核心观点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)；社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿(yì)元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元(yuán)，预期(qī)1.72万(wàn)亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新(xīn)增融资明显低于市场预期(qī)，居民(mín)新增融资再度(dù)转为同比收缩。居(jū)民(mín)消费和按揭贷(dài)款均明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证，同时，居(jū)民存款(kuǎn)仍维持(chí)较高增速(sù)，指(zhǐ)向消费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金(jīn)融数(shù)据反(fǎn)映的(de)总需(xū)求短板(bǎn)仍(réng)在居民端，居民高存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则(zé)指向居(jū)民信心依(yī)然不(bù)足(zú)。居民部门对资金的(de)过度沉淀，降(jiàng)低了资(zī)金的循环效(xiào)率和(hé)对经济的拉动效力(lì)。因而(ér)，信贷企稳的持(chí)续性和(hé)经(jīng)济(jì)复苏的力度(dù)，依赖于居(jū)民信心(xīn)和(hé)预期的进一步提振，这也是后续观(guān)察金融和经(jīng)济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　风险提示(shì)：政策(cè)落地(dì)不(bù)及预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置(zhì)发力后自然回落，经济复苏的(de)关(guān)键在于激活居民部门(mén)

　　4月新增社(shè)融和信贷均低于预期下沿(yán)，新增融(róng)资在前置发力后自然回(huí)落。4月新(xīn)增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元(yuán)，预(yù)期下沿(yán)在0.70万(wàn)亿元左(zuǒ)右。今年(nián)一季度(dù)新增社融14.52万亿(yì)元，同比多(duō)增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放(fàng)等(děng)主要(yào)融资渠道在经过一季度的前置(zhì)发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模(mó)由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经济复苏(sū)的力度，强烈依赖于信贷增长的(de)持续(xù)性。信用周期的(de)持(chí)续回升一般(bān)指向需(xū)求(qiú)的(de)强劲复(fù)苏，但是在(zài)社(shè)融(róng)存量同比增速连(lián)续回升2个(gè)月，并且新(xīn)增(zēng)信贷连续(xù)3个月大超(chāo)市场预期后(hòu)，经济复(fù)苏的(de)力度依然(rán)偏(piān)弱，名(míng)义价格(gé)正滑(huá)入通缩区间(jiān)。伴随着4月新增融资(zī)的回落(luò)，信贷对经济的推动效(xiào)应(yīng)将进(jìn)一步减(jiǎn)弱。

　　我们(men)理解(jiě)，经(jīng)济复苏的力度(dù)依(yī)赖于持续的(de)信贷(dài)增长(zhǎng)，而(ér)这(zhè)难以(yǐ)完全依赖政(zhèng)策驱动，需要实体经济内生(shēng)融资需(xū)求的修复(fù)。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策协同发(fā)力，商业银行信(xìn)贷投放的(de)前置发力意愿较强，一季(jì)度新增社融和信贷同比大幅多(duō)增。但随着信贷(dài)政策由“总量有效增长”转向“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平(píng)稳”，以及实(shí)体经济(jì)内生动(dòng)能的(de)边际回落(luò)，4月新增融资需求(qiú)走弱。因而(ér)，后续信贷(dài)投放的稳(wěn)定性，将是(shì)我们后续观察(chá)金融和经济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关键(jiàn)在于激活(huó)居民部门。一(yī)则(zé)，在政策层较强的(de)稳信贷诉求下(xià)，国内金融条件持续宽松，资(zī)金的供(gōng)给(gěi)端并不是问题。新(xīn)增(zēng)融资(zī)持(chí)续性的关键在(zài)于需(xū)求端，政府融资需求受制于财政预(yù)算(suàn)，而今年(nián)财政预算在“两会”期间已(yǐ)基本确定。企业融(róng)资需求自2022年(nián)以(yǐ)来总(zǒng)体(tǐ)维持较高景气度，叠(dié)加信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策的持续(xù)发力，企(qǐ)业融资需求的(de)稳(wěn)定性较(jiào)高。

