“现在的房地产(chǎn)很难再出(chū)现(xiàn)像过去十年(nián)的系统性(xìng)行情。”思睿集团合伙人、首席经(jīng)济学家洪(hóng)灏(hào)向《红(hóng)周刊》表示，房地产行业分化(huà)的(de)愈加明显，让机构(gòu)和投资(zī)者(zhě)的关注度从板块(kuài)向(xiàng)单个标的转移。上海利檀(tán)投(tóu)资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业(yè)来看，无论是(shì)业绩，还是估值，房地产都已经双(shuāng)杀到了(le)最底部，而且是(shì)反复地杀到了底部(bù)，再往下的空间已经(jīng)不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘(jué)个股(gǔ)阿(ā)尔法重要(yào)参考(kǎo)

　　那(nà)么如何(hé)寻找房地(dì)产(chǎn)个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛(sài)道中进(jìn)行选择，需要非(fēi)常小心，避免(miǎn)选了半(bàn)天，标的公(gōng)司(sī)出现爆(bào)雷的情(qíng)况(kuàng)。除(chú)此之(zhī)外(wài)，洪灏(hào)指(zhǐ)出，需要满足(zú)以(yǐ)下三个基准：有大的(de)国(guó)资背(bèi)景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的(de)。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下今年(nián)房地产的开发资金来源，可(kě)以(yǐ)发(fā)现，其实银行的信贷倾向是(shì)不太愿意给房(fáng)企(qǐ)贷款的，房企的主要资金来源来自新盘(pán)的销(xiāo)售。但今年新房(fáng)的销售情况(kuàng)相较(jiào)一般。再关注一下，哪(nǎ)些(xiē)房企能从(cóng)银(yín)行拿(ná)到钱，其实主(zhǔ)要还是那些有(yǒu)国(guó)企背景的房企，民营房企相对(duì)比较(jiào)困难，所以(yǐ)整个行业出现了一个很明显的分化，无论是在销售，还(hái)是(shì)融资等各个方面都非常明显。现在有国资(zī)背景(jǐng)的房(fáng)企(qǐ)在资本市场表现相对较好(hǎo)，但(dàn)没有国资背景的民营房企(qǐ)股价大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房(fáng)地产(chǎn)行业内，我们(men)的(de)逻(luó)辑(jí)是，“寻(xún)找最后的(de)赢家(jiā)”。而具(jù)体到如(rú)何挖掘，我们会特别重视企业的成本优势，更具体一点，就是(shì)它的净借贷水平（净负债率）是(shì)不是行(xíng)业(yè)内的最低水平；利润率是不是行业内最高(gāo)的；融资成本是(shì)否(fǒu)是(shì)行业内最低的；建(jiàn)安成本是否也是业内最低的；这些都(dōu)是(shì)我们看重(zhòng)的(de)一家房企的综(zōng)合成本。

　　需(xū)要注(zhù)意的是，能(néng)够同时(shí)满足上述条件的房企并不多(duō)。即便是在国(guó)央(yāng)企中，仍有(yǒu)部(bù)分(fēn)房企出现了(le)“三道红线”的“踩线”情(qíng)况(kuàng)，且有逐(zhú)渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武(wǔ)夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京(jīng)投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江(jiāng)股份(fèn)、城投控股等国央(yāng)企(qǐ)房企也(yě)踩了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是(shì)有着较稳健特色的国央企房(fáng)企，其财务指标称得上完全(quán)健康的仍(réng)是少数。而更(gèng)加值得注意的是(shì)，在2022年(nián)，不(bù)少国企(qǐ)，甚至(zhì)地方国企开始大举扩(kuò)张(zhāng)。而这无疑又进一步考验着(zhe)国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要(yào)，节奏把(bǎ)握准(zhǔn)确(què)，有助(zhù)于房(fáng)企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于(yú)乐观(guān)的(de)预判未来市场，以及过于激进的(de)扩张拿地节(jié)奏也有可能让房企重(zhòng)蹈(dǎo)此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置(zhì)的一家房企进(jìn)行(xíng)举(jǔ)例(lì)，它从2018年开始到2021年，连续(xù)4年的(de)净(jìng)借贷比例都维持在33％左右，完全没有(yǒu)增加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这家房(fáng)企(qǐ)明显感觉到机会来了，其(qí)开始(shǐ)在一线城市(shì)进(jìn)行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三(sān)分之(zhī)一。与此(cǐ)同时，该房(fáng)企新购入(rù)地块也实现(xiàn)了快速的开盘利用率，预(yù)计今年会有更多的楼盘入(rù)市。像(xiàng)这类企业就(jiù)符合“最后的(de)赢家”的特点。一方面(miàn)，在于(yú)它本身储备了很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其中一半在一(yī)线城市(shì)，另外一半(bàn)也主要集中在强二线和二线城市；另(lìng)一方面，它的(de)扩张是(shì)有(yǒu)节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬(yáng)同样提醒道，与之(zhī)相反，有些房(fáng)企的扩张速度让人感(gǎn)觉又回到了2016年(nián)、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然(rán)说(shuō)，见到机会时要出手，但出手的(de)章法仍要小心，如(rú)果负(fù)债(zhài)率扩张(zhāng)得太快，但未来的两年市场没有想象得那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量一家房企的扩张(zhāng)速(sù)度(dù)是否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示(shì)，主(zhǔ)要还(hái)是看(kàn)房企的净负债率水平，在我看来，这个比例如果超(chāo)过60％，就是扩(kuò)张得(dé)过于快速了。

