分析(xī)师：李超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来(lái)源：浙(zhè)商(shāng)证券宏观研(yán)究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想继续提(tí)示居民(mín)超额储(chǔ)蓄大(dà)概率仍会(huì)继续积累，较难(nán)大(dà)量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄(xù)。我们认为，经济(jì)结构转型升级(jí)是导致居民对未来(lái)收(shōu)入预期悲观的根本(běn)性(xìng)原因，疫情(qíng)在(zài)一定程(chéng)度上(shàng)掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。对于(yú)后续信用表(biǎo)现，预计二季度市(shì)场对宽(kuān)信用的预期波(bō)动或明显加大，可能(néng)形(xíng)成(chéng)信用(yòng)收紧预(yù)期，对于(yú)政策工具，我们判断(duàn)二季度货币(bì)政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条上设(shè)置(zhì)固定宽高(gāo)背景可以(yǐ)设置被包含可以完(wán)美对齐(qí)背景图和文字以(yǐ)及制(zhì)作(zuò)自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与(yǔ)我们(men)的预测(cè)值7000亿元基本(běn)一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月(yuè)信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告(gào)《3月金融(róng)数据：一季度的强劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中(zhōng)提(tí)示了(le)一季(jì)度信贷的大体量投放或对后续信(xìn)贷形成一定透支(zhī)，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强、居民弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少增约241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期(qī)、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增(zēng)约(yuē)1055亿元，其中(zhōng)，短期2升是多少斤啊 2升是多少毫升(qī)贷(dài)款减(jiǎn)少1099亿(yì)元，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高(gāo)值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量(liàng)的(de)比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年(nián)同(tóng)比多增达4017亿元(yuán)，也(yě)是(shì)2018年以(yǐ)来4月的最高值。我(wǒ)们认为基建(jiàn)、制造业（尤(yóu)其(qí)是科创、绿(lǜ)色）、普惠(huì)小微等(děng)领域是主要投(tóu)向，地产(chǎn)为边(biān)际增(zēng)量。根(gēn)据央(yāng)行4月20日新闻发布会(huì)披露数据，一季度基建中(zhōng)长期贷(dài)款新(xīn)增(zēng)2.16万亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增7771亿元；制造业(yè)中长期贷款新(xīn)增(zēng)1.3万亿元(yuán)，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业中长期贷(dài)款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年(nián)报业绩发布会上(shàng)表示今年绿色、基建、科创将(jiāng)是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银(yín)行一定(dìng)程度“冲票据”，但由2升是多少斤啊 2升是多少毫升(yóu)于去年该状况更为突出，因(yīn)此“票据融(róng)资(zī)”项目仍录得大幅同(tóng)比少增。值得注意的是，票据-同(tóng)存利差4月末略有(yǒu)上行(xíng)，体现供需关系略有反转，相关市场观点认为信贷(dài)或有(yǒu)走强，但我们(men)在5月1日发布的(de)报(bào)告《4月(yuè)数据(jù)预(yù)测：价格向下，盈利承(chéng)压(yā)，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非(fēi)是银行卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企业(yè)贴现量增加所致（票据(jù)利率下行导致企业(yè)贴(tiē)现(xiàn)意愿增强），全月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱(ruò)，此观(guān)点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产销售(shòu)高频回落对应的居民中长期贷款(kuǎn)再次出(chū)现同比少(shǎo)增，居民短期贷款同比(bǐ)多增幅度也明显走弱(ruò)，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点相(xiāng)一致(zhì)。展望后(hòu)续，低(dī)基数或(huò)使(shǐ)得居民贷款多月仍有一定同比改善(shàn)，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小(xiǎo)月(yuè)非银贷(dài)款季节(jié)性大增(zēng)，且银行间体系流动性(xìng)保持(chí)合理充(chōng)裕，数据(jù)较高，也进一(yī)步导致社融口径信贷明显低(dī)于人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多(duō)增(zēng)

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万(wàn)亿(yì)更为接近(jìn)，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社(shè)融(róng)增速持(chí)平前值(zhí)于10％。

　　结(jié)构(gòu)上(shàng)，4月同比多增主要来(lái)自(zì)未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民币贷款、政府债(zhài)券、非标项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银(yín)行表内“冲票据”导致表外票据基(jī)数(shù)较低，而今年经济弱修复的情况下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币(bì)贷款折(zhé)合人民币减少319亿元，同比少减441亿(yì)元(yuán)，与进口(kǒu)相关度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资(zī)4548亿(yì)元，同(tóng)比多636亿元。委托贷(dài)款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势稳(wěn)健，边际增量或来(lái)自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷(dài)款(kuǎn)主要受地产金融(róng)政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等(děng)存(cún)量(liàng)融(róng)资合理(lǐ)展期”，金融机构(gòu)继续积极落实(shí)，支撑信托贷款数据，且融资类信(xìn)托若依(yī)据存量比例压降，则每年压(yā)降(jiàng)规模也(yě)是同比(bǐ)减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月社(shè)融结构中同(tóng)比少增(zēng)主要(yào)是(shì)直(zhí)接融(róng)资项目：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿(yì)元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益率低位(wèi)、企业债务融资需求(qiú)回暖的影(yǐng)响，企业债(zhài)券(quàn)融资稳定，保(bǎo)持了(le)今年(nián)以来(lái)的(de)修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预测(cè)值完全(quán)一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概(gài)率(lǜ)保(bǎo)持前置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱(ruò)及去年基数走高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽然去年(nián)基(jī)数上行、今(jīn)年4月地产销(xiāo)售边(biān)际转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月末已进入五一假期，受益于居民消费、出行活跃度提(tí)高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的(de)主要影响(xiǎng)因素(sù)是(shì)企业(yè)活期存款，其与消费(fèi)类相关行(xíng)业的现金流(liú)直接关联，由于(yú)我们判断居民消费(fèi)、购(gòu)房活动修(xiū)复是(shì)渐(jiàn)进(jìn)的，幅度可能相对较弱(ruò)，预计M1增速大(dà)概率逐步(bù)上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济(jì)修复的(de)结构性失衡，三四线城市(shì)及农村地区经济(jì)改善略(lüè)弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民(mín)超额储蓄(xù)仍(réng)在(zài)继(jì)续积累

