核(hé)心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和指数(shù)角度均可(kě)验证。②本(běn)质上过去一段时间(jiān)行情是(shì)情绪(xù)修复，政策和(hé)事件驱动下数字经济、中特估表现(xiàn)好，未(wèi)来(lái)行(xíng)情或(huò)进入基本面驱动(dòng)。③全年牛市(shì)格局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段(duàn)，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今(jīn)年市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价(jià)值风格者(zhě)以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工智(zhì)能大涨(zhǎng)作为证据(jù)，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不(bù)然，因为(wèi)价值(zhí)阵营(yíng)和(hé)成(chéng)长(zhǎng)阵营(yíng)里，除(chú)了这些大涨的(de)品种都存在下跌(diē)的品种。怎么(me)理解这种割裂的现象(xiàng)？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前(qián)市(shì)场对(duì)于风格(gé)讨论较多，有投资者认为近期银行(xíng)等高股息股票(piào)表现较好(hǎo)，风(fēng)格偏(piān)向价值，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通(tōng)过行(xíng)业和指(zhǐ)数层面(miàn)分析市场风格特征，发现市(shì)场(chǎng)自底(dǐ)部反转以来价(jià)值与成长两(liǎng)种风格(gé)并不明(míng)显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来(lái)价值、成长(zhǎng)内部(bù)分(fēn)化明显。我们在前期多篇报告(gào)中提出去年10月底(dǐ)来市场已进入牛市初期的第一波上(shàng)涨。从整体看，市(shì)场并没(méi)有呈现严格的(de)风(fēng)格偏向，去年10月底以来申万一(yī)级(jí)行(xíng)业中成长(zhǎng)类(lèi)行业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同(tóng)风格行业(yè)数量占比(bǐ)看(kàn)，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值行(xíng)业整(zhěng)体表现并(bìng)未明显(xiǎn)分化(huà)。

　　成长和价值内(nèi)部行业表(biǎo)现有涨有跌。成(chéng)长类(lèi)行业，去年(nián)10月末(mò)以来科(kē)技占优，新能源表现较差，在(zài)“数据(jù)二十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的(de)人工智能技术的(de)双重催化，科技板块(kuài)中传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以(yǐ)来的时间(jiān)维度(dù)看(kàn)，成长板块内行业(yè)保(bǎo)持去年10月以来的格局，即(jí)科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块(kuài)，今年以来(lái)在“中(zhōng)特(tè)估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业(yè)表(biǎo)现较好，消(xiāo)费板块整(zhěng)体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林(lín)牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数走势明(míng)显偏弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状态(tài)。

　　指数角度(dù)看，价值(zhí)、成长(zhǎng)内部(bù)分化明显。从代表性的风格指数看，风格特征(zhēng)也并(bìng)不明确(què)。去年10月底以来(lái)成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不同(tóng)，其背后源(yuán)于指(zhǐ)数(shù)的成(chéng)分行业权重不(bù)同。以成长(zhǎng)风格(gé)中创业(yè)板(bǎn)指和(hé)科创50为(wèi)例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为(wèi)19％，其成分行业(yè)中(zhōng)表现(xiàn)较弱的电力设(shè)备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实(shí)现最大(dà)涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居(jū)前的科(kē)技(jì)行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场(chǎng)是(shì)牛市初(chū)期的情绪修复。回顾历(lì)史(shǐ)上牛市上涨第(dì)一(yī)阶段(duàn)，可(kě)以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不(bù)同(tóng)风格指数表(biǎo)现差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的(de)背后源于(yú)市场自底部起来后，处低位(wèi)的行业容易受(shòu)到政策利好(hǎo)和预期改善的催化，出现短期明显的上涨，但由于此时基(jī)本面的趋势尚(shàng)未明(míng)确，该(gāi)阶段(duàn)行情往往不存在特定的主线，因(yīn)此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济(jì)、中特估(gū)表现较好，其(qí)本质属于政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动下的情绪修复。