平安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常(cháng)艺(yì)馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明(míng)显降(jiàng)温，比去年4月疫(yì)情冲击期间(jiān)创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显现。社(shè)融(róng)骤降的主要拖(tuō)累在于人(rén)民币信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年以来历(lì)史同期的(de)次低(dī)点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表(biǎo)外(wài)融资(zī)和直接融资基本延(yán)续了一季(jì)度(dù)的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷(dài)款小幅正增长；未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇(huì)票较去年(nián)同期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较去年同期有(yǒu)所下降，主因债券到期规(guī)模较(jiào)大。3）政府债融(róng)资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的(de)剩余发行额度不及初一地理口诀顺口溜，怎样分东西半球最简单的方法万亿，截至5月上旬尚未下(xià)发剩余批次(cì)的地方债额(é)度，期间空档可能拖(tuō)累政府债(zhài)融(róng)资(zī)表现。

　　新(xīn)增人民币贷(dài)款偏弱，增量明显弱于历史同期均(jūn)值。各(gè)分项从(cóng)强到弱排序，企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款>；企业短期(qī)贷款>；居民短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷(dài)款的最大问题仍(réng)然(rán)在(zài)于居民中长期贷款，房地(dì)产(chǎn)销售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信(xìn)贷投放(fàng)传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足的结论(lùn)。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期新高，仍能有效(xiào)发力；另一方面，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。此外(wài)，4月初(chū)以来存款利(lì)率市场化改(gǎi)革(gé)较快推进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解银(yín)行面临的净息差压力，增(zēng)强其支(zhī)持实体经济(jì)的可(kě)持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势(shì)影响较大，或(huò)是(shì)驱动其(qí)变化的主因(yīn)。在贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业存款(kuǎn)也有边际(jì)改善(shàn)。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月居民(mín)资产再(zài)配置，银行理(lǐ)财规模重回(huí)扩张，对(duì)M2形(xíng)成拖(tuō)累。考(kǎo)虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数(shù)变化也(yě)有(yǒu)较强影响。3）居(jū)民存(cún)款同比少增。考(kǎo)虑到(dào)4月多家中小银行下(xià)调挂牌存款利率、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷(dài)规模较高，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费(fèi)规(guī)模可能较(jiào)为有(yǒu)限。4）4月(yuè)财政存款同(tóng)比大幅多增，但(dàn)结合基建相(xiāng)关高频开工率(lǜ)和重大项目(mù)开(kāi)工(gōng)金额数据看(kàn)，财政(zhèng)对实体经济支(zhī)持力(lì)度可能有所减(jiǎn)弱(ruò)。从4月金融数据(jù)看，房地(dì)产恢(huī)复仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时若(ruò)财政基(jī)建支持(chí)力度不稳(wěn)，可能(néng)导致(zhì)中国经济环比(bǐ)增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前社(shè)融增速回升幅度(dù)较小，但与名(míng)义GDP增(zēng)速对(duì)比看，货币政策对实体经济的支持还是(shì)比较有力的。即(jí)便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假(jiǎ)设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的(de)社融增(zēng)速也(yě)应足够与(yǔ)之匹配。我(wǒ)们认为，后续(xù)需通过财政加力、促(cù)进(jìn)房地产修复、促进家(jiā)庭超额储蓄动用等(děng)方式扩(kuò)大(dà)总需求，夯实(shí)经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融(róng)资规模为(wèi)1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元(yuán)；社(shè)融存量同比(bǐ)增速(sù)持平于(yú)上月的10％。考虑到去(qù)年同期疫情多(duō)点(diǎn)散(sàn)发、社(shè)融一度触(chù)“冰”的(de)低基(jī)数效应，以及今年一季度(dù)“开门红”期间社(shè)融月均同(tóng)比(bǐ)多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月社融(róng)表现(xiàn)乏力“稳(wěn)信用(yòng)”压(yā)力(lì)有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月(yuè)社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年(nián)4月人民(mín)币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过(guò)，得益于出口边际(jì)回暖(nuǎn)、人民(mín)币(bì)汇率相对(duì)稳(wěn)定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资和直(zhí)接融资(zī)基(jī)本延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融(róng)资同(tóng)比缩量，继续小幅(fú)拖(tuō)累新(xīn)增社(shè)融。2023年4月企业债融资、非金融企业(yè)境(初一地理口诀顺口溜，怎样分东西半球最简单的方法jìng)内股票融资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元(yuán)。今(jīn)年春(chūn)节后，企业贷(dài)款发行规(guī)模持续(xù)高于(yú)去年同期，但到期偿还也迎来高(gāo)峰，对净(jìng)融资(zī)构成拖累(lèi)。截(jié)至(zhì)2023年(nián)一季度末，2022年10月(yuè)推(tuī)出的500亿元民营企(qǐ)业债券融资支持(chí)工具（第二期）尚未开始(shǐ)投(tóu)放(fàng)使用，相关政(zhèng)策支(zhī)持还(hái)有待(dài)落地(dì)。

