文丨(gǔn)明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资金利率(lǜ)自(zì)低位持续上行，即便税期结束，资金利率却仍(réng)未回落(luò)，反而进一(yī)步走(zǒu)高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠(dié)加(jiā)4月信贷投(tóu)放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行资金(jīn)融出意愿与能力降(jiàng)低。③资金(jīn)较为拥挤导致债(zhài)市敏感度增加。考虑假期和(hé)月末因素，预(yù)计短期内，资金利(lì)率下行(xíng)空间有限，波动幅度加大，建议投资者关(guān)注资金面的(de)边际(jì)变化，警惕(tì)流(liú)动(dòng)性(xìng)大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨季结(jié)束后(hòu)资(zī)金利(lì)率(lǜ)自低位持续上行(xíng)，4月(yuè)18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束后却并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上(shàng)行幅度(dù)更大。从隔夜(yè)利(lì)率角度(dù)观察，银行与(yǔ)非(fēi)银机构间流动性分(fēn)层现象(xiàng)弱化(huà)；此(cǐ)外，隔(gé)夜利率与7天利率(lǜ)的(de)期限利差也明(míng)显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至(zhì)已经倒(dào)挂(guà)。我们认(rèn)为税期结束，资金不松，主要有(yǒu)以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边(biān)际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚(jiān)持以我为主、稳字当头，保持货币(bì)信贷合理增(zēng)长(zhǎng)，确保利率水平合适(shì)，在(zài)追求经济(jì)提振的同时，也(yě)注重防范市场过热(rè)带来(lái)的金(jīn)融(róng)风险。在满足(zú)广义流动性供需匹配(pèi)的前提(tí)下，货币工具(jù)力度(dù)可能会有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购(gòu)投放(fàng)低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政(zhèng)策将更(gèng)加“精准有力(lì)”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷(dài)投放情况较好(hǎo)，导致(zhì)银行资金(jīn)融出意(yì)愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期(qī)缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月(yuè)通常是缴税大月，因此走款可(kě)能对(duì)银行间流动性带来(lái)了一定的压力。此外(wài)，参(cān)考近(jìn)期票(piào)据利率(lǜ)走势，预计信贷增速较一季度将会有所放缓，但4月预(yù)计(jì)仍(réng)将(jiāng)保持同(tóng)比(bǐ)多增的(de)态势(shì)。税期(qī)缴款叠加信贷投放，银行系统(tǒng)整体资金流(liú)出(c人死后尾七是什么意思，头三尾七是什么意思#ff0000; line-height: 24px;'>人死后尾七是什么意思，头三尾七是什么意思hū)，因此向同业融出的意愿和能(néng)力有所(suǒ)降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能会(huì)导(dǎo)致债市脆弱性(xìng)和(hé)敏感度增(zēng)加(jiā)，且投资者对于未来一个(gè)月资金(jīn)利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加(jiā)杠杆情(qíng)绪(xù)有所降温，人死后尾七是什么意思，头三尾七是什么意思但(dàn)依然处(chù)于(yú)历史相对积极(jí)的水平，导致(zhì)债市敏感度增(zēng)加。此外投资者对(duì)货币政(zhèng)策(cè)力度以及跨月资金面(miàn)情(qíng)况仍(réng)存担忧，使得市场上对于未来一个月内(nèi)资金价格(gé)上行的预期(qī)更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近，回(huí)购资金的期限被动拉(lā)长，利率下行空(kōng)间有限(xiàn)。

　　月末往往财政(zhèng)集中支出，向市场释(shì)放资金(jīn)；但跨(kuà)月(yuè)前夕银行资金融出(chū)意(yì)愿一(yī)般较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主线或延续政策(cè)与基(jī)本面预期交易，预(yù)计利率以震荡(dàng)走(zǒu)势(shì)为(wèi)主(zhǔ)，建议投资者关(guān)注资金面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策不及预期；经(jīng)济复苏(sū)节奏(zòu)不及预期；银(yín)行间(jiān)市场流(liú)动性(xìng)过(guò)快收(shōu)紧。

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