文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结束后资(zī)金(jīn)利率自(zì)低(dī)位持(chí)续上行，即便税期结束，资金利率却仍(réng)未(wèi)回落，反(fǎn)而进一步走高。我们认(rèn)为主要(yào)是源于(yú)：①货(huò)币(bì)政策力度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行(xíng)资金融(róng)出意愿与能力降(jiàng)低。③资金(jīn)较(jiào)为(wèi)拥(yōng)挤导致(zhì)债市敏感度增(zēng)加。考(kǎo)虑假期和月末因素，预计短期内，资金利率下(xià)行空间(jiān)有限，波动幅度加大，建议投资者关(guān)注(zhù)资金(jīn)面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅(fú)收紧对(duì)债市情绪以(yǐ)及头(tóu)寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利(lì)率(lǜ)持续上行(xíng)。

　　跨季(jì)结束后资金利(lì)率自低位持(chí)续上(shàng)行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税期结束后(hòu)却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大。从隔夜(yè)利(lì)率角(jiǎo)度观察(chá)，银行与非银机构(gòu)间(jiān)流动性分层现象(xiàng)弱(ruò)化；此外，隔夜(yè)利率与(yǔ)7天利率的期限(xiàn)利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂(guà)。我们认(rèn)为税期结束，资(zī)金不松，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚(jiān)持以我为主、稳字当头，保持货币(bì)信贷合理增长，确保利(lì)率水平合适，在(zài)追求经济提振的同时，也注重防范市场过热带来(lái)的金融风险。在满足广义流(liú)动性(xìng)供需匹配的前提下(xià)，货币工(gōng)具力(lì)度(dù)可能会有(yǒu)所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回(huí)购投放低量操作，结构性(xìng)工具“有进有(yǒu)退”，均预示后续政(zhèng)策将更加“精(jīng)准有力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金融出(chū)意愿(yuàn)与能(néng)力(lì)降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此(cǐ)走(zǒu)款可能对(duì)银行间流动性带来了(le)一定的压力。此(cǐ)外，参(cān)考近期票(piào)据利(lì)率走势，预计信贷增速较一季(jì)度将会有所放缓，但4月预计(jì)仍将保持同(tón50只芦丁鸡一年利润，一只芦丁鸡成本利润g)比多增(zēng)的态(tài)势。税期(qī)缴款叠加信贷投放，银行系(xì)统整体资金(jīn)流出，因此向同业融出的意愿和能力有所(suǒ)降低(dī)。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥(yōng)挤可(kě)能会(huì)导(dǎo)致债市脆弱(ruò)性(xìng)和敏感度增加，且投(tóu)资者(zhě)对(duì)于未来一个月资金利率上行的(de)担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购成交量和我们(men)测算的杠杆(gān)率来看，虽然上周(zhōu)受资(zī)金收(shōu)紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但(dàn)依然处于历(lì)史相(xiāng)对积极的水平，导致债市(shì)敏感(gǎn)度增(zēng)加。此外投(tóu)资者对货币政(zhèng)策力度以及跨月资金面情(qíng)况仍存担忧，使得市(shì)场(chǎng)上对于(yú)50只芦丁鸡一年利润，一只芦丁鸡成本利润未来(lái)一个月内资金价(jià)格上行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望(wàng)：五一假(jiǎ)期临近，回购资(zī)金的期限被动拉(lā)长，利率下(xià)行空(kōng)间有限。

　　月末(mò)往往财(cái)政集(jí)中(zhōng)支出，向市场释放(fàng)资金；但跨(kuà)月前夕银行资(zī)金融出意(yì)愿一般较低，预(yù)计资金波动幅(fú)度较大。对于债市而(ér)言，短期交易主线或延(yán)续政(zhèng)策与基本面预期交易，预计利(lì)率以震荡走势为(wèi)主，建议(yì)投资者关注资(zī)金面(miàn)的(de)边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央(yāng)行货币政(zhèng)策不及预(yù)期(qī)；经(jīng)济复苏(sū)节奏不及预期；银行间市场流(liú)动(dòng)性(xìng)过快(kuài)收紧。

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