分(fēn)析师：李(lǐ)超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商(shāng)证券宏(hóng)观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱符合我们(men)预(yù)期。我们想继续提示(shì)居民超额储蓄大概率(lǜ)仍会继续积累，较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额(é)储蓄体量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿(yì)，相比去年末继(jì)续增加(jiā)1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄。我们(men)认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民对未(wèi)来(lái)收(shōu)入预期悲(bēi)观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也(yě)因此(cǐ)居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄的释(shì)放将是(shì)一个较为缓慢的过程(chéng)。对于后续信用表(biǎo)现(xiàn)，预计二季度市场对宽信用的预期波(bō)动或明显加大，可能(néng)形成信用收(shōu)紧预期，对于政策工(gōng)具，我们判断二季度(dù)货币政策(cè)主要体现(xiàn)结构(gòu)性特(tè)征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条上设(shè)置固定宽高背景可以(yǐ)设置被(bèi)包含可以(yǐ)完美对齐背(bèi)景图和文(wén)字以及制(zhì)作自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币(bì)贷款新增7188亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿元(yuán)基本(běn)一致，低(dī)于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报(bào)告《3月金融数据：一季度的强劲信(xìn)贷对后续或(huò)有透支(zhī)》中提(tí)示了一季度信贷的大体量投放或对后(hòu)续信(xìn)贷形成一定透支，目前(qián)观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民(mín)弱特征：住户(hù)贷款减少(shǎo)2411亿(yì)元(yuán)，同比少增约241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期、中长期(qī)贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其(qí)中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资(zī)增(zēng)加(jiā)1280亿(yì)元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月(yuè)的(de)最(zuì)高值(zhí)（有(yǒu)数(shù)据(jù)以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷款增量的(de)比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平(píng)。去年(nián)4月(yuè)受疫情影(yǐng)响，信贷仅增(zēng)加(jiā)2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值(zhí)。我们认(rèn)为基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月(yuè)20日新闻发布会披露数(shù)据，一(yī)季(jì)度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿(yì)元(yuán)；制(zhì)造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银(yín)行在(zài)2022年年报业绩(jì)发布(bù)会上(shàng)表示今年(nián)绿色、基建、科创将是重点布局领域(yù)。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月(yuè)）持续震荡下行(xíng)，体现(xiàn)银行一(yī)定程度“冲票(piào)据”，但由于去年该状况更为突出，因(yīn)此“票据(jù)融资”项目(mù)仍录得大(dà)幅同比少增。值(zhí)得(dé)注意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供(gōng)需关系(xì)略有(yǒu)反转，相(xiāng)关市场观(guān)点认为信贷或有走强(qiáng)，但我(wǒ)们在5月1日发(fā)布的报告《4月数据预(yù)测：价格向(xiàng)下，盈利承压(yā)，制造(zào)业投(tóu)资放缓》中提(tí)示(shì)，其(qí)并非是银(yín)行卖(mài)盘大(dà)幅增加，而是(shì)来自企业贴(tiē)现量增加所(suǒ)致(zhì)（票据利(lì)率下行导致(zhì)企业(yè)贴(tiē)现(xiàn)意愿(yuàn)增强(qiáng)），全月看(kàn)，利差下(xià)行幅度达(dá)77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月(yuè)信贷相对较(jiào)弱，此(cǐ)观点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民端(duān)贷款(kuǎn)即使有(yǒu)去(qù)年的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频(pín)回(huí)落(luò)对应的(de)居民(mín)中(zhōng)长期贷款再次出现同(tóng)比少增，居民短(duǎn)期贷款同比多(duō)增幅(fú)度也明显走弱，与(yǔ)我们对消费、地产销售相对(duì)审慎(shèn)的观点相一(yī)致。展望后(hòu)续(xù)，低基数(shù)或(huò)使得居(jū)民(mín)贷款多月(yuè)仍有(yǒu)一(yī)定同比(bǐ)改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银(yín)贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷款季节性(xìng)大(dà)增，且银行间体系流动性(xìng)保(bǎo)持合理充(chōng)裕(yù)，数据较高，也进一步导致(zhì)社融口径(jìng)信贷明显低于(yú)人民币贷(dài)款口径数据(jù)。

