“现在的房地产很难再出现像过(guò)去十年的系统(tǒng)性行(xíng)情。”思(sī)睿集团合伙人、首席经济(jì)学家(jiā)洪灏向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，房地(dì)产行业分(fēn)化(huà)的愈加明显，让机构和(hé)投(tóu)资(zī)者(zhě)的关(guān)注度从板块(kuài)向单(dān)个(gè)标的转(zhuǎn)移。上海利檀(tán)投资(zī)董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从(cóng)行业来看，无论是(shì)业绩，还是估值，房地产都已(yǐ)经(jīng)双杀到了最底部(bù)，而且是(shì)反复地杀(shā)到了底部，再(zài)往下的空间已经不(bù)大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔(ěr)法(fǎ)重要参考(kǎo)

　　那么(me)如何寻找房地产(chǎn)个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛道中进行选(xuǎn)择，需要非常小心(xīn)，避免选了半(bàn)天，标的公(gōng)司出现爆(bào)雷的情况。除(chú)此之外，洪(hóng)灏指出，需要满足以下三个基准：有大的国资背景的、杠(gāng)杆率(lǜ)较(jiào)低的(de)、此前没有踩过(guò)红线的。

　　他(tā)还表(biǎo)示，如果关注一(yī)下今年房地产的开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向(xiàng)是不(bù)太愿意给房企贷款的，房企的主要资(zī)金来(lái)源来自新盘(pán)的销售。但今年新(xīn)房的销售情况相较一(yī)般。再关注(zhù)一下，哪些房企能从银行拿到钱(qián)，其实主要还是那些有国(guó)企背(bèi)景的房企，民营房企(qǐ)相(xiāng)对(duì)比较困难，所以整个(gè)行(xíng)业出(chū)现(xiàn)了(le)一(yī)个很明显的分化，无论是在销售，还是融资等各(gè)个(gè)方面都非常(cháng)明(míng)显。现(xiàn)在有国资背景的(de)房(fáng)企在资本市场表现(xiàn)相(xiāng)对较好，但没有国资背(bèi)景(jǐng)的民营房企股价大(dà)多表现(xiàn)很一(yī)般(bān)。

　　陈(chén)昊(hào)扬(yáng)则向(xiàng)《红周(zhōu)刊(kān)》表示，在(zài)房地(dì)产行业内，我(wǒ)们的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家”。而(ér)具体(tǐ)到(dào)如何挖掘，我(wǒ)们会特(tè)别重视(shì)企业的成本优势，更具体(tǐ)一点，就是(shì)它的净借贷(dài)水平（净(jìng)负债率）是不是行(xíng)业内的最低水平；利润率是不(bù)是行业内最高(gāo)的(de)；融资(zī)成本是否是行业内(nèi)最低的；建安成(chéng)本(běn)是否也是业内最低的；这些都是(shì)我们看重的一家房企的综合(hé)成本。

　　需要(yào)注(zhù)意的是，能够同时满足上述条件(jiàn)的房企并不多(duō)。即(jí)便(biàn)是在国央企中，仍(réng)有部分房(fáng)企(qǐ)出(chū)现(xiàn)了(le)“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的(de)趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆(lù)家嘴(zuǐ)、格力(lì)地产、西藏城(chéng)投、中(zhōng)交地产(chǎn)、中(zhōng)国(guó)武(wǔ)夷等国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建(jiàn)发展、京投发展、光(guāng)明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城(chéng)投(tóu)控股等国央企房(fáng)企(qǐ)也(yě)踩了“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年(nián)激(jī)进扩(kuò)张房(fáng)企

　　需(xū)警(jǐng)惕其重蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不难看出，即便是有着较(jiào)稳健特色(sè)的国(guó)央企房(fáng)企，其财务指(zhǐ)标称得上完全健康的仍是(shì)少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至地(dì)方国企开始大举扩张。而这无疑又进一步考(kǎo)验着(zhe)国央(yāng)企的(de)资金(jīn)链情(qíng)况。

