文(wén)丨明明FICC研(yán)究团(tuán)队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的(de)高速增长是各类市场主体加(jiā)杠杆的重要基(jī)础。随着宏观杠(gāng)杆率的(de)不断升高，加(jiā)之(zhī)三(sān)年疫情扰动，经济潜(qián)在增速放缓后(hòu)企业和居(jū)民(mín)对未来(lái)的收入(rù)预期趋弱，私人(rén)部门举债的动力(lì)有(yǒu)所下降(jiàng)。目前来看，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，城投化(huà)债、中央(yāng)政府(fǔ)加杠杆以及货币政策适度放(fàng)松或是破局的关键所在。

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要基础，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率的抬(tái)升和疫情(qíng)的冲击，经济增速放缓后(hòu)私人部门(mén)举债动(dòng)力(lì)不足。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消(xiāo)化，各部(bù)门(mén)举(jǔ)债的客(kè)观基础充(chōng)足(zú)。同时，在经济快速发展时期，企业利用(yòng)杠杆(gān)加(jiā)大投资(zī)带来的(de)收益高于(yú)债务增加而产(chǎn)生的利息等成本，企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿意举(jǔ)债(zhài)融资。此后，随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升，以及(jí)疫情的负面冲击(jī)，经(jīng)济的(de)潜在增(zēng)速(sù)有所下滑，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。与此同(tóng)时，企业和居(jū)民(mín)对未来的收入预期受到(dào)了一定冲击，私人部门加(jiā)杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府(fǔ)部门(mén)债务空间受年(nián)初(chū)财政(zhèng)预(yù)算的严(yán)格约束。年初的财政(zhèng)预(yù)算草(cǎo)案(àn)制定的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱(ruò)。从过往情(qíng)况来(lái)看，年(nián)初的财政(zhèng)预算在(zài)正常年份是(shì)较(jiào)为严格的约(yuē)束，举债额度不(bù)得突破限额。近几年仅(jǐn)有两个较为特殊的案(àn)例：一(yī)是2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当(dāng)年两会召开时间较晚(wǎn)，因此这一(yī)特(tè)别(bié)国(guó)债(zhài)事实上是(shì)在当年财政预算(suàn)框架内(nèi)的。二是2022年(nián)专项(xiàng)债限额空(kōng)间的释放(fàng)，严格(gé)来讲也并未突破预(yù)算。因此，政府部(bù)门今年的(de)举债空间已基本定格，经过我(wǒ)们的测算，今年(nián)一(yī)季(jì)度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要(yào)的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来的信心(xīn)，这些(xiē)因(yīn)素共同(tóng)作(zuò)用使得现阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债表难(nán)以扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社科院2019年的(de)估算，中国居民的资产中有40％左右是住房资产(chǎn)。房地(dì)产作为居民资产中占比最(zuì)大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表本身的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财富(fù)效(xiào)应影响到居民的消(xiāo)费决策。此外，据央(yāng)行调查数据显示，城镇居民对当期(qī)收入的感受以及对(duì)未来(lái)收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下(xià)，这使得(dé)居民更倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费(fèi)和(hé)投资的倾向(xiàng)有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷(dài)款、增加储蓄的现(xiàn)象依然(rán)存在(zài)，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大(dà)幅上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门加杠杆的空间也受(shòu)到(dào)政策边际退坡以及城投债(zhài)务压力较(jiào)大的(de)制约(yuē)。去年以来(lái)，政(zhèng)策性以及结构性工(gōng)具对企(qǐ)业部门的融资提(tí)供了较大支(zhī)持(chí)，但二者均属于逆(nì)周期工(gōng)具(jù)，在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加(jiā)码，但(dàn)是(shì)在疫后复苏之年的2021年出(chū)现(xiàn)了(le)边际退出(chū)。今(jīn)年以来(lái)，央行多次明确结(jié)构性货币政(zhèng)策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰动的减弱以(yǐ)及经济的(de)复苏回暖，今(jīn)年的(de)政策性支持从边际(jì)上(shàng)来(lái)看也将出现下(xià)降。此外，近年来(lái)城投平台综合债(zhài)务不(bù)断走高，城(chéng)投(tóu)债务压力偏大(dà)，未来(lái)对(duì)企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部(bù)门(mén)加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，因此从(cóng)现阶(jiē)段来看，解决的办法(fǎ)大概(gài)有以下几个维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规模的上升(shēng)反映(yìng)出了地方融资(zī)平台积极(jí)化债的态度及决心，二季度可能延续这一趋(qū)势(shì)，并有序开展由点及(jí)面的(de)地方债务化(huà)解工作(zuò)。二是中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国(guó)际偏(piān)低水平，中央政府仍有一定(dìng)的加(jiā)杠杆空间(jiān)，可以考虑通(tōng)过推出长期建(jiàn)设(shè)国债等(děng)方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的(de)情况。三(sān)是货币(bì)政策可以适度(dù)放松。如果下半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的(de)融资成(chéng)本，刺激实体融(róng)资需求，从而增(zēng)强企业(yè)部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素(sù)：经济复苏不(bù)及预(yù)期；地方政府债务化解力度不(bù)及预期；国内政策力(lì)度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私(sī)人部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速是过去(qù)几年加(jiā)杠杆的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的(de)实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通(tōng)胀增速加持下，我国(guó)名(míng)义GDP的年均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义(yì)GDP高速增(zēng)长的基(jī)础(chǔ)下，债务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分消化，各(gè)部门举债的(de)客(kè)观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发(fā)展的时期，企业整(zhěng)体的经营状况一般也较(jiào)好，企业利用杠杆加大投资和生(shēng)产带来的(de)收益(yì)高于债务增加而产生的(de)利(lì)息(xī)等成本，此时对(duì)企业来说杠(gāng)杆经营可以带来正收益，因此企业主观上也(yě)愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的(de)高(gāo)增速(sù)未能延续，加杠(gāng)杆的基础不再。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济的(de)潜在增速有(yǒu)所下降，核心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢靠。从(cóng)中短周(zhōu)期(qī)来看(kàn)，在经历(lì)了三(sān)年(nián)疫情(qíng)的(de)冲(chōng)击(jī)之后，企业和居民对未来的收入(rù)预期都相对较(jiào)弱，进(jìn)一步(bù)抬升杠杆的条件并不充足且实际效(xiào)果可能有限，因此(cǐ)私人部门加杠(gāng)杆意(yì)愿(yuàn)较(jiào)弱。与(yǔ)此(cǐ)同时，现阶段(duàn)我国的(de)宏观杠杆率相对偏(piān)高了(le)，在去年(nián)我国的实体经(jīng)济部门(mén)杠杆率已经超(chāo)过了(le)发达经济体的(de)平(píng)均(jūn)水平(píng)，进(jìn)一步加杠杆(gān)的(de)空间受限(xiàn)。

