平安(ān)首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投放(fàng)后，2023年(nián)4月社融增长明(míng)显降温(wēn)，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多(duō)增(zēng)2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。社融(róng)骤降的主要拖累在于(yú)人民币信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期的次低(dī)点(diǎn)（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融(róng)资和直接融资基本延续了(le)一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正增长(zhǎng)；未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票较去年同(tóng)期(qī)降幅收窄；2）企业(yè)直接融资较去年同期(qī)有(yǒu)所下降，主因(yīn)债券到(dào)期规模较(jiào)大。3）政府债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行额度不及(jí)万亿，截至5月(yuè)上旬尚未(wèi)下发剩余批次的地方(fāng)债额度，期间空档(dàng)可能拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各(gè)分项从强到弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业(yè)短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷(dài)款。新增人民(mín)币(bì)贷款的最大(dà)问(wèn)题(tí)仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销(xiāo)售不(bù)振使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提(tí)前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。但基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得(dé)出(chū)企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一(yī)季度(dù)大幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍能有效发(fā)力(lì)；另一方面，表(biǎo)内票(piào)据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据(jù)高增长(zhǎng)形(xíng)成(chéng)对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可。此外，4月初以(yǐ)来(lái)存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化(huà)改革较快(kuài)推进，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银行面临的净息(xī)差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款利(lì)率的进一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　银川海拔高度是多少 银川有高原反应吗g>从(cóng)货币供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每(měi)年(nián)前4个月(yuè)翘尾因素对(duì)M1同比走势影(yǐng)响较大，或是驱(qū)动其变(biàn)化的主因。在贷(dài)款扩(kuò)张的同(tóng)时，企业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资(zī)产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基(jī)数(shù)变化也(yě)有较强(qiáng)影响。3）居民存款同比少(shǎo)增(zēng)。考(kǎo)虑到4月(yuè)多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷规模(mó)较高，其驱(qū)动因素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流向消费规模可能较为(wèi)有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多增，但结合基建相关(guān)高频开工(gōng)率(lǜ)和重大(dà)项目(mù)开工金额(é)数(shù)据看，财政对实体经济支持(chí)力度(dù)可能有所减弱。从(cóng)4月金(jīn)融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中(zhōng)国经(jīng)济环(huán)比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目(mù)前社融增速回升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增(zēng)速对(duì)比(bǐ)看，货(huò)币政策对(duì)实(shí)体(tǐ)经济的支持还是比较有(yǒu)力(lì)的。即便按2023年中国(guó)名(míng)义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个(gè)点(diǎn)的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也(yě)应(yīng)足(zú)够与之匹配。我们认为，后续需通过财(cái)政加力、促进房(fáng)地产修(xiū)复、促进家庭超(chāo)额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回升(shēng)势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力。2023年(nián)4月新增社会(huì)融资(zī)规模(mó)为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿(yì)元；社融存量同比增速持平(píng)于上月的10％。考虑到去年同期(qī)疫情多点散发、社融一度触“冰(bīng)”的低基数效应，以及今年一季(jì)度“开门(mén)红”期间社融月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人民(mín)币信(xìn)贷增势放缓，是(shì)4月社(shè)融(róng)骤(zhòu)降的(de)主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过(guò)，得益于出口边际(jì)回暖、人民币(bì)汇(huì)率相对稳定，4月外(wài)币(bì)贷款同比(bǐ)有所少(shǎo)减。

　　另一方面(miàn)，表外(wài)融资和直接融资(zī)基本延(yán)续了一(yī)季(jì)度的格(gé)局。

• 　　银川海拔高度是多少 银川有高原反应吗银川海拔高度是多少 银川有高原反应吗n>ng>一(yī)则(zé)，企业(yè)直接融(róng)资同比缩量，继续(xù)小幅拖累新增社(shè)融(róng)。2023年(nián)4月企业债融资、非金融企业(yè)境(jìng)内股(gǔ)票融(róng)资分别同比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企业(yè)贷款发行规(guī)模持续高于去年同期，但到(dào)期偿还也迎来(lái)高峰，对(duì)净(jìng)融资构成拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企业债(zhài)券融资支持(chí)工具（第二期）尚未开始投放使(shǐ)用(yòng)，相关政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则(zé)，政府(fǔ)债融(róng)资规模同比多增，但需(xū)警惕(tì)其“后劲(jìn)”。今年(nián)前4个月(yuè)，财政继续前(qián)置发力(lì)，政府(fǔ)债融(róng)资(zī)规模较(jiào)去年同期累(lèi)计多(duō)增3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与(yǔ)去(qù)年相当。但不同之处在于(yú)，2022年在3月底就已经下(xià)达剩余批次(cì)的新增地方(fāng)债额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下(xià)发剩余批次的(de)地方债额度(dù)，且提前批的剩余发(fā)行(xíng)额度不及万亿。如(rú)果近(jìn)期下达地方债额度，按照往年节奏，经过地方政府项目额度分配(pèi)、预算调整程序，剩(shèng)余批次地方债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空(kōng)档”可能会拖累(lèi)政府债融(róng)资表现。