　　>>4月社(shè)融新(xīn)增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融资规模(mó)增(zēng)量为1.22万亿（同(tóng)比(bǐ)多增2729亿元），与我(wǒ)们(men)预期(qī)的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月(yuè)同(tóng)比多(duō)增主要(yào)来自未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇(huì)票、人(rén)民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银(yín)行承(chéng)兑(duì)汇(huì)票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经(jīng)济回落+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外票(piào)据基(jī)数较低，而今年经济(jì)弱修(xiū)复(fù)的情(qíng)况(kuàng)下，数据同(tóng)比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款折合人民(mín)币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相关(guān)度较高(gāo)，表现也较为匹配。政府(fǔ)债券(quàn)净融(róng)资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势稳(wěn)健，边(biān)际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支持(chí)开发贷款、信托贷款等存量融资合理(lǐ)展(zhǎn)期(qī)”，金融机构继续积极落实，支撑信(xìn)托贷(dài)款数(shù)据，且融资类信托若(ruò)依据存量比例压降，则每(měi)年(nián)压(yā)降规模也(yě)是(shì)同(tóng)比减少的。

　　4月社融结(jié)构中(zhōng)同比(bǐ)少增主要(yào)是直接融资项(xiàng)目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益(yì)率(lǜ)低位、企(qǐ)业债务融资需求回(huí)暖的影响，企业债券融资稳(wěn)定(dìng)，保持了今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测(cè)值完全(quán)一(yī)致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概率保(bǎo)持(chí)前置使得(dé)M2仍具(jù)韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及(jí)去年基数(shù)走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年4月地(dì)产销售边际转弱，但4月末已进(jìn)入五一假期，受益(yì)于居民(mín)消费、出行活(huó)跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业活(huó)期存款，推升M1增速(sù)，完全符合我们的预期。M1的主要影(yǐng)响因素(sù)是企业(yè)活期(qī)存(cún)款，其与(yǔ)消费类相关行业的现金流直接关联，由于我们判断居民消(xiāo)费、购房活动(dòng)修(xiū)复是渐进的，幅度可能(néng)相对较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步上行，但(dàn)速(sù)度较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前(qián)值回(huí)落0.3个(gè)百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似(shì)，体现(xiàn)经济修复的结构性失衡，三四线城(chéng)市及农村地区经(jīng)济改善(shàn)略弱，导致(zhì)持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续(xù)积(jī)累

