分(fēn)析(xī)师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证(zhèng)券(quàn)宏观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数(shù)据转弱符合我们预期。我们(men)想继续(xù)提示(shì)居(jū)民超额储(chǔ)蓄大概率(lǜ)仍会继续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居(jū)民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)比去年末继(jì)续一方水等于多少升，一方水等于多少升水(xù)增加1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍(réng)在积累(lèi)超额(é)储蓄。我们认(rèn)为(wèi)，经济(jì)结构转型升级是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观(guān)的根(gēn)本(běn)性原(yuán)因，疫情(qíng)在一(yī)定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄的(de)释放将是一个(gè)较(jiào)为缓慢的(de)过(guò)程。对于后续(xù)信用(yòng)表现，预(yù)计(jì)二季度市场对宽信用(yòng)的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期，对于政策(cè)工具，我们判断二(èr)季度货币政策(cè)主要(yào)体(tǐ)现结(jié)构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息(xī)。

　　固(gù)定布局(jú) 工具(jù)条(tiáo)上设置固(gù)定(dìng)宽高背景可以设置被包含可(kě)以完(wán)美(měi)对齐背景图和文字以(yǐ)及制作自己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信(xìn)贷(dài)较弱符合我(wǒ)们(men)预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值(zhí)7000亿(yì)元基本一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金融(róng)数(shù)据：一季度的强劲信(xìn)贷对后续(xù)或(huò)有透支》中提示(shì)了(le)一季(jì)度信(xìn)贷的(de)大体量投放或对后(hòu)续信贷形成一定透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷结构呈现(xiàn)企业强(qiáng)、居民弱(ruò)特(tè)征：住户(hù)贷款(kuǎn)减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿(yì)元，同比(bǐ)变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历(lì)年4月的最高值(zhí)（有数据以来），占4月(yuè)企业贷款增量(liàng)、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受(shòu)疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最(zuì)高(gāo)值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠(huì)小微等领域是主要(yào)投向，地(dì)产为边际增(zēng)量(liàng)。根据央行4月20日新闻发布(bù)会披露数据，一季度(dù)基(jī)建中长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业(yè)中长期贷款新增(zēng)1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业(yè)中(zhōng)长期贷款新(xīn)增(zēng)6536亿元，同比多(duō)增3791亿(yì)元(yuán)。3月(yuè)，多(duō)家银行在2022年年报业绩发布(bù)会上(shàng)表示今(jīn)年(nián)绿色、基建、科创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同(tóng)业(yè)存单利差（6个月）持(chí)续震荡下(xià)行(xíng)，体现银行一(yī)定(dìng)程度“冲(chōng)票(piào)据”，但由(yóu)于去(qù)年该(gāi)状况更为(wèi)突出，因此(cǐ)“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票据(jù)-同存利差4月末(mò)略(lüè)有上行，体现(xiàn)供需关系略有反转(zhuǎn)，相关市(shì)场(chǎng)观点认为信(xìn)贷(dài)或(huò)有走强，但我们在(zài)5月(yuè)1日(rì)发布的报告《4月数据(jù)预测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制(zhì)造(zào)业投(tóu)资放缓》中提示，其并非是银行卖(mài)盘大幅增加(jiā)，而是(shì)来自企业贴现(xiàn)量增加所致（票据利率下行导致(zhì)企业贴现意愿(yuàn)增强），全月(yuè)看，利(lì)差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱(ruò)，此观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是(shì)地产销(xiāo)售高频回落(luò)对应(yīng)的居民(mín)中长期贷款再次(cì)出现(xiàn)同比少增，居(jū)民短期贷款同比多增幅度也明(míng)显走弱，与我们对(duì)消费、地产销售相对(duì)审(shěn)慎的观点相一(yī)致。展望后续，低基数或使得居(jū)民贷款多月仍有一定同比改善(shàn)，但较(jiào)难(nán)大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季节性大增，且银行间(jiān)体系流(liú)动性保持合(hé)理充裕(yù)，数(shù)据较(jiào)高，也进一步导致社融口径信(xìn)贷明(míng)显低于人民币贷款(kuǎn)口径数据(jù)。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同(tóng)比略多(duō)增

