文：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝(shū)

　　美(měi)国经济没有大问题，如果一(yī)定要从鸡蛋(dàn)里(lǐ)面(miàn)找(zhǎo)骨头，那么最大的问题既不是银行业，也不(bù)是房地产，而是创(chuàng)投泡(pào)沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美(měi)国(guó)中小银行）和商业地(dì)产的情(qíng)况，就会(huì)发(fā)现他们(men)的问题其(qí)实来源相(xiāng)同(tóng)——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都是创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)主要问题(tí)不在资(zī)产端(duān)，虽(suī)然他的资产期限过长(zhǎng)，并且把资产过(guò)于集中(zhōng)在(zài)一个篮(lán)子(zi)里，但事实上，次贷危机(jī)后监管对银行特别是大银行的资本管制大幅加强(qiáng)，银行资产(chǎn)端的信用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银(yín)行的(de)一级风险(xiǎn)资本充足率从(cóng)次贷危(wēi)机(jī)前的不到(dào)10％升至(zhì)2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问(wèn)题出在负债(zhài)端，这并不是(shì)他(tā)自己的问题(tí)，而是储(chǔ)户的问题，这(zhè)些储户也不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司和风投。创投泡沫在快速(sù)加息(xī)中破(pò)灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风投机构(gòu)失血(xuè)的同时(shí)从投资项目中(zhōng)撤资，创投企业被迫从硅谷银行(xíng)提取(qǔ)存款用于补(bǔ)充经营性现金流，引发(fā)了(le)一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷银行的问(wèn)题不是“银行(xíng)”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题(tí)。就连(lián)同时(shí)出现危机的瑞(ruì)信，也是在重仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损(sǔn)，进而暴露(lù)出巨大(dà)的资产问题。硅(guī)谷银行的破(pò)产对美国银行(xíng)业来说(shuō)，算不(bù)上系(xì)统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投圈(quān)、以(yǐ)及金融资本与创投企业深(shēn)度结合的这(zhè)种(zhǒng)商业模式来说，是重大打击。

　　美(měi)国商业地产是(shì)创投泡沫(mò)破灭(miè)的另一(yī)个受(shòu)害者，只不过叠加(jiā)了(le)疫(yì)情(qíng)后(hòu)远程(chéng)办(bàn)公(gōng)的新趋势。所谓(wèi)的商(shāng)业地产危机，本质也(yě)不(bù)是房地产(chǎn)的问题。仔细看美国商业(yè)地产市场，物流仓储(chǔ)供不应求，购物中(zhōng)心已是昨日黄(huáng)花，出问题的(de)是写字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置(zhì)问题(tí)最(zuì)突(tū)出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技(jì)公司(sī)集聚的西海岸，也是受到了创(chuàng)投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认(rèn)为真正值得讨论(lùn)的问题，既不(bù)是小(xiǎo)型银行的缩表，也不是地产的(de)潜在信(xìn)用风险，而(ér)是(shì)创投泡沫破灭会带来怎(zěn)样的连锁反应(yīng)？这些反应对经济系(xì)统会带来什(shén)么影响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无论(lùn)从规(guī)模、传染(rǎn)性(xìng)还是(shì)影响范(fàn)围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不(bù)会带来系统性危机。

　　和(hé)引(yǐn)发08年金融危机(jī)的房地产泡(pào)沫对比，创(chuàng)投泡(pào)沫对银行(xíng)的影响要小得多(duō)。大多数(shù)科创企业是股权融资，而不(bù)是债权融资(zī)，根据OECD数据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技(jì)企业(yè)的(de)贷款(kuǎn)数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷款占(zhàn)其资产的(de)比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也比科网时(shí)期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体(tǐ)系的相对隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷(dài)危(wēi)机一样(yàng)，通过(guò)金融杠杆和影子银行，对金融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股也不(bù)像房地产是家庭和企业广泛(fàn)持有的资产，所(suǒ)以创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭会带(dài)来硅谷和华尔街的局部财(cái)富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财(cái)富缩(suō)水。