　　居民(mín)融资需(xū)求却难(nán)有(yǒu)定论(lùn)，表观(guān)上，居民融资服务于消费(fèi)和(hé)购房行(xíng)为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后(hòu)，4月居民新增融资(zī)再(zài)度转为同比收缩。实质上，居民行为取决于收入预期和负债强度，而当(dāng)前居民(mín)就业和收入明(míng)显分化(huà)，边际消费倾(qīng)向较强的青年群(qún)体，失业(yè)率持续处于接近20％的历(lì)史高位(wèi)，拖累居民部(bù)门预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持续流向居民(mín)部(bù)门，而居民部门向企业部(bù)门的(de)回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资(zī)金从企业活期账户向定期账户(hù)转移(yí)；二是(shì)，资金从(cóng)企业账户向居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一(yī)重可(kě)能性，并证实(shí)了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移(yí)至(zhì)居民部门后(hòu)，由于(yú)居民消费复苏(sū)乏(fá)力，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来(lái)的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了(le)下来，而不是通过消费的方(fāng)式使其(qí)回流企业账户(hù)，表现(xiàn)在数据(jù)上(shàng)，便是居民存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和(hé)4月连续(xù)回落(luò)，可能指向居民(mín)预期正在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转弱，企业(yè)融(róng)资需求延续景气(qì)

　　居(jū)民(mín)贷款端，消费和(hé)按揭信贷均明显弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐用(yòng)品需(xū)求(qiú)和商(shāng)品房销售较弱相(xiāng)互印(yìn)证(zhèng)。4月(yuè)居(jū)民部门新增净融(róng)资同比少增241亿(yì)元，其中，短期信贷同比多增(zēng)601亿元，中长期信(xìn)贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生活(huó)半径和消费意愿修(xiū)复(fù)动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动指数(shù)回落至56.4％，居(jū)民消费信贷也明显(xiǎn)弱于季节(jié)性水平。乘联会数(shù)据(jù)显示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好(hǎo)转与厂商大幅降(jiàng)价促销紧密相关，真(zhēn)实的耐用品(pǐn)消费需(xū)求(qiú)依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商品房销售(shòu)数据来看(kàn)，2-3月商(shāng)品房(fáng)销售连续两个月(yuè)呈现(xiàn)环比扩张(zhāng)态势，居民购房(fáng)预期和(hé)购房活(huó)动同样(yàng)呈现改善态(tài)势(shì)，但进入(rù)4月后商品房销售(shòu)数(shù)据明显走弱。并(bìng)且，由于按(àn)揭贷款利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为(wèi)主的居民中长期贷款(kuǎn)再(zài)度(dù)转弱。

　　居民存(cún)款端，居民(mín)存款增速连续2个月边(biān)际走弱，但(dàn)增速仍远高于(yú)疫情(qíng)前，居民(mín)消费潜力仍有待(dài)进(jìn)一(yī)步(bù)释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿(yì)元，4月住户存款(kuǎn)存(cún)量同比增速较3月下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民(mín)存(cún)款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意(yì)愿依然(rán)强劲，疫情期(qī)间(jiān)积累(lèi)的(de)“超额储蓄”并未出现(xiàn)释(shì)放迹象。居民(mín)新增存款和短期贷款同时维持(chí)高(gāo)位，一(yī)方面(miàn)，可(kě)以(yǐ)说明居(jū)民消费潜力(lì)仍有(yǒu)待(dài)进一步释(shì)放；另一方面，可能(néng)指(zhǐ)向居民(mín)收入分(fēn)化加剧夺笋啊是什么意思网络用语，夺笋啊是什么意思网络用语怎么说。