　　当前我国(guó)正面临内需不(bù)足的(de)情况，这(zhè)其中既受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民部门的(de)原因。

　　企业部门融资状况分化(huà)显著，民企融资需求(qiú)偏(piān)弱，而部分国企融(róng)资则面(miàn)临(lín)过剩的问(wèn)题(tí)。第一，过(guò)去私(sī)人部门加杠杆是持续的增量，而当前(qián)私(sī)人部门鲜(xiān)见(jiàn)增(zēng)量，多为存量。过去(qù)很长一段时间，民间固定资产投资增(zēng)速显著(zhù)高于全社会固定资(zī)产投资的增(zēng)速。然而(ér)近几年，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情(qíng)冲击后，私人企业的信心受到影响，投资(zī)意愿偏(piān)弱，短时间内(nèi)难以恢(huī)复(fù)，最近两年民(mín)间固定资产投资近(jìn)乎零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信(xìn)贷大幅投向国有经(jīng)济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说(shuō)明(míng)实体经(jīng)济中可供投资的(de)机(jī)会在减少(shǎo)，信贷中有很大一部分没有进入实体(tǐ)经济，而是堆积在(zài)金融体系内，对消费和投资的刺激效(xiào)率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回(huí)暖(nuǎn)对融(róng)资需(xū)求的(de)刺激有限。居民消费对融资需求的刺激(jī)相(xiāng)对(duì)有限，居(jū)民部门(mén)加杠杆的方(fāng)式主要是通(tōng)过房地产，此外则是汽车。后疫(yì)情时(shí)代，居民对收(shōu)入的信(xìn)心仍偏(piān)弱，房地(dì)产需求难(nán)以(yǐ)回暖，与此(cǐ)同(tóng)时，汽(qì)车的需求也在过往有(yǒu)一定透(tòu)支，因此居民部门对融资需(xū)求的刺激较为有限。

　　从三(sān)大部门看举债空间(jiān)

