核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内(nèi)部分(fēn)化明显(xiǎn)，行(xíng)业和(hé)指(zhǐ)数角度(dù)均可验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济(jì)、中(zhōng)特估表现好(hǎo)，未(wèi)来行情或进入基(jī)本面(miàn)驱动(dòng)。③全年牛(niú)市(shì)格局未变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或(huò)阶段性(xìng)再(zài)平衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值还是成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时，对今年市场风格的讨(tǎo)论很(hěn)热烈(liè)，坚持价值风格者以“中(zhōng)特估”大涨作(zuò)为(wèi)证(zhèng)据，坚持成长风(fēng)格者(zhě)以人工智能大(dà)涨作为证据，乍一听都(dōu)有道理，但其实不然，因为(wèi)价值(zhí)阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都存在下(xià)跌(diē)的品种。怎么理解这种割裂的(de)现(xiàn)象？未来市场风格(gé)将如何演绎？本篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都(dōu)是结构(gòu)性分化(huà)

　　当前市(shì)场对(duì)于(yú)风格(gé)讨论(lùn)较多，有投资者认(rèn)为近期(qī)银行等高(gāo)股息股票表现较好，风格偏向价(jià)值(zhí)，也有投(tóu)资(zī)者认为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成(chéng)长风格(gé)占优。我们通过行业和指数层面分析(xī)市(shì)场风格特征，发现市场自底部反(fǎn)转以来价(jià)值与成长(zhǎng)两种风格并不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价(jià)值、成长内部分化(huà)明(míng)显。我们在前期(qī)多篇报告(gào)中提出(chū)去年10月(yuè)底来市场已进(jìn)入(rù)牛(niú)市(shì)初期的第(dì)一波上(shàng)涨。从整(zhěng)体(tǐ)看，市场并没(méi)有呈现严格的风格偏向，去年10月底(dǐ)以(yǐ)来申万一级行业中成长类行(xíng)业最大(dà)涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最(zuì)大涨(zhǎng)幅居前20％的不(bù)同风格行业(yè)数量占比看，成(chéng)长类(lèi)占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可(kě)见成长、价值(zhí)行(xíng)业整体(tǐ)表(biǎo)现并未明(míng)显分化。

　　成(chéng)长和价值内部行业表现有涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成长类行(xíng)业(yè)，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新能源表现较差，在“数据(jù)二十条”等(děng)产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智(zhì)能技术的双重催化，科技板(bǎn)块中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费(fèi)行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地(dì)产链中(zhōng)房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而(ér)基(jī)础化(huà)工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的时间维度看，成长板块内行业保(bǎo)持去年10月(yuè)以来(lái)的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价(jià)值板块，今年以(yǐ)来在“中特估”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块(kuài)整体(tǐ)涨幅相对(duì)靠(kào)后，其(qí)中农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数(shù)走势明(míng)显偏弱，今年以来(lái)基本处(chù)在“歇(xiē)息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。乾坤未定你我皆是黑马，把人比喻黑马是啥意思trong>从代表性的风格指数(shù)看(kàn)，风格特征也并不明确。去(qù)年10月(yuè)底以来成(chéng)长风(fēng)格指数中科创50最大涨幅(fú)为(wèi)28％（今(jīn)年初以来最大涨幅(fú)为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格的指数(shù)表现不同，其背(bèi)后源于指数(shù)的(de)成分行业权(quán)重不同(tóng)。以成长风格中创业板指(zhǐ)和科创(chuàng)50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走(zǒu)势相对偏(piān)弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业(yè)中表现较弱的(de)电力(lì)设备权重占比(bǐ)高达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分(fēn)行(xíng)业中涨幅居前的科技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未(wèi)来会进(jìn)入盈(yíng)利驱动(dòng)