• 　　三则(zé)，表外(wài)融资(zī)同(tóng)比(bǐ)多增，持续对社融构成(chéng)小幅支(zhī)撑(chēng)。其(qí)中，委托贷款和(hé)信(xìn)托贷款(kuǎn)单月(yuè)小幅(fú)新增，相(xiāng)比去年同期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元(yuán)。在表内票据贴现减少(shǎo)的(de)情况下，未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇(huì)票较(jiào)去年同期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民(mín)币贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿元，比去年同期低(dī)点仅略有多(duō)增，相比18年-21年(nián)同期(qī)均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月(yuè)净(jìng)偿还规模达历史新高，相比18年(nián)-21年同期(qī)均值(zhí)多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同(tóng)期(qī)均(jūn)值(zhí)多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略(lüè)低(dī)于18年-21年(nián)同(tóng)期均值(zhí)；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前期亮(liàng)眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款的最大问题仍然在于(yú)居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地(dì)产销售低(dī)迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量(liàng)房贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不(bù)足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍(réng)然能够有(yǒu)效(xiào)发力。

• 　　另一方面(miàn)，表(biǎo)内(nèi)票据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表内票据高(gāo)增长形(xíng)成对比），也意味(wèi)着目前企业(yè)贷款(kuǎn)需求或(huò)许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初以来(lái)存款利率市场化(huà)改革(gé)较快推进(jìn)，这有助于(yú)缓(huǎn)解银行面(miàn)临的净(jìng)息差压力，增强其(qí)支持(chí)实体经济的可持续性(xìng)，能(néng)够为企业(yè)贷款利率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再(zài)配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从历史(shǐ)规律看，每年(nián)前(qián)4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势的(de)影响(xiǎng)较大(dà)，这可(kě)能是驱(qū)动(dòng)其变化(huà)的主要原因。另(lìng)一方(fāng)面，在企业(yè)贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有边际改善，4月(yuè)新增(zēng)规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落(luò)。一方面，4月信贷扩(kuò)张(zhāng)乏(fá)力(lì)，对M2的支(zhī)撑不强。另一(yī)方面，居民(mín)资(zī)产再配(pèi)置(zhì)，银行理财规模(mó)重回扩张，对(duì)M2也(yě)形成(chéng)拖累(lèi)。此(cǐ)外(wài)，考(kǎo)虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点，基数(shù)的变化也有较(jiào)强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出(chū)现(xiàn)了2022年3月以来的首次(cì)同比少增，其驱动因素(sù)更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费的(de)规模可能较为(wèi)有限。4月以来多家中小银行下(xià)调挂牌存(cún)款利率（据(jù)融360监测数据，4月(yuè)份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿还房贷规(guī)模较(jiào)高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存款同比大幅多(duō)增4618亿元(yuán)，去年同期留抵(dǐ)退税推进(jìn)存(cún)在一定影响(xiǎng)。但结合其他指标看(kàn)，财政(zhèng)对(duì)实体经济的(de)支持力度(dù)可能有所减弱，基建(jiàn)投资相关的高(gāo)频指标出现(xiàn)了下(xià)行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率(lǜ)、独立(lì)焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥(lì)青(qīng)开(kāi)工率等指标环比(bǐ)走弱），重(zhòng)大项目开工金(jīn)额同环(huán)比较快(kuài)下滑(huá)（据Mysteel不完(wán)全统(tǒng)计，2023年4月全国各地(dì)重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数）。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)如果财(cái)政基建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可能导致中国经济的环(huán)比增长动(dòng)能较快(kuài)衰减。

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