平安首经(jīng)团队(duì)：钟正生(shēng)/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量(liàng)”投(tóu)放后，2023年4月(yuè)社融增长(zhǎng)明显降(jiàng)温，比去年(nián)4月(yuè)疫(yì)情冲击(jī)期(qī)间创下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累在于人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年(nián)同(tóng)期）。表外融资(z之字是什么结构的字，近字是什么结构ī)和直接融资(zī)基本延续了一季度的格(gé)局。1）委托贷款和信托贷款小幅(fú)正(zhèng)增长(zhǎng)；未贴现(xiàn)银(yín)行(xíng)承兑(duì)汇票较去(qù)年同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业直接融资(zī)较去年同期有所下(xià)降，主因债券到期(qī)规模较大。3）政府债融(róng)资规(guī)模同比(bǐ)多增，但(dàn)需警惕(tì)其(qí)“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发行额度不及万(wàn)亿，截至(zhì)5月上旬(xún)尚未下发剩(shèng)余批(pī)次的地方债额度，期间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷款偏弱(ruò)，增量(liàng)明(míng)显弱(ruò)于历史(shǐ)同(tóng)期均值(zhí)。各分项从强到弱排序(xù)，企业中长期贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居(jū)民中长期贷款。新增(zēng)人民币贷款的最大问(wèn)题(tí)仍然在(zài)于居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)，房(fáng)地产销售不振(zhèn)使其增量不足，居(jū)民(mín)预期偏(piān)弱、提前(qián)偿(cháng)还存量房贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。但基于(yú)4月这个(gè)信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求(qiú)不足的结(jié)论。一方面，企业中长期(qī)贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高(gāo)，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月(yuè)表内票据高(gāo)增长形成对(duì)比(bǐ)），也(yě)意味(wèi)着目前企业贷款需(xū)求或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来(lái)存款利率市场化改(gǎi)革较(jiào)快(kuài)推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净息(xī)差(chà)压(yā)力，增强(qiáng)其支持(chí)实体经济的(de)可持(chí)续性，能够为企业贷款利率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从(cóng)货币(bì)供(gōng)应量和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个(gè)月翘尾(wěi)因素对M1同比走(zǒu)势影(yǐng)响(xiǎng)较大，或是驱动其(qí)变化的主因。在贷款扩张的同(tóng)时，企业(yè)存款也有边际改善(shàn)。2）M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)有(yǒu)所回(huí)落。4月居民资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基(jī)数变化也有较强(qiáng)影(yǐng)响。3）居民存款同比少增。考虑到(dào)4月(yuè)多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率、银行(xíng)理财市场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再(zài)配置，流向消费规模可(kě)能(néng)较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多(duō)增，但(dàn)结合(hé)基(jī)建(jiàn)相(xiāng)关高频开工率和(hé)重大项目开工金额数据看，财(cái)政对实体经济支持(chí)力(lì)度可能有所减弱。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可能(néng)导致中国经济环(huán)比增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融(róng)增速回(huí)升幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对(duì)比看，货(huò)币政策(cè)对实(shí)体经济的支持还是比较(jiào)有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实(shí)际GDP增速(sù)，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应(yīng)足够与之(zhī)匹配。我们认为，后续需通过财政加(jiā)力(lì)、促进房地产(chǎn)修(xiū)复、促进家(jiā)庭超额(é)储蓄(xù)动用等方(fāng)式扩(kuò)大总需求(qiú)，夯(hāng)实(shí)经(jīng)济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力。2023年(nián)4月新增社会(huì)融(róng)资规模(mó)为(wèi)1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元；社融存量同比增速持(chí)平于上月(yuè)的10％。考虑到去年同期(qī)疫情多(duō)点(diǎn)散发、社融(róng)一度触(chù)“冰”的低(dī)基数(shù)效应，以及今(jīn)年(nián)一季度“开(kāi)门红”期间社融月(yuè)均(jūn)同比多增(zēng)8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用(yòng)”压力(lì)有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币信(xìn)贷(dài)增势放(fàng)缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来(lái)历(lì)史同期的次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得(dé)益(yì)于(yú)出口边际回暖、人民币汇率相(xiāng)对(duì)稳(wěn)定，4月外币贷款同(tóng)比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融(róng)资和(hé)直接(jiē)融资基(jī)本延续了一季(jì)度的格局。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业(yè)直接融资同比(bǐ)缩量(liàng)，继续(xù)小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企(qǐ)业境内股票融资分别同比少增809亿(yì)元、173亿元。今年春(chūn)节后，企(qǐ)业贷款发(fā)行(xíng)规模持续高(gāo)于去年(nián)同期(qī)，但到期偿还(hái)也迎来高峰，对净融资构成拖累(lèi)。