《基金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金(jīn)基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查看(kàn)原文），我们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷(mí)人眼，一个(gè)大的背景是(shì)市场(chǎng)进(jìn)入成都高新区属于哪个行政区划，成都高新区是哪个行政区了战略(lüè)相(xiāng)持阶段，进攻(gōng)和防守的理由都(dōu)不是非常清晰(xī)。周末(mò)中央发(fā)布长(zhǎng)期(qī)的产业(yè)政策，基调是清(qīng)晰的，但(dàn)那(nà)是诗(shī)和远方，是(shì)战(zhàn)略性的布(bù)局(jú)，很多投(tóu)资(zī)者更喜欢(huān)战术(shù)性的(de)机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年度股东大(dà)会在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行，吸引(yǐn)了全球(qiú)投资者(zhě)的目光，投资者总希望(wàng)可以从中寻找到投(tóu)资的秘诀，价值(zhí)投(tóu)资的(de)道虽相同，但法、术、器是各(gè)异的。不仅如此(cǐ)，伯(bó)克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技术的批(pī)判(pàn)，很(hěn)多与(yǔ)会者收获的可能不是清(qīng)晰的思路，而(ér)是(shì)在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入(rù)僵持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场有“五穷(qióng)、六(liù)绝、七(qī)翻身”的(de)说法，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投资者(zhě)也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银(yín)行保险等利好(hǎo)兑现(xiàn)后往往是市场开始调(diào)整的开始。A股投资历来是有季节(jié)性的，但这未必(bì)是历(lì)史的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的政策基调下开(kāi)始全面大反攻。我(wǒ)们需(xū)要(yào)因时(shí)而变，投资(zī)成都高新区属于哪个行政区划，成都高新区是哪个行政区者(zhě)需要考虑到当前的市场背景已经和之(zhī)前有很大的(de)不(bù)同。当(dāng)前市(shì)场进入战略僵持阶段的一个重要(yào)理(lǐ)由是除了逻辑推演，很(hěn)多重要问(wèn)题(tí)很(hěn)难用清晰(xī)的事实来(lái)验证。谨慎的(de)投资者往往(wǎng)是见好就(jiù)收或者谋(móu)定而后动(dòng)，因此才有了(le)上述的猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方(fāng)在哪里(lǐ)呢？

　　第一(yī)，从内(nèi)部看，市场(chǎng)已(yǐ)经提前交(jiāo)易了政策的方向，而(ér)且今年国内的政策本身也不是(shì)大开大合。新出台(tái)的(de)政策更多地(dì)在落实上，较少新的提(tí)法。

　　第(dì)二，从外部看，美(měi)联(lián)储(chǔ)依然在通(tōng)胀、就业数据、金融数据(jù)和增长(zhǎng)数据传(chuán)递(dì)的(de)混乱(luàn)信息中纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数(shù)字(zì)经济和中(zhōng)特估依然既有政(zhèng)策、也有(yǒu)业绩或者有未来预(yù)期(qī)的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不(bù)争的事实。除了这两条(tiáo)主线外，金融(róng)、消费和(hé)公(gōng)用(yòng)事业有反弹，但难(nán)以成为持(chí)续的配(pèi)置(zhì)主题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易(yì)行为看，投资者(zhě)并未(wèi)形(xíng)成一(yī)致预期。随着一季(jì)报的披(pī)露，市场阶段(duàn)性发(fā)挥(huī)了(le)对(duì)盈利现(xiàn)实(shí)的(de)定价(jià)效率。具(jù)体表现(xiàn)为，业绩出现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特(tè)估(gū)主题以及TMT中(zhōng)的游戏传(chuán)媒(méi)等表现(xiàn)较好，家(jiā)电此前(qián)也有一定表(biǎo)现。不过，随着业绩(jì)的公布反而出现了一定的(de)买预期卖现实的操作。当然，相对而(ér)言市场也有定价效率(lǜ)不(bù)稳定的一面，同样是(shì)业(yè)绩修复或有韧性(xìng)的(de)农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报显示企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核心矛(máo)盾在(zài)于缺(quē)乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线前期超额(é)收益过于显著，目前除了游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有所回调(diào)。中(zhōng)特估相关的基(jī)建、银行、石(shí)油、出版等(děng)板块盈利有支撑(chēng)、估(gū)值也较低，因此(cǐ)在最近(jìn)市(shì)场(chǎng)调(diào)整的(de)时候整体表(biǎo)现较好。在这两条我们看好的(de)全年主线之(zhī)外，市场部分定价了(le)一季报行情(qíng)，但核心问题(tí)在于当(dāng)前盈利仍处(chù)在磨底阶段(duàn)。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈利(lì)还(hái)在下滑(huá)，这意味着短(duǎn)期(qī)盈利很难(nán)撑起A股系统性的行情(qíng)。所(suǒ)以，我(wǒ)们(men)看到这两条主线之外(wài)其他业(yè)绩尚可的板(bǎn)块(kuài)，整(zhěng)体(tǐ)反(fǎn)弹的幅度(dù)都相对有限。消(xiāo)费的盈利有(yǒu)一定的修复，而市场由于前期的(de)悲(bēi)观(guān)情绪尚未对其定(dìng)价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明确的：政策关(guān)注产业升级(jí)和人的问题