　　4月社会(huì)融资规模增量(liàng)为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元(yuán)），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑汇(huì)票、人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)、政(zhèng)府(fǔ)债券、非(fēi)标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去年4月经济回落(luò)+银行表内“冲票据”导致(zhì)表(biǎo)外票据基(jī)数较(jiào)低，而今年经(jīng)济弱修复的(de)情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款(kuǎn)增加4431亿(yì)元，同比(bǐ)多增729亿元；外币(bì)贷款折合人民(mín)币减少319亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度(dù)较高(gāo)，表现也较为(wèi)匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)83亿(yì)元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳(wěn)健，边际增量或来(lái)自公积金贷款；信托贷(dài)款增(zēng)加119亿元(yuán)，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷(dài)款主要受地产(chǎn)金融政(zhèng)策(cè)影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等(děng)存量融(róng)资(zī)合理展(zhǎn)期”，金融机(jī)构(gòu)继续积极落(luò)实(shí)，支撑(chēng)信托贷款(kuǎn)数据，且融资类(lèi)信托(tuō)若依据存量比例压降，则每年(nián)压降(jiàng)规模也是(shì)同比(bǐ)减少的。

　　4月(yuè)社融(róng)结构中同比少增主(zhǔ)要是直接融资项目：企业(yè)债券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内(nèi)股票(piào)融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融资需(xū)求回暖的影(yǐng)响，企业债券(quàn)融(róng)资稳(wěn)定，保持了(le)今(jīn)年以(yǐ)来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落(luò)但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分(fēn)点至(zhì)12.4％，与我们的预测值(zhí)完全(quán)一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得(dé)增(zēng)速回(huí)落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今(jīn)年4月地产销(xiāo)售边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，但4月末已进(jìn)入(rù)五(wǔ)一(yī)假期，受益于居(jū)民消费(fèi)、出行活跃度提高，居民储蓄(xù)存款(kuǎn)部分转为企业(yè)活期存款，推升M1增速(sù)，完全符合我们的预期(qī)。M1的(de)主(zhǔ)要影响因(yīn)素是企业(yè)活期存款，其与消(xiāo)费类相关行业的现金(jīn)流直接关(guān)联，由于我们判(pàn)断(duàn)居民(mín)消(xiāo)费(fèi)、购(gòu)房活(huó)动修复是(shì)渐进(jìn)的，幅度可(kě)能相对较弱，预(yù)计(jì)M1增速(sù)大(dà)概率逐(zhú)步(bù)上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济(jì)修(xiū)复(fù)的结构(gòu)性失衡，三四线城市(shì)及(jí)农村地(dì)区经(jīng)济改善略弱，导(dǎo)致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积(jī)累

　　我(wǒ)们(men)想继续提示居民超额(é)储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来较难大(dà)量释放(fàng)至(zhì)消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居(jū)民(mín)存款数据，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则已大(dà)幅(fú)增加了(le)1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即使疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在(zài)积累超额储蓄(xù)，这符合我(wǒ)们此前的判断(duàn)。我们认(rèn)为，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄的释放将是(shì)一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的(de)过程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其中，住户(hù)存款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居(jū)民(mín)存款大幅回落，但(dàn)我们认(rèn)为主(zhǔ)要是由于(yú)季节性，这与银(yín)行季(jì)末冲存款、季初(chū)居民(mín)存款资金重新流(liú)入理财(cái)产(chǎn)品相关；同时，今年也(yě)受假期影响，4月末已(yǐ)进入五一假期(qī)，居民消(xiāo)费(fèi)活动(dòng)使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是企(qǐ)业存款的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为就是受(shòu)五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不(bù)算大(dà)，2021年4月居民存款(kuǎn)下(xià)降1.57万亿(yì)，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结(jié)构(gòu)性(xìng)特征，下半(bàn)年(nián)有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度(dù)信(xìn)贷(dài)的大规模投放或对后续(xù)月份有所透(tòu)支，二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成(chéng)信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开(kāi)门红”意(yì)愿(yuàn)较强，并(bìng)普遍担忧后续利率继续下行(xíng)带来的净(jìng)息差压力，因此(cǐ)倾向于在年初增加(jiā)信贷投放，这会导致后续的信(xìn)贷额度在一定程(chéng)度上(shàng)受限。