　　政(zhèng)府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门债务空(kōng)间受年初的财政(zhèng)预(yù)算约束。年初的财政预算(suàn)草案中(zhōng)制定的2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的实(shí)际(jì)新(xīn)增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加杠杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱。经过我们的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预算在(zài)正常(cháng)年(nián)份是较为严(yán)格的约束(shù)，举债额度不得突破(pò)限额。最近几年有(yǒu)两个相对(duì)特殊的案(àn)例，但都未(wèi)突破预(yù)算。第一个(gè)是2020年(nián)3月27日(rì)召开的中央政治局会议上提出要发行的抗疫特别国债(zhài)，是为应对新冠疫情而(ér)推出(chū)的(de)一个非(fēi)常规(guī)财政(zhèng)工具，不计入财政赤字。由于当年两会(huì)召开时间(jiān)较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债事实上是在(zài)当年(nián)财政预算框架(jià)内(nèi)的(de)。此(cǐ)外是2022年专项债限额空间的(de)释放。去年经济受疫情的冲(chōng)击较大，年中时市场一度预期政府(fǔ)会调整财(cái)政预算，但最(zuì)终(zhōng)只(zhǐ)使用(yòng)了(le)专项债(zhài)的限额空(kōng)间，严格来讲并未突破(pò)预算。因此，从过往的情况来看，狭义政(zhèng)府(fǔ)部门今年的举债空(kōng)间(jiān)已基本定(dìng)格，政府部门只(zhǐ)能严格按(àn)照预(yù)算限额(é)举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民(mín)资(zī)产负债表的主要(yào)的影响因素是房地(dì)产景(jǐng)气度、居民(mín)收入以及对未(wèi)来的(de)信心，这(zhè)些(xiē)因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产(chǎn)负债(zhài)表难以扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资产端来看(kàn)，中(zhōng)国(guó)居民的资(zī)产结构主要可以分为(wèi)非金融资产(chǎn)和金融资产(chǎn)，非金融产中绝大(dà)部分是住房(fáng)资(zī)产，房产价格的(de)低迷制(zhì)约了居民资产负债(zhài)表(biǎo)的扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中(zhōng)国居民的(de)资(zī)产(chǎn)中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然(rán)而从(cóng)去年开始，房地产的价值便出现缩(suō)水，除一线城(chéng)市二手房(fáng)价表现(xiàn)相(xiāng)对坚(jiān)挺(tǐng)之外，多数(shù)城(chéng)市二手(shǒu)房价格同比(bǐ)出现下降(jiàng)，今年以来(lái)降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能(néng)实现由负转正，预计今年(nián)回(huí)升的空间仍受限。房地产作为居民资(zī)产中占(zhàn)比最大的组(zǔ)成部分，房(fáng)价下(xià)降不仅会(huì)导(dǎo)致资产负债(zhài)表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富(fù)效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的(de)消(xiāo)费决策。

　　正五边形的外角和等于多少度第二人生，正五边形的外角和等于多少度的内角 alt="2023年谁来加杠杆？" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_202305091正五边形的外角和等于多少度第二人生，正五边形的外角和等于多少度的内角15706182.png">

　　第二(èr)，居民信心的(de)回暖(nuǎn)需(xū)要时间，目前仍(réng)倾(qīng)向于更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的调查(chá)问卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的(de)感受以及对未来收入的(de)信心连续多个季度(dù)处于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今年一(yī)季度有(yǒu)所(suǒ)回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有着不小的(de)差距(jù)。收入(rù)感受以及对未来收入不确(què)定性的担忧使居(jū)民(mín)更倾向(xiàng)于增(zēng)加储(chǔ)蓄(xù)，进(jìn)而使得消费和投(tóu)资（购买金融资(zī)产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年一季度(dù)末，更多储蓄(xù)的占(zhàn)比达(dá)58.0％，为近年来的(de)较高水(shuǐ)平，消费与投资则分(fēn)别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格(gé)的下降叠加居民收入和(hé)信心的下滑，最(zuì)终使得居民(mín)的(de)贷款(kuǎn)减少而存(cún)款变多(duō)，居民资(zī)产负债表(biǎo)收缩(suō)。今(jīn)年以来，居(jū)民新增贷款的累计值随同比(bǐ)有所回升，但(dàn)仍(réng)远不及同样(yàng)为复(fù)苏之年的(de)2021年。而在存款端(duān)，今年的居民累计新(xīn)增存(cún)款更是达到了疫情以来(lái)的最高值。存贷款(kuǎn)的表(biǎo)现(xiàn)共同反映出居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表的(de)收缩之(zhī)势(shì)。尽(jǐn)管新增贷款的增长势头相较疫情(qíng)期(qī)间有所(suǒ)好转，但(dàn)由于房地产价格回(huí)升空间有(yǒu)限以(yǐ)及居民(mín)收入和信心仍未恢复(fù)，预(yù)计短期内居民资(zī)产负债(zhài)表扩张的动(dòng)力仍有所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业部门(mén)