　　对房企而(ér)言，扩张速度的张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握准确，有(yǒu)助于房企(qǐ)储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预判(pàn)未(wèi)来市(shì)场，以及过于激进的扩张拿地(dì)节奏也有(yǒu)可能让(ràng)房企重蹈此前的高(gāo)杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家(jiā)房企进(jìn)行举(jǔ)例(lì)，它从(cóng)2018年(nián)开始到(dào)2021年，连续4年的净借(jiè)贷(dài)比例都(dōu)维(wéi)持(chí)在33％左右，完全没有增加(jiā)杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房(fáng)企(qǐ)明显感觉到机会来了，其开始在(zài)一线城(chéng)市进行大举(jǔ)拿地，净负债(zhài战狼3什么时候上映？)率(lǜ)也由此前的(de)33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨了接近三分之一。与此同(tóng)时，该房企新购入地块也实(shí)现(xiàn)了快(kuài)速的(de)开(kāi)盘利用率，预(yù)计今(jīn)年会(huì)有更(gèng)多的楼盘入市。像这类(lèi)企(qǐ)业就符合“最(zuì)后的(de)赢家”的特点(diǎn)。一方(fāng)面(miàn)，在于它本(běn)身储备了(le)很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半在一线(xiàn)城市，另外(wài)一半也主(zhǔ)要(yào)集中在强二线(xiàn)和(hé)二线城市；另一方面，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬(yáng)同(tóng)样提醒道，与之相反，有些(xiē)房企的扩张(zhāng)速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间(jiān)扩张的民营企业的影(yǐng)子。虽然说，见(jiàn)到机会(huì)时(shí)要出手，但出(chū)手的(de)章法仍(réng)要(yào)小心，如果负债率扩张得太快(kuài)，但未来的两(liǎng)年市(shì)场(chǎng)没有想象得(dé)那(nà)么好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如(rú)何来(lái)衡量一家房企(qǐ)的(de)扩张速度是否激(jī)进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还是(shì)看(kàn)房(fáng)企的净(jìng)负债率水平(píng)，在我(wǒ)看来，这(zhè)个比(bǐ)例(lì)如果超过60％，就是(shì)扩张得(dé)过于快速了(le)。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比(bǐ)“三道红线”对房企的净负(fù)债率要求(qiú)不得高于100％要更加(jiā)严(yán)格(gé)。陈昊扬(yáng)解释(shì)，当前房地产行业的复苏速(sù)度(dù)并没有那(nà)么快，所以要规避公司净(jìng)负债(zhài)率提高(gāo)到(dào)一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现(xiàn)，中交地(dì)产、中国金(jīn)茂、华发(fā)股份(fèn)、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利(lì)发展(zhǎn)等房企2022年净(jìng)负债率都在60％之上。其中，中交地产净负(fù)债率持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是(shì)，华润置地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨(bīn)江(jiāng)集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集(jí)团(tuán)等房企在践行较(jiào)积极的拿(ná)地策(cè)略的同时，也较好地控制了公司的扩张速度与净负债率水(shuǐ)平(píng)（见(jiàn)附表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江集(jí)团等个别(bié)民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们是以同一筛(shāi)选标准来看国央企(qǐ)与民营房企，但在各维(wéi)度的实际表现上，国(guó)央企确实会更(gèng)胜一筹(chóu)。如国(guó)央企的融(róng)资成本更低，融资渠(qú)道也更(gèng)顺(shùn)畅，能(néng)够做到想融就融，这样，国央企自然而然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机(jī)构更加看好国央(yāng)企，但(dàn)这也并不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营房(fáng)企同样受到机(jī)构的青睐(lài)。比如(rú)，根据(jù)2023年一季报，滨江(jiāng)集团的(de)十大(dà)流通股东中新进了“中国工(gōng)商(shāng)银行股份有(yǒu)限公(gōng)司(sī)－景(jǐng)顺长城中国回报灵活配置混合型证券(quàn)投(tóu)资基金”“全国社保基金一一六(liù)组(zǔ)合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理(lǐ)有限公司(sī)就长(zhǎng)期持(chí)有滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)。根(gēn)据一季报(bào)，该资(zī)产公司的几(jǐ)只产品合计(jì)持有滨江(jiāng)集团9543万(wàn)股(gǔ)，约占流(liú)通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐(lài)，和其自身的基本面表(biǎo)现存在一定(dìng)关系。2020年以(yǐ)来的(de)近三年时间，房地(dì)产市场整体在走“下坡路(lù)”，但作为杭州本土房企的滨(bīn)江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年(nián)以来(lái)，滨(bīn)江集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价(jià)表(biǎo)现等多维度都表(biǎo)现了(le)较(jiào)强的增长势(shì)头(tóu)。