　　其二，4月末(mò)政(zhèng)治局会议对货币政(zhèng)策定调是“稳健(jiàn)的货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基(jī)调和表述延续(xù)了去年(nián)底中央经济工作会议的(de)部署，我们认为“精准有力(lì)”更加强调货币政策的结构(gòu)性发力(lì)，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计(jì)二季(jì)度货币(bì)政策将(jiāng)以(yǐ)结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作用。根(gēn)据央行官方数据，截至今(jīn)年3月末，我国(guó)结(jié)构性货币政策工具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行于1月、2月(yuè)分别(bié)新创设房企纾困(kùn)专项再贷款、租赁(lìn)住(zhù)房贷款支持计(jì)划两项结(jié)构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对(duì)地产领域，体现维稳意图。我们预计(jì)央行后(hòu)续将继(jì)续强化对(duì)制造业、科技、小微、绿(lǜ)色(sè)等(děng)领(lǐng)域的信(xìn)贷支持，结构性政(zhèng)策(cè)将继续强(qiáng)化(huà)使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷(dài)极高值(zhí)，而7月一方水等于多少升，一方水等于多少升水是极低值(zhí)，即二、三(sān)季(jì)度(dù)的相邻月份间(jiān)的(de)信贷表(biǎo)现波动较大，这(zhè)也将对今(jīn)年的各月构成差异化的基(jī)数影(yǐng)响。预计(jì)5、6月信贷同比压力较大，未来的(de)三个季度(dù)合计看，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信(xìn)贷增(zēng)速也(yě)将是逐步小幅回(huí)落的(de)趋(qū)势，预计信贷年末增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体(tǐ)量的判(pàn)断，我们测算一季度信贷(dài)增(zēng)量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对下半(bàn)年可能再次降准的判断。由于下半年经济下行及失(shī)业压力均可能加大(dà)，降准体现稳增长保(bǎo)就业(yè)诉求，8月起(qǐ)MLF到期(qī)量(liàng)较(jiào)大，可能有降准时间窗(chuāng)口。对(duì)于降息，预(yù)计(jì)美联储可能在四季度进入降息(xī)周期，中美两国基本(běn)面(miàn)差+货(huò)币政(zhèng)策差(chà)收敛，我国(guó)将(jiāng)出现(xiàn)国(guó)际收支、汇率(lǜ)改(gǎi)善(shàn)机会，货币(bì)政策宽松空间进(jìn)一步打开，形成降息预期。

　　对(duì)于社(shè)融，预计1月社融(róng)9.4％的(de)增速(sù)水平即为全(quán)年低点，在(zài)企业债券、表外票据有望同比多增的情况下，预(yù)计(jì)社融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名(míng)义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示(shì)

　　疫情(qíng)形势及地产(chǎn)领域风险(xiǎn)加剧，居民消费(fèi)及购房情绪进一步恶化，后续宽信(xìn)用持续不及预期。

　　固(gù)定布局(jú) 工具条上设置固定(dìng)宽高背景可以设(shè)置被(bèi)包含可以完(wán)美对齐(qí)背景图(tú)和文(wén)字以及制作自己(jǐ)的模板(bǎn)

未经允许不得转载：市场调查|社会调查|问卷调查|市场执行|店面验收|神秘客|满意度-提供最专业的市场信息咨询服务-宁波信恒新市场信息咨询有限公司 一方水等于多少升，一方水等于多少升水