主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主因成(chéng)本与费用压(yā)力仍构成掣(chè)肘。3 月工业企(qǐ)业利(lì)润当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧(cè)经济(jì)数(shù)据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业企业实际(jì)营收增速积(jī)极回升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月名义(yì)营收增速回升，但(dàn)整体(tǐ)企业盈利(lì)压力仍大，主要(yào)源于两方面，其一是国际高(gāo)油(yóu)价导(dǎo)致(zhì)的输入性成本压力(lì)仍在约(yuē)束利润(rùn)改善，3月营(yíng)业成本(běn)对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累(lèi)程度(dù)仍(réng)然较深(shēn)。其(qí)二是今年降费(fèi)政(zhèng)策未(wèi)再明(míng)显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力(lì)开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年(nián)费用率改(gǎi)善拉动(dòng)利润增速6个百分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢复(fù)加之投资(zī)韧性(xìng)支撑营收增速回(huí)升，但(dàn)高(gāo)油(yóu)价仍构成约束。3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机(jī)通信电子(zi)设(shè)备等(děng)均回(huí)升明显，显示递延需求释放以及汽车集中(zhōng)降价(jià)等对于(yú)短期消(xiāo)费需求的推(tuī)动(dòng)。其次(cì)，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链营收增(zēng)速延续改善，显示保交(jiāo)楼政策(cè)推动地产(chǎn)建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对(duì)于石(shí)化产业链相关行业需求持续(xù)构成(chéng)抑(yì)制。

　　成(chéng)本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价(jià)继续构(gòu)成输(shū)入(rù)性成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国(guó)内石化产业链，成本率同比(bǐ)增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其(qí)他(tā)行业。由于我(wǒ)国石(shí)化产业链(liàn)主要为(wèi)中下游，上(shàng)游环节在海外主要原油寡头国家，因而(ér)国际高油价(jià)带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中(zhōng)下游为主的石化产业链反而会在(zài)高(gāo)油价下受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭产业链上(shàng)中下游均在国内(nèi)，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤(méi)炭冶金产业成本(běn)率(lǜ)同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利(lì)润承(chéng)压，而中(zhōng)下游成(chéng)本(běn)率实际上是改善(shàn)的，与(yǔ)此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也明(míng)显(xiǎn)改善(shàn)。

　　利润(rùn)：下(xià)游消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在(zài)高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大(dà)的成本压力改善(shàn)和积极的营(yíng)业收入回升，因而下游(yóu)消费行业利(lì)润(rùn)增速(sù)恢复继续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)中下游利芬迪和gucci是一个档次吗，芬迪和gucci是一个档次吗润增速也积(jī)极改善(shàn)，相较(jiào)而言，石(shí)化产业链行业在营业收入与成本压(yā)力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季(jì)度企业盈利(lì)三重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。3月工业企(qǐ)业利(lì)润数(shù)据显示，虽然(rán)经济需(xū)求(qiú)侧(cè)短期恢(huī)复较快，但在成本与费用压力(lì)背(bèi)景(jǐng)下(xià)，企业盈(yíng)利(lì)仍(réng)然承压，而展望二季(jì)度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其一是(shì)经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能(néng)弱(ruò)化。伴(bàn)随递延(yán)需求主导的(de)需(xū)求脉冲性回(huí)升(shēng)过程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是(shì)高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式减(jiǎn)产操作，加之全(quán)球服(fú)务消费(fèi)逐步恢复，国际油(yóu)价或再度(dù)走高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三(sān)是费用率对于利(lì)润(rùn)的拖累(lèi)，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降(jiàng)费政策更(gèng)多为延续而非(fēi)新增，费用率对(duì)于利润同比增速的的(de)拖(tuō)累(lèi)也将(jiāng)逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业(yè)盈利真实修复过程或相对(duì)缓慢。而(ér)展(zhǎn)望下(xià)半年，经济内生动(dòng)能(néng)的复苏可(kě)以(yǐ)期待，两(liǎng)大(dà)领先指(zhǐ)标(biāo)已经验证，重点关注下半年经(jīng)济内生动能逐步复苏(sū)、国际油(yóu)价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　风险提(tí)示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压(yā)，主因成本与费用(yòng)压力(lì)仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月在需(xū)求(qiú)侧经济数(shù)据表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增速已积极回(huí)升，抵消(xiāo)了(le)PPI回落(luò)带来的(de)抑制(zhì)，3月名义(yì)营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输入性成本压(yā)力(lì)仍在(zài)约束(shù)利润改善，3月营业(yè)成(chéng)本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程(chéng)度仍然较深(shēn)。

