文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静(jìng)姝

　　美国(guó)经济没(méi)有大问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头(tóu)，那么最大的问题(tí)既(jì)不是银行业，也不(bù)是(shì)房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银行）和商业地产的情(qíng)况，就会(huì)发(fā)现(xiàn)他们(men)的问题其(qí)实来(lái)源相(xiāng)同——硅谷银行破产和(hé)商业地(dì)产危机，其实都是创投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不在资(zī)产端，虽(suī)然他的资产期限过长，并且把资产过于(yú)集中在(zài)一(yī)个篮(lán)子里(lǐ)，但事实上，次贷危机(jī)后监管对银行(xíng)特别是大银行(xíng)的资本管(guǎn)制大幅加(jiā)强(qiáng)，银行资产端的(de)信用风险显著降低(dī)，FDIC所有(yǒu)担保银行(xíng)的一级风险资本(běn)充足率从(cóng)次贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在负债端，这并(bìng)不是他自己(jǐ)的问(wèn)题，而是储户的问题，这些储户也不是一(yī)般散(sàn)户，而(ér)是硅谷的创投公(gōng)司(sī)和风投。创投泡沫在快速加息(xī)中破灭，一二级(jí)市场出现倒挂，风投(tóu)机(jī)构失血的同(tóng)时从投(tóu)资项目中撤资，创投企业(yè)被迫从硅谷银行提取存款用于补充经营性现金流，引(yǐn)发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题(tí)不是“银行(xíng)”的(de)问题，而(ér)是(shì)“硅谷”的问题。就连同(tóng)时(shí)出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的(de)对(duì)冲(chōng)基金Archegos上(shàng)出现了(le)重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美国(guó)银行业(yè)来说，算不(bù)上(shàng)系统性影(yǐng)响，但对硅谷的创投(tóu)圈(quān)、以及金融资本与创(chuàng)投企业深度结合的这种(zhǒng)商业模式来说，是(shì)重大打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的另一个受害者，只(zhǐ)不(bù)过叠加(jiā)了疫情后远程办公(gōng)的新趋(qū)势。所(suǒ)谓的商业地产危机(jī)，本质也不(bù)是房地产的问题。仔细看美国商业地产(chǎn)市场，物流仓储供不应求，购物中(zhōng)心(xīn)已(yǐ)是昨日黄花(huā)，出问(wèn)题的是写字楼(lóu)的空(kōng)置率上升和(hé)租金下跌。写字楼(lóu)空(kōng)置问(wèn)题(tí)最突(tū)出的地区是湾区(qū)、洛杉(shān)矶和西雅图(tú)等(děng)信息科技公司集聚的西海岸，也是受到(dào)了创(chuàng)投企业和(hé)科技公司(sī)就(jiù)业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的(de)问题(tí)，既(jì)不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在(zài)信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会(huì)带来怎样的连锁反应？这些反应对经济(jì)系统会带来什(shén)么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响(xiǎng)范围(wéi)来看，创投泡沫破灭(miè)都不会(huì)带(dài)来系统性危机(jī)。