　　过去(qù)一段(duàn)时间市场是(shì)牛市(shì)初期的(de)情(qíng)绪(xù)修复(fù)。回顾历史上牛(niú)市上(shàng)涨第一阶段(duàn)，可以(yǐ)发现期间市场往往呈现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的特(tè)征，不同风(fēng)格指(zhǐ)数表(biǎo)现差(chà)异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长(zhǎng)累(lèi)计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背(bèi)后源于市场自底部起来(lái)后，处低位(wèi)的行业容易受到政策利好和预期改善的催化，出现短期明显(xiǎn)乾坤未定你我皆是黑马，把人比喻黑马是啥意思的(de)上涨，但由于此时基(jī)本面的趋势尚未明(míng)确，该阶段行(xíng)情往往(wǎng)不存在特定的主线，因(yīn)此风格特征(zhēng)并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的(de)这轮行情中数字经(jīng)济、中特估表现较好，其本(běn)质属于政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动下的情绪修复。数(shù)字(zì)经(jīng)济方面，去年二十大报告提(tí)出“加快发(fā)展数字经济(jì)”、“建设(shè)现代化产业体系(xì)”，信创指(zhǐ)数率先开启一波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进一步催化市场情(qíng)绪(xù)，政策端(duān)22/12国(guó)务院印(yìn)发 “数(shù)据二十条”，23/03成立(lì)国(guó)家数据局(jú)，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智(zhì)能逐步落地应用(yòng)，政策和技术双轮驱动下数(shù)字经济行(xíng)情持(chí)续演绎，今年以来(lái)人工智能指数(shù)最大(dà)涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特估(gū)方面，本(běn)轮中特估行情也主要来(lái)自低估值的国央(yāng)企的估值修复(fù)。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概念，政策层面(miàn)高度重视国央企(qǐ)价值实现，相关政策和事件(jiàn)进一(yī)步催化(huà)行情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指(zhǐ)数(shù)最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票(piào)是一台“称重机(jī)”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈利(lì)趋势的(de)分化决定(dìng)未(wèi)来风格(gé)的走向。我们以国(guó)证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指(zhǐ)数与价(jià)值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个(gè)百分点升(shēng)至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输(shū)的(de)原因则是成长相对价值的业绩增(zēng)速开始回落，国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)指数(shù)-价(jià)值指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计(jì)同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个(gè)百分点；到了(le)2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长，原因在于成长股(gǔ)的业绩又开始优于价值股，国证成长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线的(de)关(guān)键仍在业(yè)绩，未来关注(zhù)基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在(zài)底部(bù)区域，一季报数据显示A股盈利(lì)的(de)拐点已(yǐ)渐现(xiàn)，全(quán)部A股归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速(sù)已从(cóng)22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面(miàn)逐渐回升，市场或由前期的(de)政(zhèng)策(cè)和事(shì)乾坤未定你我皆是黑马，把人比喻黑马是啥意思件(jiàn)驱动走向盈利(lì)驱动，关注中(zhōng)报的基本面(miàn)验证(zhèng)情(qíng)况(kuàng)，以及下(xià)半年宏观月度数据的回升情况。展(zhǎn)望全年(nián)，稳增长政策推动下现代化产业体系建设，成长盈(yíng)利增速有(yǒu)望更快，但风格内部盈利(lì)增速可能仍有分化，例如成长风(fēng)格类指数中(zhōng)科创50预计23年(nián)归母(mǔ)净利增速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而(ér)价(jià)值类指(zhǐ)数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上(shàng)证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利(lì)增(zēng)速差(chà)值(zhí)看，未来科创50与上(shàng)证50归母净利增速(sù)同比差(chà)值(zhí)有望从22年的30个百分点提(tí)升(shēng)到23年的(de)50个百分点(diǎn)，成长基(jī)本面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场全年(nián)向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄(xù)势(shì)中。我们(men)在(zài)《旭日初升——2023年(nián)中(zhōng)国资本市场展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金面等维度来(lái)看，22年10月(yuè)底以来A股已经进入(rù)新一(yī)轮牛市(shì)周期(qī)。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年(nián)二季度(dù)股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能处(chù)蓄(xù)势(shì)阶段，二季度以来市场表现也印(yìn)证着我们的判(pàn)断。当前市场正(zhèng)处在(zài)牛市(shì)初(chū)期(qī)，就好(hǎo)比(bǐ)冬天已过、春(chūn)天到来，气温整(zhěng)体已(yǐ)在回(huí)升，但短期温(wēn)度仍可能上下波动。因此，市场短(duǎn)期可能出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其(qí)背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易(yì)受到(dào)其他(tā)因素的(de)扰动。目前宏(hóng)观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷和社(shè)融数(shù)据较一季度均(jūn)明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍(réng)然(rán)较弱。综合来看，当(dāng)前(qián)国内基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未(wèi)来短期内市(shì)场更可能继(jì)续(xù)处(chù)在蓄势(shì)期(qī)。

