来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇类似标题的(de)文章（参考《“放(fàng)水(shuǐ)”难通胀(zhàng)，钱都去哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研究系列(liè)专(zhuān)题(tí)二》），当时(shí)主(zhǔ)要分(fēn)析欧(ōu)美经济(jì)体，探讨(tǎo)金融危机后主要发达(dá)经济体持(chí)续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政(zhèng)策(cè)稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维(wéi)持在高(gāo)位，而(ér)通(tōng)胀却始终处于低(dī)位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题(tí)中，我(wǒ)们详细讨论中国的货(huò)币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海(hǎi)外主要(yào)经济体普遍面临(lín)较大通胀压(yā)力(lì)的情况下，我(wǒ)国的终端消(xiāo)费通(tōng)胀水平(píng)已经连续(xù)三年处于低(dī)位水平(píng)。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到(dào)全球大宗商品价格的影响，和其(qí)它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全(quán)球性的外部(bù)因素影响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部(bù)需求的(de)集(jí)中体(tǐ)现，剔除(chú)食品和能源(yuán)后(hòu)，我国(guó)核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降(jiàng)了(le)一个台阶。而在(zài)疫情之(zhī)前的绝大部分(fēn)时间，核(hé)心(xīn)CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据(jù)形成鲜明对比的是金融数据(jù)，最新公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有所下行，但(dàn)依(yī)然处于比较高的位置。为何(hé)这么(me)高的“货币(bì)”增(zēng)速，通胀(zhàng)却没起来？要理解这个问题，我们首先(xiān)要理解(jiě)“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是(shì)使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一(yī)部分而已，它主要(yào)包含的是存(cún)款。事实上，“货币”的范围是很(hěn)广的，其(qí)实任(rèn)何(hé)商品都具(jù)有货币属性，都可以用来做货币使用，我们在之前的专题中有(yǒu)过详细(xì)的(de)讨论。例如，在物物交换的时代，人(rén)们用(yòng)自己生产的商品去交易其他(tā)人生(shēng)产的商(shāng)品，没有传统(tǒng)意(yì)义(yì)上(shàng)的现金或存款出现，同(tóng)样实现了(le)市场交易、价(jià)值的交(jiāo)换，这种相互(hù)交易(yì)的商品都(dōu)可以理解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱(qián)放在银行存(cún)款，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类(lèi)似的，它们对于居民(mín)来说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计(jì)的是(shì)银行存款。

　　所(suǒ)以从(cóng)货币(bì)的本质出发，现金、存(cún)款、货币(bì)及公募基金、理(lǐ)财、资管(guǎn)产品、黄(huáng)金(jīn)、白银(yín)，甚至其它(tā)一般商品都可以是货(huò)币。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流(liú)通中的现金(jīn)，属于流(liú)动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上(shàng)活(huó)期存(cún)款，活(huó)期存款的流动性比现金要(yào)差一些，但依然还(hái)不(bù)错；M2是(shì)M1加上(shàng)定期存款，定期(qī)存款(kuǎn)的流(liú)动性比活期(qī)存款要(yào)差一(yī)些(xiē)。从这个角度出(chū)发，我们可(kě)以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部(bù)门持有的理(lǐ)财(cái)、货(huò)币及公募(mù)基金(jīn)、资管(guǎn)产品等等，那样可(kě)以更加全面的统计(jì)出(chū)货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏方式(shì)，而(ér)居民和企业还(hái)有很(hěn)多其它渠道(dào)储藏(cáng)货币。而过去几年(nián)里，其它货币储藏(cáng)渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减少了(le)其它渠道储藏货币(bì)的量(liàng)。例如，2018年之后，银(yín)行(xíng)理财(cái)规模告(gào)别了高(gāo)增长，甚至浙f车牌号是哪个城市 浙J车牌号是哪个城市一(yī)度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商(shāng)和(hé)基金资管产品规模也陆续出现(xiàn)负(fù)增(zēng)长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民(mín)存款开始了(le)高增长，这说明实(shí)体(tǐ)部门的货币储藏渠道(dào)逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造的货币可(kě)能会选择购买银(yín)行理财、信托(tuō)产品、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实体创造的货币更多(duō)转回了购买银行存款，这(zhè)种结构性变化推(tuī)升了(le)纳入M2统(tǒng)计的货币量(liàng)的(de)增速。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增速(sù)很(hěn)高，但实(shí)际的货币(bì)创造(zào)速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范围不(bù)全面的问题，我们可以更(gèng)多依赖(lài)社融的数据来观察货币的创造速度(dù)。因(yīn)为从理论(lùn)上来(lái)说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两个面。例如，一(yī)个居民从银行借1万(wàn)元钱，其存款账户也(yě)会同时增加(jiā)1万元(yuán)。在这个(gè)过程中，实体部门的融资(zī)规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也(yě)增加1万元。该居民可以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元(yuán)支付给另(lìng)一个居民(mín)来购买(mǎi)东西，而另一个(gè)居(jū)民可能拿(ná)这8000元去购买银(yín)行理(lǐ)财。这(zhè)个时(shí)候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因(yīn)为8000元(yuán)的(de)理财产品并不(bù)统计入M2。而如果用社融来描(miáo)述货币的创造就会(huì)客观很多，因为不(bù)管这些(xiē)资金以(yǐ)什(shén)么(me)形(xíng)式流转和存(cún)在，整(zhěng)个(gè)社(shè)会的信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的(de)4月社融(róng)的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速(sù)低(dī)了2个百分(fēn)点以上。不(bù)过和我(wǒ)国5％左右的实际(jì)经济增速相比，社融(róng)反映的(de)我(wǒ)国货币(bì)创造速度(dù)其实也不低，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一(yī)个宏观问题，从简(jiǎn)单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要看货币的(de)存(cún)量(liàng)，还(hái)有看这些(xiē)存(cún)量货币在经济体中每年(nián)流通(tōng)多少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加(jiā)杠(gāng)杆，明显(xiǎn)推升了(le)美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济(jì)的货(huò)币量扩张(zhāng)了四分之一(yī)。截至今(jīn)年3月，美(měi)国M2同比增速已经(jīng)降(jiàng)到了负(fù)增(zēng)长，而美国的通胀却依然(rán)在高位。整(zhěng)个(gè)过程可(kě)以理(lǐ)解为，政府部门主导货币(bì)创造，货币(bì)存量大幅增(zēng)加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加(jiā)快，大规模的存量货币在经济中(zhōng)加快流转，推升通(tōng)胀(zhàng)水平。