　　业(yè)绩(jì)方面(miàn)，2020年(nián)～2022年期间，滨(bīn)江集(jí)团扣非归母净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次(cì)实(shí)现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年(nián)一季报(bào)，今年一季(jì)度，滨(bīn)江集团更是实(shí)现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍(réng)能(néng)保持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根(gēn)杭州的战(zhàn)略布局关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地(dì)区的营收比重只占到(dào)近六成。近(jìn)三年(nián)持续(xù)稳居(jū)杭州(zhōu)房企销售排名第一(yī)。

　　与此(cǐ)同时，滨江(jiāng)集团在杭州的土储补充同样较为积极，根(gēn)据(jù)诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额(é)依(yī)次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续(xù)稳(wěn)居杭州(zhōu)的本(běn)土第一。

　　而滨(bīn)江集团在(zài)杭州的(de)较(jiào)突出表现(xiàn)，也(yě)让滨江集团(tuán)的房企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集(jí)团的房企排名已冲(chōng)进前(qián)十，根(gēn)据中指数据，2023年前(qián)4月(yuè)，滨江集(jí)团实现(xiàn)销售额607.3亿(yì)元，位(wèi)列房(fáng)企(qǐ)第九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨江(jiāng)集(jí)团股价翻了超(chāo)一倍(bèi)以上，而近期(qī)，滨江(jiāng)集团更是迎来多家机(jī)构的集(jí)中调研。滨江(jiāng)集团发布公(gōng)告表示(shì)，公司于5月10日(rì)接受了(le)信达证券(quàn)、金鹰(yīng)基金、建信养老(lǎo)、新华养(yǎng)老等(děng)18家机构调研。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存(cún)量赛道(dào)

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是房地(dì)产战狼3什么时候上映？产业链上(shàng)的中游环节，其(qí)上游主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应(yīng)商，而(ér)下游应用行(xíng)业主(zhǔ)要包括中介服务、家(jiā)用电(diàn)器、物业(yè)管理、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的采访，房地(dì)产开发环节与(yǔ)上游材(cái)料端息(xī)息(xī)相关，新盘开工不足导致(zhì)上游不(bù)被看好，机构(gòu)寻觅(mì)个(gè)股阿尔(ěr)法(fǎ)的思路渐渐移(yí)至下(xià)游(yóu)。“中国房地产(chǎn)行(xíng)业在进入存(cún)量房(fáng)时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性的家装(zhuāng)家(jiā)居领域，我们相对看好，因为居民保(bǎo)有(yǒu)的住房规模(mó)越来越(yuè)大，随着时间的增加，内装(zhuāng)更新(xīn)的需求也会越来越多。美(měi)国过去的数据充分(fēn)说明了这(zhè)一(yī)点，在新房销售见顶之(zhī)后，家(jiā)具消费的增(zēng)长(zhǎng)却(què)一直都很好。对于地产产业链，我们相对看(kàn)好和(hé)内装相关(guān)的(de)行业，例(lì)如消费建(jiàn)材(cái)、家居装饰等。”万家基金人(rén)士表示(shì)。