　　其二是今年(nián)降(jiàng)费(fèi)政策未再明显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分企业开始补缴社(shè)保(bǎo)费，企业费用同(tóng)比压力(lì)开始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等(děng)一系列新增降费政策持(chí)续改善企业费用率，对2022年全年工业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)增(zēng)速构成(chéng)较强支(zhī)撑(chēng)，全年拉动工业企业利润同比(bǐ)增速6个百分点。但从今年开始前期社保费降费(fèi)的企业(yè)开(kāi)始(shǐ)补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，加之今年未(wèi)再新增更(gèng)大力度的(de)降(jiàng)费政策，从同比视角(jiǎo)来看费用对于(yú)工业企业利润的拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短(duǎn)期较快恢复加之(zhī)投资(zī)韧性支撑营收增速(sù)回升，但(dàn)高油价仍构成约束(shù)。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游消费(fèi)相关行业营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通(tōng)信电子(zi)设备（高基(jī)数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显(xiǎn)，显示递延需求释(shì)放以及汽车集中降价等对(duì)于短期消费(fèi)需求(qiú)的推动。其次(cì)，煤(méi)炭冶金产业链营收(shōu)增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼(lóu)政(zhèng)策推动地产建安(ān)投(tóu)资(zī)构成(chéng)支撑，但(dàn)石油化工产业链(liàn)营(yíng)收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价对于石化(huà)产(chǎn)业(yè)链相关(guān)行业需求持续(xù)构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下游成本压(yā)力，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月工业企业成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下(xià)的国内石化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业(yè)。由(yóu)于(yú)我国(guó)石化(huà)产业链主要为(wèi)中下游，上游环(huán)节在(zài)海外(wài)主要原油(yóu)寡头国家，因而国际(jì)高油价带(dài)来的(de)上(shàng)游利润改(gǎi)善(shàn)无(wú)法被国内产业链(liàn)吸收，国内(nèi)以(yǐ)中下游为主的石化产业链(liàn)反而会在高油价(jià)下(xià)受到输(shū)入性成本(běn)压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本(běn)率同比(bǐ)增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下行导致(zhì)煤炭产业(yè)链上游成(chéng)本率被(bèi)动(dòng)走高、利润承(chéng)压，而(ér)中下(xià)游(yóu)成本率(lǜ)实际(jì)上是改善的（成本率(lǜ)同比增量下行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也(yě)明(míng)显(xiǎn)改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润(rùn)：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石(shí)化产业链利润在高(gāo)油价下仍承压(yā)。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游消费行业面(miàn)临最大(dà)的成本压力改善和积极的营业收入(rù)回(huí)升，因而下游消费行业利润增速(sù)恢复继续好于其(qí)他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信电子设备(bèi)、家(jiā)具等行业利润(rùn)增速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体(tǐ)利润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格(gé)回落(luò)导致(zhì)上游利润下降的(de)缘(yuán)故，而中下游面临的是营收改善、成本压力缓和的格局(jú)，中下游利润(rùn)增速(sù)改善明(míng)显，金属制(zhì)品、通用设(shè)备、非金(jīn)属矿物制品等行业(yè)利润增速均改善10-20个百分点。相较(jiào)而(ér)言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均(jūn)承压背景下，利润(rùn)增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业(yè)盈利三(sān)重风险，以及下半年潜在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企(qǐ)业利(lì)润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成(chéng)本(běn)与费用压力背景(jǐng)下，企业盈(yíng)利仍然(rán)承压，而展望二季度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需(xū)求脉(mài)冲性回升过程逐步(bù)结束，经济内(nèi)生动(dòng)能仍面(miàn)临弱化(huà)风险。其二(èr)是高油价(jià)带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式(shì)减产(chǎn)操作(zuò)，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油(yóu)价(jià)或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润(rùn)的拖累(lèi)，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓缴等，以及今(jīn)年目前降(jiàng)费(fèi)政策(cè)更多为延(yán)续而非新增，费用率对于利(lì)润同比增速的的拖累也(yě)将逐步显(xiǎn)现，二季(jì)度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内生芬迪和gucci是一个档次吗，芬迪和gucci是一个档次吗(shēng)动(dòn芬迪和gucci是一个档次吗，芬迪和gucci是一个档次吗g)能的复(fù)苏(sū)可以期待，两大(dà)领先指标(biāo)已经验证，其一是居民(mín)消费倾向结束持(chí)续一年的下滑过程，消费信(xìn)心(xīn)逐步恢(huī)复(fù)，其(qí)二是保交楼(lóu)政策已推动上半年(nián)地(dì)产建安投资和竣工积极回(huí)补，有望拉动(dòng)下半年汽车、家(jiā)电、家具等后周(zhōu)期大宗消费，重点关注(zhù)下半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业(yè)利润的修复(fù)空间(jiān)。

　　内容节选(xuǎn)自(zì)申万宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市(shì)场低估的成(chéng)本与费用压力——工业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分析师(shī)：屠强王胜

未经允许不得转载：市场调查|社会调查|问卷调查|市场执行|店面验收|神秘客|满意度-提供最专业的市场信息咨询服务-宁波信恒新市场信息咨询有限公司 芬迪和gucci是一个档次吗，芬迪和gucci是一个档次吗