摘要

　　4月社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。关注两个方面：第(dì)一(yī)，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年同期的-2170亿元，而(ér)4月(yuè)30大中城市商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边(biān)际转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和(hé)2021同期(qī)的平(píng)均值(zhí)8558亿元。表(biǎo)外票据(jù)减少，表内票据增加。不过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构(gòu)较好。新增非银(yín)金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额(é)度相对(duì)充(chōng)裕，部(bù)分额度给(gěi)金融企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居(jū)民存款下降，或主要(yào)是(shì)存(cún)款搬家理财(cái)所(suǒ)致，企业存款活(huó)化过(guò)程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模(mó)增(zēng)加1.2万(wàn)亿(yì)元，可(kě)能反映部分(fēn)居民存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费(fèi)的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　债(zhài)市计入经济环(huán)比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分(fēn)指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分(fēn)定价，10年(nián)国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还(hái)要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期(qī)可(kě)能仍聚(jù)焦于银(yín)行存款利率(lǜ)下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的(de)利率曲线下(xià)移(yí)，背景是流动(dòng)性充裕。在(zài)“市场利率围(wéi)绕(rào)政策(cè)利率波动”的要(yào)求下(xià)，银(yín)行间资金利(lì)率持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非常态(tài)，短期需要关注(zhù)5月末资金(jīn)利率是否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策(cè)出现超预期(qī)调整。财政政(zhèng)策出(chū)现超预期调整(zhěng)。流(liú)动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融数(shù)据。新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿(yì)元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今(jīn)年(nián)4月社融(róng)和贷款实现同比小幅正增，但(dàn)去年同(tóng)期因局(jú)部疫情而基数偏低，今年(nián)4月新(xīn)增(zēng)社融(róng)和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿(yì)元(yuán)，仅(jǐn)为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现(xiàn)票据(jù)融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复(fù)，意外转负(fù)，且低于去(qù)年同期。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月(yuè)以来(lái)最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民(mín)短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转负(fù)，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也(yě)在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于去年同期的(de)5784亿(yì)元，但(dàn)低(dī)于2020和2021同期(qī)的(de)平均(jūn)值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票(piào)据融(róng)资(zī)1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较3月明显回落以及新(xīn)增未贴现(xiàn)票(piào)据下降，指向(xiàng)票(piào)据供给相对不足，部分(fēn)从(cóng)表外转(zhuǎn)入表内。新增(zēng)非(fēi)银金融(róng)机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，在满足实(shí)体融(róng)资的同时(shí)，还(hái)给金融企业(yè)投放贷款。

　　不(bù)过企业融资(zī)结(jié)构向(xiàng)好，中长(zhǎng)期贷(dài)抖音总是对你朝思暮想一圈一圈渐宽了衣裳是什么歌，总是对你朝思暮想一圈一圈渐宽了衣裳款延续同比多增。4月新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续(xù)九个月(yuè)同比(bǐ)多(duō)增。企业(yè)债净融资2843亿(yì)元(yuán)，与一(yī)季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资(zī)方面，4月城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元(yuán)，占企业债(zhài)净(jìng)融资(zī)的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债(zhài)净(jìng)融资略高于去年同(tóng)期。4月社融口径(jìng)政府债净融资4548亿元(yuán)，较(jiào)去年同(tóng)期多636亿(yì)元(yuán)。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国(guó)债净(jìng)发(fā)行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿(yì)元。4月地方债净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债净(jìng)发行达到(dào)9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增债主要发行(xíng)提(tí)前批(pī)额度，地方(fāng)债净发行(xíng)规(guī)模或(huò)在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融存量同(tóng)比增(zēng)速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点 。

　　4月(yuè)社融和信(xìn)贷(dài)数据边际转弱，环比降(jiàng)幅大(dà)于(yú)季节性规律。一(yī)方面，新(xīn)增(zēng)居(jū)民(mín)贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出现放缓迹象，不(bù)过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重(zhòng)点关注居民融资(zī)和企业融资的总量是否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居(jū)民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款(kuǎn)结束了连续13个月的同比多增。居民存款可能(néng)有几个去(qù)向，一是3月末回表的理财(cái)资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月(yuè)理财规(guī)模的增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万(wàn)亿元至(zhì)26.2万亿(yì)元(yuán)（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅基本(běn)匹配；二是预留资金用于小长假消(xiāo)费，对应部分(fēn)转为(wèi)企(qǐ)业存款；三(sān)是4月在30大中城市(shì)地产销(xiāo)售同比(bǐ)增28.4％的情(qíng)况下，居民(mín)贷(dài)款同比转负，居民购房可能更多(duō)依赖自有(yǒu)资金，对应居(jū)民存款(kuǎn)减少，或(huò)转(zhuǎn)为(wèi)企(qǐ)业存(cún)款等。此外，4月物(wù)价下降和就业压力边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业(yè)人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去年(nián)同期为(wèi)-1210亿元，同(tóng)比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企(qǐ)业(yè)活期(qī)存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的(de)平均值约(yuē)6.2％仍偏(piān)低(dī)。企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度略有改(gǎi)善，但(dàn)幅(fú)度有限。4月(yuè)企业存款结(jié)构数(shù)据(jù)尚未发(fā)布，观察3月数据，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同(tóng)比多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合(hé)来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化(huà)略有(yǒu)改(gǎi)善；居(jū)民存款转为(wèi)同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增，部分可能转回(huí)银(yín)行理财。

