《基金经理投资笔记》宏(hóng)观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中（查看原文(wén)），我们提(tí)出(chū)了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是(shì)市场(chǎng)进入了战略相持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由都不是非常清晰。周末中央发布长期(qī)的(de)产业政策，基调是(shì)清(qīng)晰的(de)，但那是诗和远方，是战略(lüè)性的(de)布局，很多投资者更喜(xǐ)欢(huān)战术性的机会(huì)。伯(bó)克希尔哈撒韦(wéi)年度(dù)股东大会在(zài)巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了(le)全(quán)球投资者的(de)目光，投资者总希(xī)望可以从中寻找到投资(zī)的秘诀，价值投资的(de)道虽相(xiāng)同，但法(fǎ)、术、器(qì)是各异的(de)。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收(shōu)获的可能不是(shì)清晰的思(sī)路，而是在(zài)迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝(jué)、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股投(tóu)资(zī)者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根据惯例，银行(xíng)保险(xiǎn)等(děng)利好兑现后往往是市(shì)场开始(shǐ)调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但这未(wèi)必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年(nián)5月市(shì)场在新的政(zhèng)策基调下开始全(quán)面大反攻(gōng)。我(wǒ)们需要因时而变，投资者(zhě)需要(yào)考虑到当前的(de)市场背景已(yǐ)经和之前有(yǒu)很(hěn)大的不(bù)同(tóng)。当前市场进入战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的一个重要(yào)理由是除了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰(xī)的事(shì)实来(lái)验证。谨慎(shèn)的投(tóu)资者(zhě)往往是(shì)见(jiàn)好(hǎo)就(jiù)收或者谋定而后动，因此才有了(le)上(shàng)述的猜测(cè)。

　　市场不清(qīng)楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内(nèi)部看，市场已(yǐ)经(jīng)提前(qián)交易(yì)了(le)政(zhèng)策(cè)的(de)方(fāng)向，而且今年国内的政策本身也不是大开大合。新出台的政策更(gèng)多(duō)地在落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二(èr)，从外部(bù)看，美联储依(yī)然(rán)在通胀、就(jiù)业数据、金融数据和增长(zhǎng)数据传递(dì)的(de)混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经济和中(zhōng)特估依然既有政策、也(yě)有(yǒu)业(yè)绩或者有未(wèi)来预期的业绩改(gǎi)善，但(dàn)短(duǎn)期(qī)游(yóu)戏、传媒、中特估与其他(tā)板块(kuài)分化较(jiào)为极致，也(yě)是不争的事(shì)实。除了这两条主线外，金融、消费和(hé)公用事业有反弹，但难以成为持(chí)续的配置(zhì)主题，新(xīn)能源(yuán)崩坏的筹码预期也决(jué)定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资者并未形成(chéng)一致预期。随(suí)着一季报的披露(lù)，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价(jià)效率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一定修(xiū)复和表现有韧性的金融(róng)、中药、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较好，家电此前也有一定表(biǎo)现。不(bù)过，随(suí)着(zhe)业绩的公布反而出现了一定的(de)买(mǎi)预期(qī)卖现实的操作(zuò)。当然(rán)，相对(duì)而言市场也有定价效(xiào)率不稳定的一(yī)面(miàn)，同样是业绩修复或(huò)有韧性的农(nóng)林牧渔(yú)、新能源(yuán)和消(xiāo)费板本初是谁块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一(yī)季报显示企(qǐ)业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场的核心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线(xiàn)前期(qī)超额(é)收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段(duàn)性有所回调。中(zhōng)特估相关的基建、银行、石油(yóu)、出版等(děng)板块盈利有支撑、估值也较低(dī)，因(yīn)此在(zài)最(zuì)近市场调整的时(shí)候整体表(biǎo)现较好。在这两条我(wǒ)们看好(hǎo)的全(quán)年主(zhǔ)线之外，市场部分定价了一(yī)季报行情，但核心问题在于当前盈利仍(réng)处在磨(mó)底阶段(duàn)本初是谁。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑，这意(yì)味着短期盈利很(hěn)难撑起A股系统性的行情。所以，我们(men)看到这两条(tiáo)主线之外(wài)其他(tā)业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的(de)幅度都相对有(yǒu)限(xiàn)。消费的盈利(lì)有一定的修复(fù)，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这(zhè)可能(néng)蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是(shì)清晰而明确的：政策(cè)关注产业升(shēng)级和人的问题

　　近期(qī)国(guó)内也处于一个(gè)会议密(mì)集(jí)召(zhào)开(kāi)的(de)阶段，政治局会议、中央(yāng)财经委会议和(hé)国常会相继召开。决策层对于当(dāng)前经济复苏(sū)动力不(bù)足、复苏势(shì)头不稳的问(wèn)题，有着清醒(xǐng)的(de)认识(shí)，短期(qī)的工作重(zhòng)点是恢(huī)复(fù)和扩大需求(qiú)，但同时也(yě)明确不会再走老路——不会通过低水平的债(zhài)务扩(kuò)张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业(yè)智能(néng)化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系(xì)下的融合发展

