(yè)链(liàn)营(yíng)收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却(què)明(míng)显回落(luò)，高油价对于(yú)石(shí)化(huà)产业(yè)链(liàn)相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和(hé)中(zhōng)下游成本压(yā)力，但高油价继续构成输入(rù)性(xìng)成(chéng)本传导

　　3月(yuè)工业(yè)企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大(dà)，尤其是(shì)高油(yóu)价(jià)下的国内石化产业(yè)链，成本率同(tóng)比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要为中下(xià)游，上游环节在(zài)海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际高油价带(dài)来的上游利润改善(shàn)无法被(bèi)国内(nèi)产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链(liàn)反而(ér)会在(zài)高油价下(xià)受到(dào)输(shū)入性成本(běn)压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下游均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致(zhì)煤(méi)炭产(chǎn)业(yè)链上游成本率被动(dòng)走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本率实(shí)际上(shàng)是(shì)改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时(shí)，更(gèng)靠近下游的消费(fèi)行业成(chéng)本率也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利润(rùn)在高油(yóu)价下(xià)仍承压(yā)。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下(xià)游消费(fèi)行(xíng)业(yè)面临最(zuì)大的(de)成本(běn)压(yā)力改善和积极的(de)营业收入(rù)回(huí)升，因而下游(yóu)消费行(xíng)业利润增(zēng)速恢复继续(xù)好于其(qí)他(tā)行业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽车、计算(suàn)机通信电子设备(bèi)、家具等行(xíng)业利琅琊榜霓凰为什么嫁给聂铎 言豫津最后娶宫羽了吗(lì)润增速均改善20-50个(gè)百分点(diǎn)。煤炭冶金产业(yè)链虽然整体利润(rùn)增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格(gé)回落(luò)导致(zhì)上游(yóu)利(lì)润下降的缘故，而中下游面(miàn)临的是(shì)营收(shōu)改善(shàn)、成本压力缓(huǎn)和的(de)格局，中下(xià)游利润增(zēng)速改(gǎi)善明显，金属制品、通用设(shè)备、非金属矿(kuàng)物制品等行(xíng)业利润增速均改善10-20个(gè)百分点。相较(jiào)而言，石(shí)化产业(yè)链行业在(zài)营(yíng)业收入与成(chéng)本压力均承压(yā)背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二(èr)季度(dù)企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空(kōng)间(jiān)。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润数据显示(shì)，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但(dàn)在(zài)成本与(yǔ)费用(yòng)压力背(bèi)景下，企业(yè)盈(yíng)利仍然承压，而(ér)展望(wàng)二季度，关(guān)注(zhù)企业盈利(lì)的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随(suí)递延(yán)需求主(zhǔ)导的(de)需求(qiú)脉冲性回(huí)升过程(chéng)逐步结束(shù)，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价带来(lái)的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复(fù)，国(guó)际油(yóu)价或再(zài)度走高，这也意味着成(chéng)本压力仍(réng)较(jiào)大。其三(sān)是(shì)费用率对于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策(cè)更(gèng)多为(wèi)延续而非新(xīn)增，费用率(lǜ)对于利润同(tóng)比增速(sù)的的(de)拖累(lèi)也将逐步(bù)显现，二季度剔(tī)除基(jī)数扰(rǎo)动后的企业(yè)盈利(lì)真实修复(fù)过程(chéng)或相对(duì)缓(huǎn)慢(màn)。

　　而(ér)展望下半(bàn)年，经(jīng)济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大(dà)领先指标已(yǐ)经验证，其一是居(jū)民消费倾向结束(shù)持续(xù)一年的下滑过程，消费信(xìn)心逐步(bù)恢复，其二(èr)是保交(jiāo)楼政策已(yǐ)推动(dòng)上(shàng)半年(nián)地(dì)产建安投资(zī)和(hé)竣工(gōng)积(jī)极(jí)回补(bǔ)，有望(wàng)拉(lā)动下半年(nián)汽车、家电、家(jiā)具等后周期大(dà)宗消(xiāo)费，重(zhòng)点(diǎn)关(guān)注下半年经济(jì)内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业(yè)企业利润的修(xiū)复空(kōng)间。

　　内容(róng)节选(xuǎn)自申万(wàn)宏(hóng)源(yuán)宏观(guān)研究报(bào)告(gào)：

　　《被(bèi)市场低估的成本与费用压力——工业企(qǐ)业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分(fēn)析师：屠强(qiáng)王(wáng)胜(shèng)

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