　　第二(èr)，与2000年科(kē)网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初(chū)的科网泡沫(mò)时期，科技(jì)企(qǐ)业(yè)还没找(zhǎo)到可(kě)靠的盈利模式(shì)。上世纪90年(nián)代互联(lián)网信息技术的(de)快速发展(zhǎn)以及美国的(de)信息高速公路战略为(wèi)投资者(zhě)勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速增长的用(yòng)户量让大家相信科(kē)技企业可(kě)以重(zhòng)塑(sù)人们的生活方式(shì)，互(hù)联网公司开始盲目追(zhuī)求(qiú)快速增长，不顾(gù)一切代(dài)价烧(shāo)钱(qián)抢占市场，资(zī)本市场(chǎng)将估值依托在点击(jī)量上(shàng)，逐(zhú)步脱离了企业的实(shí)际盈(yíng)利能力。更有(yǒu)甚者，很多公司(sī)其实算不上真正的(de)互联网公司，大量公司甚至只是在名称上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增(zēng)用户数(shù)超过100万，成为全球(qiú)最大的(de)因特网服(fú)务提供商，用户数达(dá)到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了(le)众(zhòng)多(duō)广告客(kè)户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入，并(bìng)在2000年(nián)收购了时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网泡(pào)沫(mò)破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨(bō)号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代(dài)。2002年四季(jì)度AOL的销售(shòu)收入(rù)下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多数为冲减困境中的(de)资产），最终净(jìng)亏(kuī)损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时(shí)，纳斯达克100的利(lì)润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自(zì)由现金流为-37亿美元。如今大型(xíng)科技(jì)企业(yè)的盈利模式成熟(shú)稳定，依(yī)靠在(zài)线广(guǎng)告(gào)和云(yún)业务收(shōu)入创(chuàng)造了高水平的(de)利(lì)润和现金流(liú)，2022年纳斯达克(kè)100的(de)利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金(jīn)流为5000亿美元，经(jīng)营活动现金流(liú)占总收入(rù)比例(lì)稳(wěn)定在20％左右。相比2001年(nián)科技(jì)企业(yè)还在(zài)向市场(chǎng)“要钱”，当前(qián)科技企(qǐ)业主(zhǔ)要通过(guò)回(huí)购和分红(hóng)等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　蘑菇头比较大做起来，女不怕粗短就怕蘑菇头t="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当(dāng)前创投泡沫破灭(miè)，终结(jié)的不是大型(xíng)科技企业(yè)，而是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业(yè)分(fēn)类下信息(xī)技(jì)术中的3196家企业，按照市值(zhí)排名，以前(qián)30％为(wèi)大公司(sī)，剩余(yú)70％为(wèi)小(xiǎo)公司。2022年大(dà)公司中净(jìng)利润为负的(de)比例为20％，而小公(gōng)司这一(yī)比例为38％，接近大(dà)公司的二倍。此外(wài)，大(dà)公司自由现金(jīn)流的中位(wèi)数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿(yì)美元，而(ér)小公司只有2145万美元。大型科技(jì)企业(yè)创造(zào)利润和现金流的水平明(míng)显强(qiáng)于小型科(kē)技企业。

　　至少上(shàng)市的(de)科技企业(yè)在利(lì)润和(hé)现(xiàn)金流表现上(shàng)显著强于科网(wǎng)泡沫时(shí)期，而(ér)投(tóu)资银行的股票抵押相关业务也主要开(kāi)展在(zài)流动性强的大市值(zhí)科技股上。未上市的小型科(kē)创(chuàng)企业若不能产生利润和现(xiàn)金流(liú)，在高利率(lǜ)的环(huán)境下(xià)破产(chǎn)概率大(dà)大增加，这可能影响到的(de)是PE、VC等投资机构，而非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周期(qī)导致(zhì)的创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，受(shòu)影响最大(dà)的是(shì)硅谷和华尔街的富人群体，以及(jí)低利率(lǜ)金融资本(běn)与科创投资深度融合的商业(yè)模式，但很难真正伤害到大多数美国居(jū)民、经营稳健的银行业和拥有自我造血(xuè)能力的(de)大型(xíng)科技公司。本轮(lún)加息周(zhōu)期带来的仅仅(jǐn)是库存(cún)周期的回落，而不是(shì)广泛和持久(jiǔ)的经济(jì)衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险提(tí)示

　　全球经(jīng)济深(shēn)度衰退(tuì)，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超(chāo)预期(qī)

未经允许不得转载：市场调查|社会调查|问卷调查|市场执行|店面验收|神秘客|满意度-提供最专业的市场信息咨询服务-宁波信恒新市场信息咨询有限公司 蘑菇头比较大做起来，女不怕粗短就怕蘑菇头