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企业(yè)债(zhài)券融资支持(chí)工(gōng)具（第二期）尚未开始投(tóu)放(fàng)使用，相关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　之字是什么结构的字，近字是什么结构g>二则，政府债(zhài)融(róng)资规模同(tóng)比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政(zhèng)继续(xù)前(qián)置发力(lì)，政府(fǔ)债融资规(guī)模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府(fǔ)债融资的总体规模与(yǔ)去年相(xiāng)当。但(dàn)不同之处在(zài)于，2022年(nián)在3月底(dǐ)就已经下(xià)达剩余批次(cì)的新增地方(fāng)债额度(dù)，而2023年截至(zhì)5月上(shàng)旬(xún)仍未下发剩余批(pī)次的地方债额度(dù)，且(qiě)提前批的剩(shèng)余发(fā)行额度不及万亿。如果近期下达地方(fāng)债额度，按照往年节奏，经过地方政府(fǔ)项目额度分配、预算(suàn)调整程序(xù)，剩余批次地方(fāng)债可(kě)能至6月(yuè)中下旬才能(néng)发出，期间的“空档(dàng)”可能会拖(tuō)累(lèi)政府债融(róng)资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多增(zēng)，持(chí)续对(duì)社融构(gòu)成小幅(fú)支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比去年同(tóng)期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现减少(shǎo)的情(qíng)况下(xià)，未贴现(xiàn)银(yín)行(xíng)承兑(duì)汇票较去年同期(qī)降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年(nián)同期低(dī)点仅略(lüè)有(yǒu)多增，相比18年(nián)-21年(nián)同期(qī)均值(zhí)少增6237亿元(yuán)。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱排序(xù)，“企(qǐ)业(yè)中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民(mín)短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单(dān)月净偿还规模达历(lì)史新高，相比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷(dài)款同比少减，但较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多增，但略低于18年-21年(nián)同(tóng)期(qī)均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多(duō)增(zēng)4071亿元，且创历史(shǐ)同(tóng)期新(xīn)高。

　　总体(tǐ)看，新增人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)的(de)最大问题仍(réng)然(rán)在于居民中长期贷款，房(fáng)地(dì)产销(xiāo)售低迷使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提(tí)前偿(cháng)还(hái)存量房贷(dài)又雪上加(jiā)霜。基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一方面(miàn)，企业(yè)中长期贷款在(zài)一季度大幅(fú)高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低(dī)增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷(dài)款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来(lái)存款利(lì)率(lǜ)市场化(huà)改革较快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持实(shí)体经(jīng)济的(de)可持续性，能(néng)够为企业(yè)贷款利率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民(mín)资产再(zài)配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面(miàn)，从历(lì)史规律看，每(měi)年前4个(gè)月翘尾(wěi)因素对M1同比走势的(de)影响较大，这可能是驱动其(qí)变化的主(zhǔ)要原(yuán)因。另一方面，在企业(yè)贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有(yǒu)边际(jì)改善，4月新增规模(mó)约1408亿(yì)元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所(suǒ)回落。一方面(miàn)，4月信(xìn)贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产(chǎn)再(zài)配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对M2也形(xíng)成(chéng)拖(tuō)累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素更(gèng)多是家(jiā)庭资产的(de)再配置，流向消费的规模可能较为(wèi)有限。4月以来(lái)多(duō)家中小银行下调挂牌存(cún)款利率（据(jù)融360监(jiān)测数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理财市场需(xū)求火热，居民提前偿(cháng)还房(fáng)贷规模较高（4月居(jū)民中(zhōng)长期贷(dài)款净偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存款(kuǎn)同比大(dà)幅(fú)多(duō)增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退(tuì)税(shuì)推进(jìn)存在一定影(yǐng)响(xiǎng)。但(dàn)结合其他指标(biāo)看(kàn)，财(cái)政对实体(tǐ)经(jīng)济的支持力度可能有所减弱，基建投资相关(guān)的高频(pín)指标出现了(le)下行(xíng)的苗头（4月(yuè)下旬以来，全国(guó)高炉开工(gōng)率、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机(jī)运转率、石油沥青开工(gōng)率等指标(biāo)环(huán)比走弱(ruò)），重大项目开工金(jīn)额同(tóng)环比(bǐ)较(jiào)快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项(xiàng)目开(kāi)工(gōng)总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从(cóng)4月(yuè)金融数据(jù)看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建(jiàn)支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经济的环(huán)比增(zēng)长动能较快衰(shuāi)减。

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