数字经济方面，去(qù)年二十(shí)大报告(gào)提(tí)出“加快发展数字(zì)经济(jì)”、“建(jiàn)设现(xiàn)代化产业(yè)体系”，信创指数率先(xiān)开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一(yī)步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的大(dà)模型推出标志人工智(zhì)能(néng)逐步落地(dì)应用，政策和技(jì)术双(shuāng)轮(lún)驱动下数字经济行情持续(xù)演(yǎn)绎，今年以来人(rén)工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指数(shù)为38％。中特估方面，本轮(lún)中(zhōng)特估行情也主要来自低估值的(de)国央企的估值(zhí)修复。22/11证(zhèng)监(jiān)会主席提出“中特(tè)估”概念，政策层面高度(dù)重视国央企价值实(shí)现，相关政策和(hé)事件进一步催化(huà)行(xíng)情(qíng)，在此背景下中特估相关板(bǎn)块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中(zhōng)特估指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未(wèi)来(lái)市场(chǎng)会进入(rù)盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股票是(shì)一台“称重机”，基(jī)本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的(de)分化决定未(wèi)来风格的走向。我们以国证成(chéng)长/价(jià)值(zhí)指数刻(kè)画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏(piān)成长，背后是(shì)国证成(chéng)长指数与(yǔ)价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长(zhǎng)相(xiāng)对价值的业绩增速开始回落，国(guó)证成(chéng)长指数-价值指数的(de)归母净利润(rùn)累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开(kāi)始回(huí)归成(chéng)长，原因在(zài)于成长股(gǔ)的业绩又开(kāi)始优于价值股，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至(zhì)21Q1的(de)40.8个(gè)百分点，ROE的(de)差值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风(fēng)格和主线的关(guān)键仍在(zài)业绩，未来关注基(jī)本面的趋势。当(dāng)前(qián)全(quán)部A股盈利仍处在底部区域(yù)，一(yī)季(jì)报数据(jù)显示(shì)A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全(quán)部A股(gǔ)归母净利(lì)润累计同比增(zēng)速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预计23年(nián)全年增速有望(wàng)达10％-15％。随(suí)着(zhe)基本面逐(zhú)渐回升，市场或由前期的(de)政(zhèng)策和事件(jiàn)驱(qū)动走向盈(yíng)利(lì)驱动，关注中报的基本(běn)面验证情况，以及下半年宏观月度数据的回升日本还有能力侵华吗，日本敢不敢侵略中国情(qíng)况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动(dòng)下现(xiàn)代化产业体系建设(shè)，成长盈利增速有(yǒu)望更(gèng)快，但风格(gé)内部盈(yíng)利增速(sù)可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风格类指数中科创50预(yù)计(jì)23年归(guī)母净利增速(sù)达(dá)到60％左右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右(yòu)，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归(guī)母净利同比预(yù)计在12％左(zuǒ)右(yòu)、上证(zhèng)50预计(jì)在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未来(lái)科创50与上证50归母(mǔ)净利增速同比差值有望从22年的30个百(bǎi)分点提升到23年(nián)的(de)50个百分(fēn)点，成长基本面相(xiāng)对优(yōu)势(shì)有(yǒu)望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再(zài)平(píng)衡(héng)

　　市场全年(nián)向上趋势(shì)不变，阶(jiē)段性蓄势中(zhōng)。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估(gū)值、基本面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入(rù)新一(yī)轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以(yǐ)一蹴而(ér)就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场可能处蓄势阶段，二季(jì)度(dù)以来市场表现也(yě)印证着我们的(de)判(pàn)断。当(dāng)前市(shì)场正处在(zài)牛市初期，就好比(bǐ)冬(dōng)天已过、春天(tiān)到来，气温(wēn)整(zhěng)体已在回升，但短期温(wēn)度仍(réng)可能(néng)上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情(qíng)况，其背后源于牛市初期基本(běn)面(miàn)还不够扎实，更(gèng)易受到其他因(yīn)素的扰(rǎo)动。目前宏(hóng)观(guān)经济数据显示当前(qián)基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显走(zǒu)弱；从物价数(shù)据(jù)看，4月CPI同比继续(xù)明显(xiǎn)回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复(fù)苏(sū)仍然(rán)较(jiào)弱。综合(hé)来看，当(dāng)前国内基本(běn)面(miàn)回暖仍需(xū)要一个(gè)过程，未来短(duǎn)期内市(shì)场更(gèng)可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济(jì)仍是(shì)主线。