　　我(wǒ)们想继续(xù)提示居民超额储蓄仍在(zài)继续积累，预计未来较(jiào)难(nán)大量释(shì)放(fàng)至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超额储(chǔ)蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约(yuē)5000亿元，相比去年(nián)末则已(yǐ)大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫(yì)情(qíng)因(yīn)素消退，居(jū)民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这(zhè)符合我们此前的(de)判(pàn)断。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导致(zhì)居民对未(wèi)来收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度(dù)上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中(zhōng)，住户(hù)存(cún)款减少1.2万亿元，非金(jīn)融(róng)企业存款减少1408亿元，财(cái)政(zhèng)性存(cún)款增加5028亿(yì)元，非(fēi)银行业(yè)金融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大(dà)幅回落，但我们(men)认为主要是由于季节性，这与银行季末冲存(cún)款、季初居民存款资(zī)金重(zhòng)新流入(rù)理财产品相(xiāng)关；同时，今年(nián)也受假期影响，4月末已进入五一假期(qī)，居民消费(fèi)活动(dòng)使得储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税(shuì)影响(xiǎng)，也是企业存款的季节性小月，但今年4月企业(yè)存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一假期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄(xù)的回落幅(fú)度相对(duì)过往历(lì)年4月并不算大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高(gāo)于今(jīn)年(nián)。

　　>>预计二(èr)季度货币(bì)政策主要体现(xiàn)结(jié)构性特征，下半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度(dù)信贷的大(dà)规模投放或对后续月份有所透支，二(èr)季度(dù)市(shì)场对宽(kuān)信用的(de)预(yù)期波动或(huò)明显加大，可(kě)能(néng)形成信(xìn)用收紧(jǐn)预期。2升是多少斤啊 2升是多少毫升ong>

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续(xù)利率继(jì)续下(xià)行(xíng)带来的(de)净(jìng)息(xī)差压(yā)力，因此倾向(xiàng)于在年初增加信贷投放(fàng)，这(zhè)会导致后(hòu)续的信贷额度在一定程(chéng)度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对(duì)货币(bì)政策定(dìng)调是“稳(wěn)健的货币政(zhèng)策要精(jīng)准有力，形成扩大需求(qiú)的合(hé)力”，政(zhèng)策基调和表述(shù)延续了去年底中央经济工(gōng)作(zuò)会议的部(bù)署，我(wǒ)们认为“精准有力”更加强调货币政策的结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定(dìng)向支持。预计二季度货币政策将以结(jié)构性调控为主，再贷款仍(réng)将发(fā)挥主导作用。根据(jù)央行官(guān)方(fāng)数(shù)据，截至今(jīn)年3月末(mò)，我国结(jié)构性货币政策工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿(yì)元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是(shì)，央行于1月、2月分别新创设房(fáng)企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款支持计(jì)划两项结(jié)构(gòu)性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我(wǒ)们预(yù)计央行(xíng)后(hòu)续将继续强化对制造业、科(kē)技、小微、绿色等领域的(de)信贷支持(chí)，结构(gòu)性政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在(zài)政(zhèng)策驱动下是(shì)信贷(dài)极高值(zhí)，而(ér)7月(yuè)是极低值，即二、三季度的相邻(lín)月份间的信贷表现波动较大(dà)，这(zhè)也将(jiāng)对(duì)今年的(de)各月构成差异化的基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较(jiào)大，未来的三(sān)个季(jì)度(dù)合计看，信贷(dài)增量(liàng)或有(yǒu)同比少增(zēng)，信贷(dài)增速也将(jiāng)是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势(shì)，预计(jì)信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对(duì)全年信(xìn)贷体量的判(pàn)断，我(wǒ)们测算一季度(dù)信贷增量占全年比(bǐ)重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其中也(yě)隐含了对下半年可能再次降准的判断。由(yóu)于下(xià)半年经济下行及失业(yè)压力均可(kě)能(néng)加大(dà)，降(jiàng)准体现(xiàn)稳(wěn)增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可(kě)能有降准时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四(sì)季(jì)度进入(rù)降息周(zhōu)期，中美两(liǎng)国基本面差(chà)+货币政策(cè)差(chà)收敛(liǎn)，我(wǒ)国(guó)将出现国际收支(zhī)、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一(yī)步打(dǎ)开，形成降息(xī)预(yù)期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的(de)增速水(shuǐ)平即为全年低点，在(zài)企业(yè)债券、表外票据有(yǒu)望同比多增(zēng)的情况(kuàng)下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名义GDP增(zēng)速基本匹配(pèi)；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实(shí)际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示(shì)

　　疫情形(xíng)势(shì)及地产领域(yù)风险加剧，居民(mín)消费及购房(fáng)情(qíng)绪(xù)进(jìn)一步恶化，后续宽信用持续不及预期(qī)。

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