　　不难看出，这一标准要(yào)比“三道(dào)红线(xiàn)”对房企(qǐ)的净负债率要求(qiú)不得(dé)高于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解(jiě)释，当前房地产行业的(de)复苏速度并没有那么快，所以(yǐ)要(yào)规避公司净负债率提高到一个(gè)比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊(kān)》对(duì)在2022年(nián)拿地较积极的(de)房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地(dì)产(chǎn)、绿城中国、保(bǎo)利发(fā)展等房(fáng)企(qǐ)2022年净(jìng)负债率都在(zài)60％之上(shàng)。其中(zhōng)，中交(jiāo)地产净(jìng)负(fù)债(zhài)率持(chí)续居高不下，在2020年至2022年期(qī)间(jiān)，依(yī)次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是(shì)，华润置地、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇(shé)口、龙湖集团等房企(qǐ)在践行(xíng)较积(jī)极的拿地策略的同(tóng)时，也(yě)较好地控(kòng)制(zhì)了公司的扩张速度与净(jìng)负(fù)债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后(hòu)赢(yíng)家”的(de)黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出(chū)，实际上，他们是以同(tóng)一筛(shāi)选标(biāo)准来看国央企与民营房企，但在各维度的实际表现上，国(guó)央企确实会更(gèng)胜(shèng)一筹。如国央企的融资成(chéng)本(běn)更低，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够做(zuò)到想融就融，这样，国央(yāng)企(qǐ)自然而然就(jiù)具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更(gèng)加看好国央企，但这也并(bìng)不(bù)意味着，民营企业中就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍(réng)有少(shǎo)数(shù)民(mín)营房企同样(yàng)受到机构(gòu)的青睐(lài)。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江集团的十(shí)大流(liú)通股东中新进了“中国工(gōng)商(shāng)银行(xíng)股(gǔ)份(fèn)有限公司(sī)－景(jǐng)顺(shùn)长城(chéng)中国回报灵(líng)活配置混(hùn)合型证券(quàn)投资基金”“全国社保基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除(chú)此之外，自(zì)2021年开始(shǐ)，百(bǎi)亿私募(mù)珠海(hǎi)阿巴(bā)马资产管理有限公(gōng)司就(jiù)长期持(chí)有滨江集团。根据一季报，该资产公司的几只产品(pǐn)合(hé)计持(chí)有滨江集(jí)团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其(qí)自身的基本面表现(xiàn)存在一定关系。2020年以来的近三(sān)年时间，房地产(chǎn)市场整体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土房企的滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)仍(réng)是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集(jí)团在业绩表(biǎo)现、销售(shòu)规模(mó)、新增土(tǔ)储、股(gǔ)价表现(xiàn)等多维度都表现了较强的增(zēng)长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归(guī)母净(jìng)利润依(yī)次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实(shí)现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年一(yī)季报，今年一季度，滨江集团更是(shì)实(shí)现了扣非归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持(chí)自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根(gēn)杭州的(de)战略布局关系(xì)密切。根据(jù)2022年年(nián)报，滨江集团(tuán)有近七(qī)成营收来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占(zhàn)到近六成。近三年(nián)持(chí)续(xù)稳居杭州房企销售排名(míng)第(dì)一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团(tuán)在杭(háng)州的土储补充同样较为积极，根据诸(zhū)葛找(zhǎo)房、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的(de)较(jiào)突出表现(xiàn)，也(yě)让(ràng)滨(bīn)江集(jí)团的房企排名迅(xùn)速提(tí)升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企排名已冲进前(qián)十(shí)，根据中(zhōng)指数据(jù)，2023年前4月，滨(bīn)江集团实(shí)现销售额(é)607.3亿元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团断联一个月男人心理状态，男的断联半个月的心理(tuán)股价翻了超一倍以上(shàng)，而近期，滨江集团更是迎来(lái)多家机构(gòu)的集中调研。滨江集团发(fā)布公告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基(jī)金(jīn)、建信养老、新华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业(yè)链布局重点(diǎn)移至(zhì)存量赛道