　　行(xíng)业阶段(duàn)性(xìng)再平(píng)衡，全年数(shù)字经济仍是主(zhǔ)线。在政(zhèng)策和(hé)事件的催化下数字(zì)经济、中特估涨幅(fú)已经(jīng)较为明显，未来决定风格的关(guān)键在(zài)于相对基(jī)本面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落(luò)地的持(chí)续性(xìng)机会。此外，当(dāng)前重视消费(fèi)结构(gòu)性机(jī)会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表的成长空间或(huò)更大，去(qù)伪存真的试金(jīn)石是业绩。我们从4月初以来就提(tí)出(chū)TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来可能会有所休整，过去(qù)一个月(yuè)TMT板块(kuài)的股价表现(xiàn)也印证了我们的判断，目(mù)前TMT可(kě)能仍处在降温期(qī)，但从全年维(wéi)度看(kàn)政策和技术驱动下数字经济仍是第(dì)一(yī)主线。从基金(jīn)调仓(cāng)经(jīng)验看，历史(shǐ)上公(gōng)募基金调仓(cāng)往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可(kě)能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深(shēn)300行业占比）仍(réng)处在(zài)2013年以(yǐ)来低位。

　　未(wèi)来行(xíng)情或进(jìn)入由(yóu)业绩验(yàn)证的去伪存真阶(jiē)段，关注政策和技术(shù)两条主线机会。第一(yī)，从政策线看，数字经济(jì)已(yǐ)成为现代化(huà)产业体系的重(zhòng)要支撑，数字要(yào)素流通体系正在加快建立(lì)，政府有望加大(dà)对数字安全和数字基建的投入。去(qù)年12月发(fā)布的 “数据二十(shí)条”为(wèi)数据要素市场(chǎng)提供顶层规划，刚(gāng)成立的国家数据局有望成为(wèi)顶层(céng)文件落地执行的统筹(chóu)机构(gòu)，数据要素市场(chǎng)化有望加速，这也将大幅提(tí)升数字基础设施建设，根(gēn)据(jù)中国通服(fú)基(jī)建产(chǎn)业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据(jù)中心产业规模(mó)复(fù)合(hé)增速将达到25％。第二(èr)，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半(bàn)导体等(děng)上游软(ruǎn)硬件(jiàn)领域有望率先受益。当(dāng)前(qián)科技巨头(tóu)正加大(dà)对AI大模(mó)型的开发，近日谷歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理上的(de)部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望(wàng)加速发展，根据观(guān)研天下，预(yù)计(jì)22-30年中国自然语言处理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推(tuī)理(lǐ)也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧(rèn)性，关注消费结(jié)构(gòu)性机会。消费方面，促消费一直是目前政策关注的(de)重(zhòng)点(diǎn)，后续关(guān)注消(xiāo)费的结构性(xìng)机会。我(wǒ)们(men)在《中国消费(fèi)的韧性：没有日本式资产(chǎn)负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产价格相对趋稳(wěn)，居民财(cái)富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从(cóng)收入端看，国(guó)内经济复苏(sū)将推动收入和消费意愿提升。因(yīn)此我国消费仍具有(yǒu)韧性，预计今年(nián)社(shè)零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速(sù)为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前(qián)文中(zhōng)提出(chū)今年(nián)以来消费行业涨幅在所(suǒ)有(yǒu)行业中涨幅(fú)明显偏低(dī)，随着(zhe)基(jī)本面改善，消费部分领域有望迎(yíng)来向上的(de)机遇。结合海(hǎi)通行业分(fēn)析师和Wind一致预测，预计(jì)23年(nián)医药板(bǎn)块(kuài)中中药净(jìng)利(lì)增速(sù)为20％、医疗服务为(wèi)50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念(niàn)催化下“中特估”板(bǎn)块热度同样较高，未来行情或也将(jiāng)出现“去伪存(cún)真”的分化，我们认为可以关(guān)注中特重估三(sān)大可(kě)能发力方向，即(jí)关系国(guó)计民生的重(zhòng)大(dà)安全(quán)领域、举国体制支持的(de)部分(fēn)科技(jì)领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流(liú)充裕的国(guó)企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大(dà)发(fā)力(lì)方向(xiàng)——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示(shì)：国内疫(yì)情恶化影响国内经(jīng)济(jì)；美(měi)国(guó)经济(jì)硬着(zhe)陆影响全(quán)球(qiú)经济。

未经允许不得转载：市场调查|社会调查|问卷调查|市场执行|店面验收|神秘客|满意度-提供最专业的市场信息咨询服务-宁波信恒新市场信息咨询有限公司 乾坤未定你我皆是黑马，把人比喻黑马是啥意思