文丨明(míng)蝇营狗苟是什么意思 蝇营狗苟下一句明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持续上行，即(jí)便(biàn)税期结束，资金利率(lǜ)却仍未(wèi)回落，反而(ér)进一(yī)步走(zǒu)高。我们认为主要(yào)是源于：①货币政策力度边际(jì)转弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷投放(fàng)情(qíng)况较(jiào)好，导致银行资金融出(chū)意愿(yuàn)与能力降低。③资金较为拥挤(jǐ)导致债市敏感度增加(jiā)。考虑假期和月末因素，预计短(duǎn)期(qī)内，资金利率下行空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)，波动幅度加大，建议投(tóu)资者关注资金面的(de)边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金利(lì)率自低位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运(yùn)行，然而税期结(jié)束后却并未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察(chá)，银行与非银机构间流动(dòng)性(xìng)分层现象弱化(huà)；此外，隔(gé)夜利(lì)率与7天利率(lǜ)的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒蝇营狗苟是什么意思 蝇营狗苟下一句挂。我们认(rèn)为税(shuì)期结束，资金不松，主要有(yǒu)以下几点(diǎn)原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货(huò)币政策(cè)坚持以我为主、稳字当头，保持货(huò)币信贷合理增长，确保利率水平合适，在追(zhuī)求(qiú)经济提(tí)振的同时，也注重防范市(shì)场过热带来的金融风险。在满(mǎn)足广义流动性供(gōng)需匹配(pèi)的(de)前提下，货币工(gōng)具(jù)力度(dù)可能会有(yǒu)所回摆。从央行的具体操(cāo)作上来看，MLF小(xiǎo)幅增(zēng)量续蝇营狗苟是什么意思 蝇营狗苟下一句做，逆回购投放低量操作，结构性(xìng)工(gōng)具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信(xìn)贷投放(fàng)情况较好(hǎo)，导致(zhì)银行资金(jīn)融出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对银(yín)行(xíng)间流(liú)动性带来(lái)了一定的压力。此(cǐ)外，参(cān)考近期票据利率(lǜ)走势，预计信贷增速较一季(jì)度将会有所放缓，但4月(yuè)预计仍将保持同比多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行系统整体(tǐ)资(zī)金流(liú)出，因此向(xiàng)同业融出的(de)意愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其(qí)三(sān)，资金较为拥挤可能会(huì)导致债市脆弱性(xìng)和敏感(gǎn)度增加(jiā)，且投资者对于(yú)未来一个月资金利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押式(shì)回购成交量和我(wǒ)们测算的杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受资(zī)金收(shōu)紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但依然处于历史相对积极的(de)水平(píng)，导致债市敏感(gǎn)度增加。此(cǐ)外(wài)投资者对货币政策力度以及跨(kuà)月资金面情况仍存担忧，使得市场上对于未来一个月内资金价(jià)格上行的预(yù)期更为(wèi)强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期限被动拉长，利率(lǜ)下行(xíng)空间有限。

　　月末(mò)往往财政(zhèng)集中(zhōng)支出，向市场释放资金；但(dàn)跨(kuà)月前夕银行资金(jīn)融出意愿一般(bān)较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主线(xiàn)或(huò)延(yán)续政策与(yǔ)基(jī)本面预期(qī)交易(yì)，预计利(lì)率以震(zhèn)荡走(zǒu)势(shì)为(wèi)主，建(jiàn)议投资者关注(zhù)资金面(miàn)的边(biān)际变化(huà)，警惕流动性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪以及(jí)头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不(bù)及预期；经济复苏节奏不及(jí)预期(qī)；银(yín)行间市场流动性过快收(shōu)紧。

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