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　　从金融(róng)数据看流动性：4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融数据(jù)来看(kàn)对流动性存在影响(xiǎng)的一些(xiē)因素(sù)：

　　一是财政存(cún)款显(xiǎn)示财政收(shōu)支差额(é)接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而(ér)去年同(tóng)期仅为410亿元，因去(qù)年退税规模(mó)较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政收(shōu)支差额(é)。今年(nián)4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财政收支差(chà)额（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知(zhī)，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企(qǐ)业存款(kuǎn)合(hé)计-10592亿元(yuán)，对(duì)应(yīng)缴准规模(mó)约(yuē)-800亿元（乘以(yǐ)加(jiā)权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量则(zé)分别为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不(bù)大。

　　结(jié)合央行(xíng)净(jìng)投放等(děng)数据(jù)估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融机构资(zī)产负债表测算(suàn)的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中的差距(jù)可(kě)能来自银行主动调配，这(zhè)给(gěi)五因素(sù)法测(cè)算(suàn)超储带(dài)来更多不确定性。从4月(yuè)末(mò)到(dào)5月上旬的(de)流(liú)动(dòng)性来看，金融(róng)体系资金供给量(liàng)较为充裕，使(shǐ)得资金(jīn)利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因(yīn)素(sù)反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行(xíng)，然后小幅上行(xíng)基本回(huí)到数据发布前的(de)状(zhuàng)态，对(duì)社融不及预期的利(lì)多(duō)反应钝化(huà)。对债(zhài)市而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是社融(róng)和贷款总量(liàng)明(míng)显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持续同比多增，是社融(róng)的主要(yào)支撑(chēng)因素。进入4月，1个(gè)月期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款投放(fàng)边(biān)际(jì)放缓(huǎn)，因而市场对4月社融(róng)和贷款转(zhuǎn)弱已(yǐ)有一(yī)定(dìng)程度的预期。不过新增居民贷(dài)款弱于去年同期，可能(néng)超出了预期。面对社融转弱，长端利(lì)率先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政(zhèng)策发力的担忧(yōu)，部分资(zī)金选择止盈。对比3月(yuè)强于预期的社融公(gōng)布后，长端利率延(yán)续下(xià)行，当(dāng)前债市的反(fǎn)应(yīng)，可能体(tǐ)现出部分(fēn)投资(zī)者预期利率(lǜ)已下行(xíng)至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民(mín)存款下降，或主要是存款搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然不够(gòu)明显。4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款重(zhòng)回(huí)理财，居民超额(é)储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月的(de)平均(jūn)值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非(fēi)银资金(jīn)较为充裕，助力资金利率下行(xíng)。观察4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月(yuè)金融(róng)机构资产(chǎn)负债表(biǎo)数据中，其(qí)他存款(kuǎn)性公司(sī)对其(qí)他金融(róng)性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财规(guī)模的(de)反弹，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再加上(shàng)银行贷款转弱，带来的流动(dòng)性指标考核需求下降，为债(zhài)券-存单(dān)-票据利(lì)率(lǜ)曲线(xiàn)下(xià)移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向部(bù)分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此(cǐ)已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低(dī)，胜在流动性》分析，参考去年降(jiàng)息(xī)预期较强的(de)时段，10年(nián)国(guó)债和(hé)MLF的利差，两次降息之后，10年国(guó)债中位数(shù)较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近(jìn)，能否继续下行可(kě)能更多依赖于降息预(yù)期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个(gè)线(xiàn)索。一(yī)是降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款偏(piān)弱之外(wài)，企业(yè)贷(dài)款也(yě)在边际转弱，但企业(yè)中长期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍(réng)聚焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政策利(lì)率(lǜ)波动”的要求下(xià)，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆回购利率可能(néng)并非常态，需要(yào)关注5月末资(zī)金利率是否出现类(lèi)似往年同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内货币政策(cè)维持(chí抖音总是对你朝思暮想一圈一圈渐宽了衣裳是什么歌，总是对你朝思暮想一圈一圈渐宽了衣裳)当前力度，但假如国(guó)内经济超预期放缓、或(huò)海外货币政策出现超预期(qī)变(biàn)化，国内货(huò)币政策相(xiāng)应可能(néng)出现(xiàn)超(chāo)预期调整。