　　而根战狼3什么时候上映？据(jù)《红周刊》对下游细分(fēn)中相关赛(sài)道龙头年(nián)内(nèi)表现的统(tǒng)计，目(mù)前暂(zàn)居前两位的都是来(lái)自家纺赛道的公(gōng)司，它们分别是富安娜和水星(xīng)家纺(fǎng)，特别是前者在月线连收七根阳线(xiàn)的基础(chǔ)上，年内迄(qì)今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺(fǎng)织(zhī)家居(jū)、睡眠家居(jū)、生活类(lèi)产品的研发、设计(jì)、生产(chǎn)及(jí)销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一(yī)季度报告显示，报(bào)告(gào)期内，富安(ān)娜实现营业(yè)收(shōu)入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属于上市公司股东的净(jìng)利润约(yuē)1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司(sī)一季报的十大(dà)流(liú)通(tōng)股股东来看，能(néng)够发现(xiàn)该股早已成为基(jī)金重仓(cāng)股的天下，彼(bǐ)时包括公募的中欧价(jià)值发现、中欧潜(qián)力价值、工(gōng)银瑞信灵动价(jià)值、宝盈新价值和(hé)私(sī)募的明河(hé)2016，都在其中出现，占据了半壁江山(shān)。需(xū)要强调的是，中欧的(de)两(liǎng)只基金都是价值派基(jī)金经理(lǐ)曹名长在管(guǎn)的产(chǎn)品，首(shǒu)季其同(tóng)时重仓的房地产产业链股票还(hái)有金(jīn)地集团(tuán)和大亚圣象(xiàng)。

　　对(duì)比而言，前几年曾经风光一时的家居板块也因疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢等多(duō)因素一度沉寂，不过好在困(kùn)境反转露(lù)出(chū)曙光，家居板块中年内表(biǎo)现最好的是志邦(bāng)家居。同一时间(jiān)段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净(jìng)利(lì)润(rùn)，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大(dà)流通(tōng)股(gǔ)股东来看，《红周刊(kān)》发现(xiàn)广(guǎng)发(fā)基(jī)金经理罗洋慧(huì)眼独具，一季报(bào)中他管理(lǐ)的广发策略优选和(hé)广发安宏回报(bào)均增加了持股，而(ér)这两只产品也成为志邦家居(jū)十大流通股股东中仅有的两只公募(mù)。有意(yì)思(sī)的是(shì)，他似乎对于定制家(jiā)居类标的(de)情有独钟，在另一家(jiā)赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的全(quán)部(bù)三(sān)只产(chǎn)品均登榜十大(dà)流通股股东(dōng)，其也成为他的独门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外(wài)，下游(yóu)的物业股也越来越被机(jī)构所(suǒ)青睐(lài)，不过这(zhè)类标的大(dà)多在香港上市，如何(hé)选择(zé)成为(wèi)难题(tí)。对(duì)此，前述上海公募基金经(jīng)理举例分析(xī)：“物业服务不是一(yī)个高毛利的(de)行业(yè)，挣钱很辛(xīn)苦(kǔ)，我选公司还是希望(wàng)挣的是市场化应该挣的钱，以(yǐ)我曾经(jīng)买的绿城服务为例，它在中高端楼盘占比(bǐ)是比较高的(de)，每(měi)年(nián)到期的合同(tóng)里提(tí)价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分项目到期之后，经过两三轮合同(tóng)周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司(sī)很少，因为物(wù)业公司(sī)很(hěn)容易一开始(shǐ)是挣钱(qián)的，后面因为(wèi)保安这些固定(dìng)人(rén)员成本(běn)的年度增长，不过服务没有特别好，客户没有那么满(mǎn)意，能做(zuò)到提价难度是非常(cháng)大的。但是(shì)该公(gōng)司能在业内做(zuò)到到期(qī)之后提(tí)价率比较高，这(zhè)跟它的定(dìng)位和比较(jiào)好的服务是(shì)有(yǒu)关系的。”他(tā)进一步强调。

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