在政(zhèng)策和事件的催(cuī)化下(xià)数字经济、中特估(gū)涨幅已经较为明显，未来决定(dìng)风格(gé)的(de)关键在(zài)于相(xiāng)对基本面趋势(shì)，应关注(zhù)能够有(yǒu)业绩落地的持(chí)续性(xìng)机(jī)会。此外，当前重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年(nián)，数字经济(jì)代表的成长空间或(huò)更大(dà)，去(qù)伪(wěi)存真的试金石是业绩。我(wǒ)们(men)从(cóng)4月初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来(lái)可能(néng)会有(yǒu)所休(xiū)整，过去(qù)一(yī)个月TMT板块的股(gǔ)价表(biǎo)现也(yě)印证了(le)我(wǒ)们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处(chù)在降温期，但从全年维度(dù)看政策(cè)和技术驱(qū)动下数字经济仍是(shì)第一(yī)主线。从基金调仓经验看，历史上公募(mù)基金调仓往往(wǎng)需(xū)要(yào)一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白(bái)酒转向新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的(de)增持(chí)可能还(hái)未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块(kuài)超配(pèi)比(bǐ)例（相对沪(hù)深300行业(yè)占(zhàn)比）仍处在2013年以(yǐ)来低(dī)位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验证的去伪存真阶段，关注政(zhèng)策(cè)和技术(shù)两条(tiáo)主(zhǔ)线机会。第一(yī)，从政(zhèng)策(cè)线看，数字(zì)经济已成为(wèi)现(xiàn)代化产(chǎn)业体(tǐ)系的重(zhòng)要支撑，数(shù)字要素(sù)流(liú)通体系(xì)正在加快建(jiàn)立(lì)，政府(fǔ)有望(wàng)加大(dà)对数字安全和数(shù)字基建(jiàn)的投入。去年(nián)12月发(fā)布的(de) “数据二十条”为(wèi)数据要(yào)素(sù)市场提供顶层规划，刚(gāng)成立的(de)国家(jiā)数(shù)据局有望成为(wèi)顶层文件落地执行的(de)统(tǒng)筹机构(gòu)，数据(jù)要素市场(chǎng)化有(yǒu)望加速，这也将大幅(fú)提升(shēng)数字(zì)基(jī)础(chǔ)设施建设，根据中国通(tōng)服基(jī)建(jiàn)产业研究院，预计(jì)23-25年我国(guó)数据中心产业规模复合(hé)增速将达到(dào)25％。第(dì)二，从(cóng)技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落(luò)地(dì)，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬件领(lǐng)域有望(wàng)率先(xiān)受益。当前科(kē)技巨头正加大对AI大(dà)模型的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻(luó)辑和(hé)推理上的部分(fēn)结果(guǒ)已超越了(le)GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展，根(gēn)据(jù)观(guān)研天下，预(yù)计22-30年中国(guó)自然语言处理市场复(fù)合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和(hé)推(tuī)理也将(jiāng)提升对上游硬件(jiàn)的需求，根据(jù)亿欧(ōu)智库(kù)，预计23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片市场规(guī)模复合增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍有韧(rèn)性，关(guān)注(zhù)消费结构性(xìng)机会。消费方面，促(cù)消费一直是目前政策关注的重点，后续(xù)关注消费的(de)结构性机会。我们(men)在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本式(shì)资(zī)产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看(kàn)，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居(jū)民财(cái)富大幅缩水风(fēng)险较小；从(cóng)收入端看，国内(nèi)经(jīng)济复苏将推动收入和消(xiāo)费意愿提升(shēng)。因此我国(guó)消(xiāo)费仍具有(yǒu)韧性，预计今年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年(nián)平均增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们(men)在前文中提出今(jīn)年以(yǐ)来消费(fèi)行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着(zhe)基本面改善，消(xiāo)费(fèi)部分领域有望迎来向上的机遇(yù)。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一(yī)致(zhì)预测，预计23年(nián)医药(yào)板块中(zhōng)中(zhōng)药净(jìng)利(lì)增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前(qián)期概念(niàn)催(cuī)化(huà)下“中特(tè)估”板块热度同样较(jiào)高，未来行(xíng)情或也将(jiāng)出(chū)现(xiàn)“去伪存(cún)真(zhēn)”的分化，我们认(rèn)为可以关注中特重估三大可能发力方向(xiàng)，即关系国计民生的重大安全领域、举(jǔ)国(guó)体制支持的部分科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现(xiàn)金(jīn)流充裕(yù)的国企，详见《“中特”重估的三大发(fā)力(lì)方向——“中特估值”探(tàn)究系列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：国内疫情(qíng)恶化影响国内经济(jì)；美国经济(jì)硬着(zhe)陆(lù)影响全球(qiú)经济。

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