　　从我(wǒ)国(guó)的情况来看，货(huò)币创(chuàng)造速(sù)度(dù)和经济增速比(bǐ)也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情(qíng)之前，我(wǒ)国社融(róng)衡量的货币流(liú)通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币流通速(sù)度明显降(jiàng)低，根据(jù)一季度最新数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少货(huò)币被创造出(chū)来，但货币没(méi)有在经济体(tǐ)中加快流转起来，说明(míng)实体(tǐ)部门“花钱”的(de)意愿(yuàn)仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民(mín)收支数据就能观察(chá)出来(lái)。从一季度统计局居民收支(zhī)调查数(shù)据看，我国居(jū)民(mín)储蓄率仍然(rán)达(dá)到38％，而疫(yì)情(qíng)之前是在(zài)35％以(yǐ)内，反映(yìng)了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结(jié)构也能够看出来(lái)，因(yīn)为一个部(bù)门“花钱”意(yì)愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居(jū)民部门来(lái)看，4月份居民贷款再(zài)度出现负增长，这是非疫情、非春节月(yuè)份第二(èr)次出现(xiàn)这种情(qíng)况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月(yuè)的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之(zhī)前(qián)最高(gāo)的(de)时候曾达(dá)到(dào)9万(wàn)亿以上，当(dāng)前这一(yī)增(zēng)长速(sù)度已经回(huí)到了2016年时(shí)候的(de)水平，考虑到房价(jià)物价上涨的因素，居民加杠杆的意(yì)愿是(shì)比(bǐ)较弱的(de)。

　　从企(qǐ)业部(bù)门的信(xìn)用扩张(zhāng)情况来看，也有改善的空间。尽管我(wǒ)们无法(fǎ)看到(dào)信贷投放的结构，但可(kě)以用债券净(jìng)发行情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国(guó)企等公共部门(mén)债(zhài)券净发(fā)行是明(míng)显(xiǎn)扩张的，而非(fēi)公(gōng)共部门(mén)的(de)企(qǐ)业债(zhài)券净发行(xíng)处(chù)于(yú)低(dī)位。

　　再(zài)考虑到(dào)政府信用扩张也较快，我国公共部门是信(xìn)用和货币创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货(huò)币增速(sù)维持在一(yī)定高位(wèi)，而(ér)非公共(gòng)部门创造的货币量处(chù)于低位，也反映了货币流(liú)通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善预(yù)期浙f车牌号是哪个城市 浙J车牌号是哪个城市

　　要想改变通(tōng)胀(zhàng)偏(piān)低的状况，我们依然可以从货币数(shù)量方(fāng)程出发，一方面(miàn)是(shì)稳住货(huò)币的存(cún)量，稳定实体的(de)融资需求；另一方面是提振(zhèn)实(shí)体信心和预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第一个(gè)方面来看(kàn)，私人部门(mén)的融资需求还偏(piān)弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产端(duān)的(de)回报(bào)率(lǜ)在下(xià)降的(de)情况下，需要降低负债(zhài)端的融资成本来对冲。过去几年(nián)，政策上在(zài)降低(dī)企业融资成本上发力较(jiào)多。目前看，居民部门(mén)的融资成(chéng)本(běn)仍然偏(piān)高。我们(men)在(zài)之前的专(zhuān)题(tí)中已(yǐ)经分析(xī)过(guò)，虽然居民增量(liàng)房贷利率已经大幅下行，但(dàn)存(cún)量房(fáng)贷利率仍然(rán)处于高(gāo)位。根据我们(men)的估算，当前存量房贷利率的平(píng)均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而(ér)这(zhè)些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部(bù)分居民(mín)偿还的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资产端来说，房产价格面临调整压(yā)力，各类金融资产的回报率也处于低位，所以这就相当(dāng)于居民部(bù)门(mén)借着4-5％成(chéng)本的资(zī)金，投资(zī)的回报率(lǜ)确实是偏低的。要改善居(jū)民的资产(chǎn)负债(zhài)表状况，需要对居民负债端成本进行降息，否则居(jū)民净融资需(xū)求或依然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一个方(fāng)面来看，要(yào)提升货币(bì)流通速度，需要(yào)提振实体的(de)信心和预期(qī)。居民和企业对(duì)于未来的(de)信心(xīn)强(qiáng)、预期(qī)好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出(chū)增加了，对于整个经济体系来(lái)说，货币流转速度才(cái)能加快，经济(jì)需求才能好(hǎo)起来。提振信心和(hé)预期，是(shì)个系(xì)统性的工程。

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