　　企业端，企业经营预期(qī)持续改善增(zēng)强(qiáng)融资(zī)需求，叠加银行较(jiào)强的(de)信(xìn)贷(dài)投(tóu)放(fàng)诉(sù)求(qiú)，供(gōng)需两端驱动企业(yè)新增净融资连续同比(bǐ)扩张。4月非金融(róng)企业部门新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元(yuán)。其中(zhōng)，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增4017亿(yì)元，新增(zēng)企业中(zhōng)长期贷(dài)款占新增贷(dài)款(kuǎn)的比重，进一(yī)步上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应为基建和制造(zào)业等政(zhèng)策支(zhī)持领域(yù)。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增净融资(zī)同比扩张636亿元，前置发力(lì)仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债(zhài)券新增融(róng)资(zī)规模(mó)达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成全年政府(fǔ)债(zhài)券融(róng)资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉(sù)求较强(qiáng)的年份，财政部也均在前(qián)一年(nián)度末(mò)提前下达了(le)次年的部分专项(xiàng)债务(wù)新增额度，因而，政府债券发行节奏(zòu)都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部(夺笋啊是什么意思网络用语，夺笋啊是什么意思网络用语怎么说bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在(zài)向(xiàng)居民部(bù)门转移。通过(guò)观(guān)察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同(tóng)比增速(sù)已经持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速则已(yǐ)持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离，存(cún)在两重可(kě)能(néng)性，一(yī)是，资金(jīn)从(cóng)企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数(shù)据证伪了第一重可能性，并证实了第(dì)二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转移(yí)至(zhì)居民部门后(hòu)，由(yóu)于居民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业(yè)转移(yí)来的资金(jīn)以(yǐ)存(cún)款的(de)方式沉淀(diàn)了下来，而(ér)不是通过消费的方式使其回流(liú)企(qǐ)业(yè)账户，表现在数据(jù)上，便是居(jū)民存款增速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着经济复(fù)苏会渐趋缓和，广义货币供应(yīng)量M2同比增速有(yǒu)望(wàng)进一步(bù)回落，资金利率(lǜ)中枢(shū)也将围绕政策利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修复的稳定性(xìng)和持(chí)续性将进一步增强，宽货币(bì)的发力强度将会(huì)逐渐收(shōu)敛。同时，在(zài)去年(nián)财政(zhèng)发力的过程中，消耗了(le)部分往年财政(zhèng)结余资金(jīn)和央(yāng)行结存利润，推动了财(cái)政存款和央行结存利润向私人部门(mén)的转移，今年(nián)财政结余(yú)资金(jīn)向(xiàng)私(sī)人部门的转移力度将会(huì)明显走弱。因(yīn)而(ér)，宽货币力度(dù)趋缓、财政结余资金(jīn)转移走弱，叠加高基数(shù)效(xiào)应(yīng)，将会共同推动广义货币供应量(liàng)M2增(zēng)速显著回落(luò)。

　　四(sì)、 展望(wàng)：新增社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱

　　新增社(shè)融的强劲(jìn)态势(shì)将(jiāng)会继续减弱，但(dàn)短期内仍有(yǒu)望持续高于(yú)去(qù)年同期水平，增速回升的斜率则有(yǒu)赖于居民预(yù)期(qī)继续改善。一(yī)则，在信(xìn)贷、财政和产业政(zhèng)策的(de)相(xiāng)互配合下，企业(yè)生(shēng)产经(jīng)营预(yù)期总(zǒng)体较为稳定，叠加(jiā)新增专(zhuān)项债支撑基建配(pèi)套融资(zī)需求(qiú)，企业融资(zī)需求的稳(wěn)定性相(xiāng)对(duì)较(jiào)强；同时，政策层对于信(xìn)贷投放(fàng)适度靠前发力(lì)的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策(cè)曾先后表态“货币信贷总量(liàng)要适度节(jié)奏(zòu)要(yào)平(píng)稳(wěn)”和(hé)“不盲目追求信贷(dài)高增”，信贷(dài)资(zī)源(yuán)投放(fàng)可能会更加注(zhù)重(zhòng)平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前(qián)融(róng)资的短板，引导其(qí)合理改善预(yù)期是社融增速趋势性回升的重要条件。今(jīn)年2月之前(qián)，居民部门新增(zēng)净融资已经连(lián)续15个月(yuè)同比收(shōu)缩，在2月和3月(yuè)实现连续(xù)2个(gè)月的同(tóng)比(bǐ)扩张后，4月再(zài)度转为同比收缩，并且(qiě)居民存(cún)款持续保(bǎo)持较高增速，居(jū)民(mín)预期改善仍(réng)有待于政策进(jìn)一步加力(lì)。

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