文：天风(fēng)宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如果一定(dìng)要从(cóng)鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么(me)最大的问题既不是银(yín)行业，也不是房地产，而是创投(tóu)泡(pào)沫。仔(zǎi)细看硅谷银(yín)行（以及类似(shì)几(jǐ)家美(měi)国中小银行）和商业地(dì)产的情(qíng)况，就会发现他们的问(wèn)题(tí)其(qí)实来源(yuán)相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银(yín)行破产和(hé)商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅(guī)谷银行的主(zhǔ)要问题不在(zài)资(zī)产端(duān)，虽然他的资产期限过长，并且(qiě)把资(zī)产(chǎn)过于集(jí)中在一个篮子里(lǐ)，但事实上，次(cì)贷危机(jī)后监管对(duì)银(yín)行特(tè)别是大(dà)银行(xíng)的(de)资本管(guǎn)制大幅加强，银(yín)行资产端的信用风险(xiǎn)显(xiǎn)著降低，FDIC所(suǒ)有担保银(yín)行的一(yī)级风险资本充足率从次贷(dài)危机前的(de)不(bù)到(dào)10％升(shēng)至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的(de)真正问题(tí)出(chū)在负债(zhài)端，这并(bìng)不是他(tā)自(zì)己的问(wèn)题，而是储户的问题，这些储户也不是一般散户，而(ér)是(shì)硅谷的创投公司和风(fēng)投。创投泡(pào)沫在(zài)快速加息中破灭，一(yī)二级(jí)市(shì)场出现倒(dào)挂，风投机(jī)构(gòu)失血的同(tóng)时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷银(yín)行提取存款用于补充经营性现金流(liú)，引(yǐn)发了一(yī)连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银(yín)行的问题(tí)不是“银行”的(de)问题，而(ér)是“硅谷”的问(wèn)题。就(jiù)连同时出(chū)现危机(jī)的(de)瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了(le)重(zhòng)大(dà)亏损，进而暴露出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银行的破产对美国银(yín)行(xíng)业来说(shuō)，算不上系统(tǒng)性(xìng)影响，但对硅(guī)谷(gǔ)的创投圈、以及金融资本(běn)与创投企业深度结(jié)合(hé)的这种商业模式(shì)来(lái)说，是重大打击。

　　美(měi)国商业地产是创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭的另一(yī)个(gè)受害者(zhě)，只不过叠加了疫情(qíng)后远程办公(gōng)的新趋(qū)势。所谓的(de)商业地产危机(jī)，本质也不是房地(dì)产(chǎn)的问题。仔细看(kàn)美国商业地(dì)产市(shì)场(chǎng)，物(wù)流仓储供不(bù)应求，购物中心已是昨(zuó)日黄花，出问题(tí)的是(shì)写字(zì)楼(lóu)的空置率(lǜ)上(shàng)升和租金下(xià)跌。写字楼(lóu)空置问(wèn)题最突出(chū)的(de)地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息(xī)科(kē)技公司(sī)集聚的(de)西(xī)海岸(àn)，也是受到了创投企业和科技公司就(jiù)业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的(de)问题，既(jì)不是小型(xíng)银行的缩表，也不是(shì)地(dì)产(chǎn)的(de)潜(qián)在信用(yòng)风险(xiǎn)，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带来(lái)怎样的连锁反应？这些反应(yīng)对经济系统(tǒng)会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性还是影响范围来(lái)看，创投(tóu)泡沫破(pò)灭都不会带来(lái)系(xì)统性(xìng)危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的(de)房(fáng)地(dì)产(chǎn)泡沫对比(bǐ)，创投(tóu)泡沫对(duì)银行的影响要小得多。大(dà)多数科创(chuàng)企业(yè)是股权融资，而不是债权(quán)融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金(jīn)融企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融(róng)资(zī)和贷款融(róng)资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统(tǒng)计对科技企业的贷款数据，但(dàn)截至(zhì)2022Q4，美国银行对(duì)整体企(qǐ)业贷款(kuǎn)占其资产的(de)比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业和银行体(tǐ)系的相(xiāng)对(duì)隔离，创投泡(pào)沫不会像(xiàng)次贷危(wēi)机(jī)一(yī)样，通过金融杠杆和影子银(yín)行，对金融系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外(wài)，科技股也不像房(fáng)地产是家庭和企(qǐ)业广泛持有的(de)资产(chǎn)，所以创(chuàng)投泡沫破灭会(huì)带来硅(guī)谷和华尔街(jiē)的(de)局部财富毁灭，但不会带(dài)来居民和(hé)企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡(pào)沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡(pào)沫时(shí)期，科技(jì)企业还没找到可靠(kào)的盈(yíng)利(lì)模式。上世纪90年代互联网信息技术的快速发展以及(jí)美国的信(xìn)息高速公路(lù)战略(lüè)为投(tóu)资(zī)者勾勒出一幅美好的(de)蓝图，早(zǎo)期快速增长(zhǎng)的用户(hù)量让大家相信(xìn)科技企业可(kě)以重(zhòng)塑人(rén)们(men)的生活方式，互联网(wǎng)公司开始盲目(mù)追求(qiú)快速增长，不顾一(yī)切代价(jià)烧钱(qián)抢占市(shì)场，资本市场将估值依托(tuō)在点击量上，逐(zhú)步脱(tuō)离了(le)企(qǐ)业的实际盈(yíng)利能力。更有(yǒu)甚(shèn)者，很多公司其实算不上(shàng)真(zhēn)正的互联网公司(sī)，大量公司甚至只是(shì)在(zài)名(míng)称上添加了e-前缀或(huò)是.com后(hòu)缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超过(guò)100万(wàn)，成(chéng)为全球最大的因特网服务(wù)提供(gōng)商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商(shāng)业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后(hòu)，网(wǎng)络用(yòng)户增长缓慢，同时拨号上(shàng)网业务(wù)逐渐(jiàn)被宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入(rù)下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的(de)资产），最终(zhōng)净亏(kuī)损(sǔn)达到了987亿美元(yuán)。热情款待和盛情款待的意思区别，怎么表达感谢别人请吃饭dt>