• 　　二则，政(zhèng)府债(zhài)融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财(cái)政继(jì)续前置发力(lì)，政(zhèng)府债融资规(guī)模(mó)较去年同期累(lèi)计多增3114亿(yì)元。以财政预(yù)算数据看，2023年(nián)政(zhèng)府债融资(zī)的总体规模与去年(nián)相当。但(dàn)不同(tóng)之处在于，2022年(nián)在(zài)3月底就(jiù)已经下达剩余批次的新增地(dì)方债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬(xún)仍未下发(fā)剩余(yú)批次的地方债额度，且提前批的剩(shèng)余(yú)发行额度不及万亿(yì)。如果近期下达地方(fāng)债(zhài)额度(dù)，按照(zhào)往年节奏，经过地方政府项(xiàng)目额(é)度分(fēn)配、预算(suàn)调(diào)整程序，剩余(yú)批次地方债可能至6月(yuè)中下旬才能发出，期间(jiān)的“空档”可能会(huì)拖累政府债(zhài)融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外(wài)融(róng)资同比多增，持续对社(shè)融构(gòu)成小幅支撑。其(qí)中(zhōng)，委(wěi)托(tuō)贷款和信托贷(dài)款单月(yuè)小(xiǎo)幅(fú)新(xīn)增，相比去(qù)年同期分别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内(nèi)票据(jù)贴现减少的情况下(xià)，未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷(dài)款为7188亿(yì)元，比去年同期低点仅(jǐn)略(lüè)有(yǒu)多增，相比18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企业中长期贷(dài)款(kuǎn) >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具(jù)体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模(mó)达历史(shǐ)新(xīn)高，相比18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减(jiǎn)，但较18年(nián)-21年同期(qī)均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，但略低(dī)于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前(qián)期亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低迷(mí)使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还(hái)存(cún)量(liàng)房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这个(gè)信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求(qiú)不(bù)足的结(jié)论(lùn)。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另(lìng)一方面，表内(nèi)票(piào)据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也意味(wèi)着(zhe)目前企业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场(chǎng)化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息(xī)差(chà)压力，增(zēng)强(qiáng)其支持实体经(jīng)济的可(kě)持续性，能够为企(qǐ)业贷(dài)款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从(cóng)历史规律看，每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势的影响较大，这可(kě)能是驱(qū)动其变化(huà)的(de)主(zhǔ)要原(yuán)因。另一方面，在(zài)企(qǐ)业贷(dài)款扩张的同时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边际改善(shàn)，4月新增(zēng)规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷(dài)扩张乏力(lì)，对M2的(de)支(zhī)撑不强。另(lìng)一方面，居民资产再配(pèi)置，银行(xíng)理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点，基数(shù)的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民(mín)存款(kuǎn)出现(xiàn)了2022年3月(yuè)以(yǐ)来的首次同比少增，其(qí)驱动(dòng)因素(sù)更(gèng)多是家庭资产的(de)再配置，流向消费的规(guī)模可(kě)能较为有限(xiàn)。4月以来多家(jiā)中小银行下调挂牌存(cún)款利率（据融360监测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率(lǜ)分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火热，居民提前偿(cháng)还房贷规模较高（4月居(jū)民中长期贷款净(jìng)偿还规模达历(lì)史新高）。

　　值得警惕(tì)的(de)是，4月财政(zhèng)存款同比大幅多增4618亿元，去年(nián)同期留(liú)抵退税推进(jìn)存在(zài)一定影(yǐng)响(xiǎng)。但结合(hé)其(qí)他指标看，财政对实体经济的支(zhī)持力度可(kě)能有所减弱，基建投(tóu)资(zī)相(xiāng)关的高频指标出现(xiàn)了下行的(de)苗头（4月下旬以来，全国(guó)高炉开工率(lǜ)、电炉(lú)开(kāi)工率、独(dú)立(lì)焦化(huà)厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石油沥(lì)青开(kāi)工率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项(xiàng)目开工金额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完(wán)全(quán)统计，2023年4月全(quán)国(guó)各地重大项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从4月金融(róng)数据看，房(fáng)地(dì)产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时如果财政基建支持(chí)力度(dù)不稳，可能导致(zhì)中国(guó)经济的环比(bǐ)增长动能较快(kuài)衰减。

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