　　和引发08年金融危机(jī)的(de)房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫对银行的(de)影响要小得多。大多数科创企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融企(qǐ)业(yè)融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融(róng)资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷(dài)款占其资产的比例为10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时(shí)期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创(chuàng)企(qǐ)业(yè)和银行(xíng)体系的相对隔离，创投(tóu)泡沫不会像(xiàng)次贷(dài)危机一样，通过(guò)金融(róng)杠杆和(hé)影(yǐng)子银行，对金(jīn)融系统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也(yě)不像房(fáng)地产是家庭和企业广(guǎng)泛持有的资产，所以创投泡沫破灭(miè)会带来(lái)硅(guī)谷和华尔(ěr)街的(de)局部财富(fù)毁灭，但不会(huì)带来居民和企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网(wǎng)泡沫时期，科技(jì)企业还没找(zhǎo)到可(kě)靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技(jì)术的快速发展以及美国的信息高(gāo)速(sù)公(gōng)路战略为(wèi)投(tóu)资(zī)者勾勒出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快(kuài)速增长的用户量让(ràng)大家相信科技企业可以重(zhòng)塑人们(men)的生(shēng)活方式，互联网(wǎng)公(gōng)司开始盲目追求快速增长，不顾(gù)一(yī)切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场将(jiāng)估值(zhí)依托在点(diǎn)击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很(hěn)多公司(sī)其实算不上真正的(de)互联网公(gōng)司，大量(liàng)公司甚至只是在名称上(shàng)添(tiān)加(jiā)了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每(měi)季(jì)度新增用户(hù)数超过100万，成为全(quán)球(qiú)最大的因特网服务提(tí)供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了众(zhòng)多广告(gào)客户(hù)和商业合作(zuò)伙伴，由(yóu)此取(qǔ)得了丰(fēng)厚的(de)收入(rù)，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年(nián)科网泡(pào)沫破裂后，网络(luò)用(yòng)户增长缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多数为冲减困境中的(de)资产），最终净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　文章千古事得失寸心知是谁的诗句名句，文章千古事 得失寸心知是谁的名句>2001年科(kē)网泡(pào)沫时，纳斯达克(kè)100的(de)利润(rùn)率(lǜ)最低只有(yǒu)-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美(měi)元(yuán)，科技企业的(de)自由现金流为-37亿美元。如今大型科(kē)技企业的(de)盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造(zào)了高水(shuǐ)平的利润和(hé)现(xiàn)金(jīn)流，2022年纳斯达克(kè)100的(de)利润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自(zì)由现金流(liú)为5000亿美元(yuán)，经营活(huó)动现金(jīn)流占总收入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比(bǐ)2001年科技(jì)企业还在(zài)向市场“要钱”，当前科技(jì)企业主(zhǔ)要通过(guò)回购和分红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭(miè)，终(zhōng)结(jié)的不是(shì)大(dà)型科技企业，而(ér)是小型创业企(qǐ)业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技术中的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利(lì)润为负(fù)的比(bǐ)例(lì)为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近大公司的二(èr)倍(bèi)。此外，大(dà)公司自(zì)由现金(jīn)流的(de)中(zhōng)位数水平为4520万(wàn)美元，而小公(gōng)司这一水平为-213万美元(yuán)，大公司净利润(rùn)中(zhōng)位(wèi)数水平为2.08亿(yì)美元，而小(xiǎo)公司(sī)只(zhǐ)有2145万美元(yuán)。大型科(kē)技企业创造利润和(hé)现金流(liú)的水平明显强于小型科技企业(yè)。

　　至少上市的科技企业在利(lì)润(rùn)和现(xiàn)金流(liú)表现上显著强于科网泡沫(mò)时(shí)期，而投资银行的股票抵(dǐ)押相关业务也(yě)主要开展在(zài)流动性强的大市值(zhí)科(kē)技(jì)股上。未(wèi)上市的小型科(kē)创企业(yè)若不能产生利(lì)润和(hé)现(xiàn)金流(liú)，在高利率的环境(jìng)下(xià)破产概率大(dà)大增加，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投资机(jī)构，而非间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的(de)创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)，受影响最(zuì)大的(de)是硅谷(gǔ)和华尔街的(de)富人群体(tǐ)，以(yǐ)及低利率金融资本与(yǔ)科创投资深度融合(hé)的(de)商业模(mó)式，但很(hěn)难(nán)真正伤害到大多数美国居民(mín)、经营稳(wěn)健(jiàn)的银行业和拥有自我(wǒ)造血能力的(de)大型科技公(gōng)司。本轮加息周期带来的仅(jǐn)仅是库存周期(qī)的回落，而(ér)不(bù)是广泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰退，美联储(chǔ)货(huò)币政策超预(yù)期紧缩，通胀超(chāo)预期

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