文丨明明 章(zhāng)立聪 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨季结束后(hòu)资金利(lì)率自低位持续上行，即便(biàn)税(shuì)期结(jié)束，资金利率(lǜ)却仍未回落，反而(ér)进一步走高(gāo)。我(wǒ)们认为(wèi)主要是源于(yú)：①货币政策力(lì)度边际转弱；②税(shuì)期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出(chū)意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致(zhì)债市敏感度增加。考虑假期(qī)和(hé)月末因素(sù)，预计短期内，资金利率下(xià)行空(kōng)间(jiān)有限，波公安协警工资多少，公安协警怎么样动幅度加大，建议投资(zī)者关注资金面的边际变化(huà)，警(jǐng)惕(tì)流动性大幅(fú)收(shōu)紧对债市情绪(xù)以及头(tóu)寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近(jìn)期(qī)资(zī)金利率(lǜ)持续上行。

　　跨(kuà)季(jì)结束后(hòu)资金利率自低位持续(xù)上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束后却(què)并未回落(luò)，4月(yuè)21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非(fēi)银机(jī)构间流动性分层(céng)现(xiàn)象弱(ruò)化；此外(wài)，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们(men)认为税期结束，资(zī)金(jīn)不松，主要有以下几点(diǎn)原因(yīn)：

　　▍公安协警工资多少，公安协警怎么样rong>其一，货币政策力(lì)度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持(chí)以我为主、稳(wěn)字当(dāng)头，保(bǎo)持货币信贷(dài)合理增(zēng)长，确(què)保(bǎo)利率水(shuǐ)平合适(shì)，在追(zhuī)求经济提振的同时，也注(zhù)重防(fáng)范市场(chǎng)过热带(dài)来(lái)的金融风险。在(zài)满足广义(yì)流动性供需匹配的前(qián)提下，货币工具力度可能会有(yǒu)所回摆。从央行的具体操作上来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增量(liàng)续做，逆回购投放低量(liàng)操作(zuò)，结(jié)构性工具“有(yǒu)进有退”，均(jūn)预(yù)示后续政(zhèng)策将更加“精准有力(lì)”，流动性(xìng)投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致(zhì)银行(xíng)资金融出意(yì)愿与能(néng)力降低(dī)。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款(kuǎn)，而(ér)4月通常是缴(jiǎo)税大月，因此走款可能对银(yín)行间(jiān)流动性带来了一(yī)定(dìng)的压力。此外(wài)，参(cān)考近期票(piào)据利率走(zǒu)势，预计信贷(dài)增速较(jiào)一季度将(jiāng)会有所放缓，但(dàn)4月(yuè)预计仍将保持同(tóng)比(bǐ)多(duō)增的态势。税期缴款叠加信贷投放(fàng)，银(yín)行系(xì)统整(zhěng)体资金流(liú)出，因此向同业融(róng)出的意(yì)愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可能会导(dǎo)致债市脆弱性和敏感度增加(jiā)，且投资者对于未(wèi)来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押(yā)式回购成交量和(hé)我们测算(suàn)的杠(gāng)杆(gān)率来看，虽然(rán)上周受资金收(shōu)紧影响，加杠杆情(qíng)绪(xù)有所降(jiàng)温，但依然处于历史相对积极的水平(píng)，导致债(zhài)市敏感度增加。此外投资者(zhě)对货币(bì)政策力(lì)度以及(jí)跨月资(zī)金面(miàn)情(qíng)况仍存担忧(yōu)，使得(dé)市场上(shàng)对(duì)于未来一个月(yuè)内资金价格上行的预(yù)期更为(wèi)强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近，回购资金的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末(mò)往往财政集中支(zhī)出，向市(shì)场(chǎng)释放(fàng)资金；但(dàn)跨月前夕银行资金融出意(yì)愿一般(bān)较低，预计资金(jīn)波(bō)动(dòng)幅度较(jiào)大。对于债市而言，短期交易主线或延续政策与基本面预期交(jiāo)易，预计利率(lǜ)以震荡走势为主，建议投资者关注资(zī)金面的(de)边际(jì)变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债(zhài)市情(qíng)绪以及(jí)头寸管(guǎn)理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期(qī)；经(jīng)济复苏节(jié)奏(zòu)不及预(yù)期；银行间市场流(liú)动性(xìng)过快收紧(jǐn)。