　　近期(qī)国(guó)内也处(chù)于一个会议(yì)密(mì)集召开的阶段(duàn)，政治(zhì)局(jú)会议、中央财经(jīng)委会(huì)议和国常会相继召开。决策层对于当前经济复苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳的问(wèn)题，有着(zhe)清(qīng)醒的认识(shí)，短(duǎn)期的工作(zuò)重(zhòng)点是恢复和扩(kuò)大(dà)需(xū)求(qiú)，但同(tóng)时也明确不会再走(zǒu)老路——不(bù)会通过低水平的债务扩张来(lái)刺激经济，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业升级，推进产业(yè)智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议(yì)的(de)一个新提法是“坚(jiān)持(chí)三次产业融(róng)合发(fā)展(zhǎn)，避免割(gē)裂对立；坚持推动传(chuán)统产业(yè)转(zhuǎn)型升级，不能当成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底强调接下来一段时间(jiān)的政策需要强调(diào)均(jūn)衡(héng)性和系统性(xìng)，才能(néng)形成经济发(fā)展的合力。卡脖(bó)子的领域(yù)要重点支持和发展，但是经济的运行是(shì)一个完整的系(xì)统，生产(chǎn)和消费(fèi)、实体经济和金融支撑、高科技领域和低(dī)技术领域、融资-设计(jì)-制造(zào)—物流-销售(shòu)-服务等各方面需要协调发(fā)展，大家的信(xìn)心慢慢(màn)恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能(néng)够真正把(bǎ)需求拉动起来。不能(néng)够孤立、片(piàn)面地理解(jiě)和执行(xíng)政策，毕竟即使(shǐ)是芯片(piàn)这么最高(gāo)科技的(de)领域，它的下游需(xū)求也(yě)主要(yào)来自消(xiāo)费电(diàn)子产品(pǐn)中(zhōng)的手机(jī)、汽(qì)车(chē)、智能家(jiā)居等等(děng)，没(méi)有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高(gāo)质量的人才(cái)红利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一(yī)个重点是人，作为投资生产拉动(dòng)核心的企(qǐ)业(yè)家、作为人力资源重点的人才、承载民族未(wèi)来的新生人口、需(xū)要(yào)关(guān)注的老龄人口。当(dāng)前中国(guó)的(de)发(fā)展逐渐从资本和劳动(dòng)要(yào)素拉动转向人力资源拉(lā)动，技术创新成为能否突破内外部(bù)约束的(de)关(guān)键。技术创新能(néng)力(lì)取决于制度保障(zhàng)下的主(zhǔ)观(guān)能动(dòng)性，在经历了过去几年的非常态之后，在内外部不确定(dìng)性的制约下(xià)，如何(hé)让(ràng)当前每个主体充满信心、充满主观(guān)能(néng)动(dòng)性，是(shì)政策的重心。以人工智能为代(dài)表的数(shù)字经济大发(fā)展，有可能能(néng)够帮助我们适当缩(suō)小国(guó)际竞争中人力资源的差距，这需要从一(yī)个更(gèng)高的(de)角度理(lǐ)解人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投资(zī)路径(jìng)

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略僵持阶段(duàn)的(de)乱战。接下(xià)来的(de)政策力(lì)度和效果有多大、盈利能否(fǒu)实质性的反弹、经济复(fù)苏(sū)的斜率是否(fǒu)面临趋缓的压力(lì)、海外的(de)潜(qián)在风险到(dào)底有多大(dà)、美联储到底下(xià)一步(bù)面临的是什(shén)么样的经济(jì)形势等，投资者希望渐次(cì)判断上述一系列(liè)的重要问题(tí)的程度(dù)，并据此(cǐ)进行布局。

　　从(cóng)这个意(yì)义上讲，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶(jiē)段，而未必(bì)会是收获的(de)阶段(duàn)。投资者需要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)”，这是(shì)我们从(cóng)巴菲特历次股(gǔ)东(dōng)大会(huì)上(shàng)看到价(jià)值投资(zī)者很重要的一个特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时的，随着(zhe)事实的清晰(xī)，投资路径也将会非常明确。这个路(lù)径(jìng)，我们(men)从(cóng)产业视(shì)角(jiǎo)做了一下梳理，供投(tóu)资者(zhě)参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产业现代化，科技自主可用(yòng)，数(shù)字化(huà)、高(gāo)端(duān)化与(yǔ)智能化是明确的诗(shī)与(yǔ)远方，需要进行战略布局。投(tóu)资(zī)的(de)下限是避免系统(tǒng)性的风险(xiǎn)，在现代化(huà)的产业(yè)转型中，当前(qián)蕴(yùn)藏风险和未来跟(gēn)不上历史步伐的产(chǎn)业是不能进(jìn)行战略布(bù)局的。投资的中间状态是周期与消费行业，是成都高新区属于哪个行政区划，成都高新区是哪个行政区战术性的布局。

　　产业视角下(xià)的投资路线(xiàn)图(tú)

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合(hé)信基金首席经济(jì)学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监(jiān)，南开(kāi)大学经济学博(bó)士，清华大(dà)学管理科学与工程博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济(jì)走(zǒu)势、金融(róng)产品(pǐn)分析等实(shí)务领域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来(lái)，一直(zhí)致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观(guān)经济的运(yùn)行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过(guò)资本(běn)资产(chǎn)定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信基金经(jīng)理、首席宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观(guān)策略(lüè)、宏观(guān)政(zhèng)策(cè)、大类资产配置与择时研(yán)究。武(wǔ)汉大(dà)学(xué)学士，上海(hǎi)财(cái)经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科(kē)院(yuàn)经济(jì)学博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊(kān)。

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