　　机(jī)构在下游家纺(fǎng)、家居(jū)、物业觅α

　　实(shí)际(jì)上房地(dì)产开(kāi)发(fā)只是房地产产业链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥(ní)、建(jiàn)材、玻纤等材料供应(yīng)商，而下游应用行(xíng)业主要包括中介服务、家用电器、物业管理、家居用(yòng)品断联一个月男人心理状态，男的断联半个月的心理。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房地(dì)产开发环(huán)节与(yǔ)上游材料端(duān)息(xī)息相关，新盘开工不足导致上游不被看好，机构寻觅个(gè)股阿(ā)尔法的思(sī)路(lù)渐渐移至下(xià)游(yóu)。“中国房地(dì)产(chǎn)行业在进入存(cún)量(liàng)房(fáng)时代，所(suǒ)以对地产产业链，尤其是偏(piān)消费属性的家装(zhuāng)家居领(lǐng)域，我们相对看好，因为居民(mín)保有(yǒu)的住房规模越来越大，随着时间的(de)增加，内装更新的需求也会越来越多。美国(guó)过去的数据充分说明了这一(yī)点，在新房销售见顶(dǐng)之后，家具消费的增长(zhǎng)却一直都很(hěn)好(hǎo)。对于地产产业链，我们相(xiāng)对看好(hǎo)和内装(zhuāng)相关(guān)的行业，例(lì)如消费(fèi)建(jiàn)材、家居装饰等。”万家(jiā)基金(jīn)人士(shì)表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游(yóu)细分中相关(guān)赛道龙头(tóu)年内表现(xiàn)的统(tǒng)计(jì)，目(mù)前暂居前两位(wèi)的都是来自家纺赛道(dào)的公司，它们分(fēn)别是(shì)富安娜和水(shuǐ)星家纺，特别是前(qián)者在月线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从(cóng)事纺织家居、睡眠(mián)家(jiā)居、生活(huó)类产品(pǐn)的(de)研发、设计、生产(chǎn)及销(xiāo)售，旗(qí)下(xià)拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷(kù)奇智”自(zì)有品牌。第一(yī)季度(dù)报告显示，报告期内，富安娜实现营业(yè)收入约6.2亿(yì)元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归属于(yú)上市公司股东的(de)净(jìng)利(lì)润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的十大流通股(gǔ)股东(dōng)来看，能够发现(xiàn)该(gāi)股早已成为(wèi)基金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值(zhí)发(fā)现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价值和(hé)私募的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据(jù)了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只(zhǐ)基金都(dōu)是价值派基金经理曹(cáo)名长(zhǎng)在管的产品(pǐn)，首(shǒu)季其同时重仓的房地(dì)产产业链股(gǔ)票(piào)还有金地(dì)集团和(hé)大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经(jīng)风光一时的家居板(bǎn)块(kuài)也因疫情(qíng)、消费(fèi)复苏进程缓慢等多因素一(yī)度沉寂，不过好在困境反(fǎn)转(zhuǎn)露出曙(shǔ)光，家(jiā)居板块中年内表(biǎo)现最好的是志邦家居。同一时(shí)间段，该股年内(nèi)上涨已经超(chāo)过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收还是归母净(jìng)利润，公(gōng)司(sī)都实现了(le)同比双升。

　　从(cóng)公司(sī)的十(shí)大流通(tōng)股股东来看(kàn)，《红周刊(kān)》发(fā)现广发基金(jīn)经理罗(luó)洋慧(huì)眼独具，一季报中他管理的广发策略优选和广发(fā)安宏(hóng)回报均增加了(le)持股，而这两只产品也成(chéng)为(wèi)志邦(bāng)家(jiā)居十大流通(tōng)股股东中(zhōng)仅有(yǒu)的两只(zhǐ)公募(mù)。有意思的是，他似乎(hū)对于定(dìng)制家居类标的情(qíng)有独钟，在(zài)另一家(jiā)赛道公司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的全部三只(zhǐ)产(chǎn)品均(jūn)登榜十大流通(tōng)股股东，其也成为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家(jiā)居家(jiā)纺外(wài)，下游(yóu)的(de)物业股也(yě)越来越(yuè)被机构(gòu)所青睐(lài)，不过这类标的大多(duō)在香港(gǎng)上市，如何(hé)选择成为(wèi)难题。对此，前述上海公募基金(jīn)经理(lǐ)举(jǔ)例(lì)分(fēn)析(xī)：“物业服务(wù)不是一个高毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选(xuǎn)公司还是(shì)希望(wàng)挣的是市场化(huà)应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它(tā)在中高(gāo)端楼盘占比是(shì)比(bǐ)较高的，每(měi)年到期的合同里提(tí)价(jià)成(chéng)功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大(dà)部分(fēn)项目到(dào)期之后(hòu)，经过两三轮(lún)合(hé)同周期还能做(zuò)到(dào)产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能(néng)做(zuò)到(dào)产品提价的公司断联一个月男人心理状态，男的断联半个月的心理很少，因为物业公司很容易(yì)一开始是(shì)挣钱的(de)，后面因为保安(ān)这些(xiē)固定人(rén)员成本的年度增长，不过服(fú)务没有特(tè)别好，客户没有那么满意(yì)，能做(zuò)到提价难度是非(fēi)常大的(de)。但是(shì)该公司能在业内做到到期(qī)之后(hòu)提价(jià)率比较高，这跟它的定位和比较好的服务是有关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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