　　2001年科(kē)网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技(jì)行(xíng)业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿(yì)美元，科技(jì)企业的自由现金流为-37亿美元。如(rú)今大型科技(jì)企(qǐ)业(yè)的盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠在线广告和云业务收(shōu)入(rù)创造了高(gāo)水平的利润和现(xiàn)金(jīn)流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美(měi)元，科技(jì)企业(yè)的自由现金流(liú)为(wèi)5000亿(yì)美(měi)元(yuán)，经营活(huó)动现金流(liú)占总收入(rù)比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分红等形式向股(gǔ)东“发钱(qián)”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭，终结(jié)的不是(shì)大型(xíng)科技企业(yè)，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息(xī)技术中的3196家企(qǐ)业(yè)，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司(sī)中净(jìng)利润为负的比(bǐ)例为20％，而小公(gōng)司这(zhè)一比例为38％，接(jiē)近大公司的(de)二倍。此外，大公(gōng)司自由(yóu)现金(jīn)流的中位(wèi)数水平为(wèi)4520万美(měi)元，而小公司这(zhè)一水平为-213万美元，大公司净利润(rùn)中位数水平为2.08亿美元，而(ér)小公司(sī)只有2145万美元。大型科技企业创造利润和现金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至(zhì)少上市(shì)的科技企(qǐ)业在(zài)利润和现金流(liú)表(biǎo)现上显著(zhù)强于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关(guān)业务也主要开展在流动性强(qiáng)的大市值(zhí)科技股上。未上市的小型科创企业若(ruò)不能产生利润和现金流，在(zài)高利率的环境下破产概率(lǜ)大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构(gòu)，而(ér)非(fēi)间接融资渠道的(de)银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人(rén)群体(tǐ)，以及低利率金融资本与科创(chuàng)投资(zī)深度融合的(de)商业模式，但很(hěn)难(nán)真正伤害到大多数美国居民、经(jīng)营稳健的银行(xíng)业和拥有自我(wǒ)造血能力的大型(xíng)科技公司(sī)。本轮(lún)加息周期带来的仅仅是库存周期(qī)的回落，而不是广泛(fàn)和(hé)持久的(de)经济衰退。

　　风险提(tí)示(shì)

　　全球经(jīng)济深度衰退(tuì)，美联储货币(bì)政策超(chāo)预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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