　　企业部(bù)门(mén)加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡以及城投债务压力(lì)较大的(de)制约。

　　今年的政策性支持或将(jiāng)边际(jì)退坡。去年以来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结(jié)构性(xìng)工具对企业部门的融资进行了很大的支持，但政策性金融工具和结构(gòu)性工具属于逆周期工具(jù)。在疫(yì)情扰动(dòng)较为严(yán)重的(de)2020年和2022年实(shí)现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央行多次(cì)明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来(lái)看也将出现下降。

　　部(bù)分结构性货币政策工具(jù)的(de)使用进度相对较(jiào)慢，仍有(yǒu)较多结存额度(dù)，进一步提升额度的空间有限(xiàn)。去年以来(lái)新设立的普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物流(liú)专(zhuān)项再贷款、民企债券融资支持工具以及保交楼贷款支(zhī)持计(jì)划等工具的使(shǐ)用进(jìn)度相(xiāng)对(duì)较慢，截至今年3月末，累计(jì)使用进度仍未过(guò)半。此外，今年一(yī)季度新设立的房企纾(shū)困专项再(zài)贷款以(yǐ)及(jí)租(zū)赁住房(fáng)贷(dài)款(kuǎn)支持(chí)计(jì)划余(yú)额仍为零。由于(yú)多项工具的(de)使用进度偏慢，预计央行未(wèi)来进一步提升额度(dù)的可能性(xìng)较(jiào)低。

　　城(chéng)投债(zhài)务压力(lì)偏(piān)大，未来对企业部(bù)门的支(zhī)撑或将受限。近(jìn)些年来，城(chéng)投平(píng)台的综合债(zhài)务累(lèi)计增(zēng)速虽有小幅(fú)回(huí)落，但(dàn)总的债务规(guī)模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏(piān)大，城投平(píng)台对企业融资及(jí)加杠杆的支持或将受(shòu)限(xiàn)。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可能不足。今年一季(jì)度银行体系对企业部(bù)门发放了近9万亿信(xìn)贷，创(chuàng)下(xià)历史同期最(zuì)高水平，超过去(qù)年全年(nián)的一半，其可持续(xù)性难(nán)以保证，预(yù)计信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点在即将公布的4月(yuè)份(fèn)信贷(dài)数据中可能就(jiù)会有所体现。在经历了一季度杠杆空(kōng)间大幅抬(tái)升之(zhī)后，企业部门(mén)今年剩余时(shí)间内的杠杆抬升幅(fú)度(dù)预(yù)计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以(yǐ)上分析，今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，未来的解决办法我们认为(wèi)可以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城(chéng)投化债。地方(fāng)债务压力的化解是(shì)今年(nián)政府工作的中心之一，而一季度城投(tóu)债(zhài)提(tí)前偿还规模(mó)的上(shàng)升也(yě)反(fǎn)映出了地方(fāng)融(róng)资(zī)平台积(jī)极化债的态(tài)度(dù)及决心。二(èr)季(jì)度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地方债务化解(jiě)工作，为(wèi)企业部门(mén)的杠杆(gān)抬升(shēng)留出更为充(chōng)足的空(kōng)间。

　　第二，中(zhōng)央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国(guó)家政(zhèng)府杠杆主(zhǔ)要集中在(zài)在中央政(zhèng)府层面的情况相反(fǎn)，中央政府仍(réng)有一(yī)定的(de)加杠杆(gān)空间。因此，中央(yāng)政府可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆(gān)空(kōng)间有限的情况。

　　第(dì)三，货币政(zhèng)策适度放松。如果下半年经济(jì)增(zēng)长的动(dòng)能有所减弱，央行(xíng)或许可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑通过(guò)总量(liàng)工具来释放流动性(xìng)，适(shì)时(shí)适量地进行降准降息，降低实(shí)体(tǐ)部门(mén)的融(róng)资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业(yè)部门投资(zī)的意(yì)愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素

　　经(jīng)济复苏不及(jí)预期；地方政府债务化解力度不及预期；国(guó)内政策(cè)力度不及预期。

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