　　我们(men)想继(jì)续提示(shì)居民超额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积累，预计(jì)未来2023年过年是哪一天，2023年春节是哪天一天较难(nán)大量释(shì)放至消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿(yì)元，相比去(qù)年(nián)末(mò)则已大(dà)幅(fú)增加(jiā)了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断。我们认为(wèi)，经(jīng)济(jì)结构(gòu)转型升级是导(dǎo)致居民对(duì)未来收入预(yù)期悲(bēi)观的根本性原(yuán)因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将是(shì)一个较为(wèi)缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币(bì)存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿(yì)元，同(tóng)比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非金融企业存款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿元(yuán)，财(cái)政性存款增加5028亿元(yuán)，非银(yín)行业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然(rán)居(jū)民存款大幅回落，但我(wǒ)们(men)认为主(zhǔ)要是由于季节性，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季(jì)初居(jū)民(mín)存款资金(jīn)重新流入理财产品相关(guān)；同时(shí)，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五一(yī)假(jiǎ)期，居民消费活动(dòng)使得储蓄(xù)得到部分(fēn)释放（另(lìng)一个角度(dù)观察(chá)，4月受企业缴税影响，也(yě)是企业存款(kuǎn)的季节性(xìng)小月，但今年4月企(qǐ)业(yè)存款增加1408亿(yì)元(yuán)，高(gāo)于前两(liǎng)年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的回落(luò)幅度相对过(guò)往历(lì)年4月并(bìng)不算(suàn)大，2021年(nián)4月(yuè)居民存(cún)款下降1.57万亿，下(xià)行幅(fú)度高于(yú)今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政策主要(yào)体现(xiàn)结(jié)构性特(tè)征，下半年(nián)有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷的大规(guī)模投放或(huò)对后续(xù)月(yuè)份有所透支，二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意(yì)愿(yuàn)较(jiào)强(qiáng)，并普(pǔ)遍担忧后(hòu)续利率继(jì)续下(xià)行带(dài)来的净息差(chà)压力(lì)，因此倾(qīng)向于(yú)在年初增加信贷投放，这(zhè)会导致后续的信贷额度在一定(dìng)程(chéng)度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币(bì)政策定调是(shì)“稳健的货币(bì)政策要精准有(yǒu)力，形成扩大(dà)需求(qiú)的合力”，政策基(jī)调和表述延续了去年底中央(yāng)经(jīng)济工(gōng)作会议的(de)部(bù)署，我们认为“精准有力(lì)”更加强调(diào)货币(bì)政(zhèng)策的结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支持(chí)。预计二(èr)季度货币政策将以结(jié)构性调控为主，再贷(dài)款仍将发(fā)挥(huī)主导(dǎo)作用。根据央(yāng)行官方(fāng)数据(jù)，截至今年3月(yuè)末(mò)，我(wǒ)国结构性货币政策工具余额68219亿(yì)元，去年(nián)末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁住房贷(dài)款支持计划两项结构性(xìng)政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新(xīn)工具均针(zhēn)对地产(chǎn)领域(yù)，体现维稳意图。我们预计央行(xíng)后续将继续强化对制(zhì)造业、科技、小微、绿色等领域(yù)的信贷支持，结构(gòu)性政策将继续强化(huà)使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动(dòng)下是信贷2023年过年是哪一天，2023年春节是哪天一天(dài)极(jí)高值，而7月是极低值(zhí)，即(jí)二、三季度(dù)的(de)相邻月份间的(de)信贷表现波动较大，这也将对今年的各月构成差(chà)异化的基(jī)数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力(lì)较大，未(wèi)来的三个季(jì)度合计看，信贷(dài)增量或有(yǒu)同(tóng)比少增，信贷(dài)增(zēng)速(sù)也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年(nián)末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全(quán)年信贷体量的判断(duàn)，我们测算一(yī)季度信贷增量占(zhàn)全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中也隐含(hán)了对(duì)下半年可能(néng)再次降准的判断(duàn)。由(yóu)于下半年经济下(xià)行及失业压力均可能加大，降(jiàng)准(zhǔn)体现(xiàn)稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量(liàng)较大，可(kě)能有降准时间窗口。对于降息，预(yù)计(jì)美联储(chǔ)可能在四季度(dù)进入(rù)降(jiàng)息周期，中(zhōng)美两国(guó)基本面(miàn)差+货(huò)币政策差收(shōu)敛(liǎn)，我国将出现国际收支、汇(huì)率改善(shàn)机会，货(huò)币(bì)政(zhèng)策宽松空间进(jìn)一步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平(píng)即为全年低点，在(zài)企业债券、表外票(piào)据有望同比多(duō)增的情况下，预计社融增速可维持震荡走(zǒu)升，预(yù)计年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有(yǒu)明显回落，但(dàn)仍(réng)明显高(gāo)于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风(fēng)险加剧(jù)，居民(mín)消费及(jí)购(gòu)房情绪进一步(bù)恶化(huà)，后续宽信用持续不及预期。

　　固(gù)定布局(jú) 工具(jù)条上设置固定宽高背景(jǐng)可以(yǐ)设置(zhì)被包含可以完美对(duì)齐背景图和(hé)文字以及制作自己的模(mó)板

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