　　这次财经委会(huì)议的一(yī)个新提法是“坚持(chí)三次产业融合(hé)发(fā)展，避免割裂对(duì)立；坚持推动传统产业转型升级，不能(néng)当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底强(qiáng)调接(jiē)下来一段时(shí)间的政策需(xū)要强调均衡性和系统(tǒng)性，才能形成经济发(fā)展的(de)合力。卡脖子的领域要重点支(zhī)持和发(fā)展(zhǎn)，但(dàn)是(shì)经济的运行是一(yī)个完整的系统，生(shēng)产和消费、实体经济和金融支撑、高科(kē)技(jì)领域和低技术领域(yù)、融(róng)资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的信(xìn)心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把需(xū)求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面(miàn)地理解和执(zhí)行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么最(zuì)高科技(jì)的领域，它的下游需求也主要(yào)来(lái)自消费电(diàn)子产品中的(de)手机、汽车(chē)、智能家(jiā)居(jū)等(děng)等，没有需求的拉动，产业的(de)发展就缺乏(fá)良性循(xún)环的基(jī)础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一(yī)个重(zhòng)点是人，作为(wèi)投资生产(chǎn)拉动核心的企业家、作为人(rén)力资源(yuán)重点(diǎn)的人才、承载民族(zú)未来的新生人口、需要关注(zhù)的老龄人口(kǒu)。当(dāng)前中国的发展逐渐从资本和(hé)劳动要素(sù)拉动转向人力资源拉动，技(jì)术创新成(chéng)为能否(fǒu)突破内外部(bù)约束的关(guān)键(jiàn)。技(jì)术(shù)创新能(néng)力取决于(yú)制(zhì)度保障下的主观能动性，在经历了过(guò)去(qù)几年的非常(cháng)态之后，在内外部不确定性的(de)制约下(xià)，如何让当前(qián)每个主体(tǐ)充满信心(xīn)、充(chōng)满(mǎn)主观能(néng)动性，是政策的重心。以人工(gōng)智能(néng)为代表的数字经济(jì)大发展，有可能能够帮助(zhù)我们(men)适当缩小国际竞(jìng)争中人(rén)力(lì)资源的(de)差距，这需(xū)要从一个更高的角(jiǎo)度理(lǐ)解人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后的(de)投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略僵持阶(jiē)段的乱战。接下(xià)来的政策力度(dù)和效果有多大(dà)、盈利能否实(shí)质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面临趋缓的(de)压力、海外(wài)的潜在风(fēng)险到(dào)底有多(duō)大、美联(lián)储到底下一步面临的是什么样的经济形(xíng)势等，投资者(zhě)希望渐次判(pàn)断上述一系列的重要(yào)问题的程(chéng)度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前(qián)可(kě)能是(shì)一个布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会是收获(huò)的阶段。投资者需要多一点耐心(xīn)，风(fēng)浪越大(dà)，下(xià)一次(cì)的鱼越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞渡(dù)仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲特(tè)历(lì)次股东大会上看到(dào)价值投资者很重(zhòng)要的一个特质，即我们提倡的“道(dào)”。市场的(de)乱是暂时的，随着事实的清晰(xī)，投资路径也将会非常明确。这个路径(jìng)，我们从产业(yè)视角做(zuò)了一(yī)下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产业(yè)现代化，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高端化与智能化是(shì)明确的诗与远方，需要进行战略布(bù)局。投资的下限是(shì)避免系统性的风(fēng)险(xiǎn)，在(zài)现代化(huà)的产业(yè)转(zhuǎn)型中(zhōng)，当前蕴(yùn)藏风险和未(wèi)来跟不上(shàng)历(lì)史(shǐ)步伐(fá)的(de)产业是不能进行战略布局的。投资(zī)的中(zhōng)间状态是周期(qī)与(yǔ)消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业，是战术性的布(bù)局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经(jīng)济(jì)学博士(shì)，清(qīng)华(huá)大学管理科学与工程(chéng)博士后。学(xué)术研究(jiū)与教学以(yǐ)及宏观经济走势(shì)、金(jīn)融产品分析等(děng)实务(wù)领(lǐng)域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的(de)运(yùn)行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式(shì)来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士(shì)，创金(jīn)合(hé)信基(jī)金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博(bó)时基金，负责宏观策(cè)略、宏观(guān)政策(cè)、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博(bó)士(shì)，中(zhōng)国(guó)社科院经济(jì)学博士后，学术论文多(duō)发表(biǎo)于(yú)国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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