去年10月以来(lái)的这轮行情(qíng)中数字(zì)经(jīng)济、中特估表现较(jiào)好，其本质属于政策和事(shì)件驱动下(xià)的情(qíng)绪修复。数字经济方(fāng)面，去(qù)年二十(shí)大报告提出(chū)“加快发展(zhǎn)数字(zì)经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创指数率先开(kāi)启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策和事(shì)件(jiàn)进(jìn)一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数(shù)据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技(jì)术(shù)端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推(tuī)出标志(zhì)人工智能逐步落地应用，政(zhèng)策和(hé)技术双轮驱动下数字经济(jì)行情持续演绎(yì)，今年以来人工智(zhì)能(néng)指数最大涨幅达64％、数字(zì)经济(jì)指数为38％。中特估方(fāng)面，本(běn)轮(lún)中特估行情也主要来自(zì)低估值的国(guó)央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政(zhèng)策(cè)层面高度重视国央企价值(zhí)实(shí)现(xiàn)，相关政策和(hé)事(shì)件进(jìn)一步催化行(xíng)情，在此背(bèi)景(jǐng)下中特估(gū)相关板块(kuài)同(tóng)样涨(zhǎng)幅(fú)明(míng)显，本轮(lún)行情(qíng)中(zhōng)特估(gū)指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉(lā)长时(shí)间看，股票是(shì)一台“称重机(jī)”，基本面决定股(gǔ)价(jià)涨跌，盈利(lì)趋势(shì)的(de)分化(huà)决定未来风格(gé)的走(zǒu)向。我们以国证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证(zhèng)成长指数与价值指数(shù)的归母净利润累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开(kāi)始跑(pǎo)输的原因则是成(chéng)长相对价值的业绩增速(sù)开始(shǐ)回落，国证成长指数-价(jià)值(zhí)指数的归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个(gè)百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格又开始回归成(chéng)长，原因在(zài)于成长股的业绩又开始优于价(jià)值股，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数(shù)-价(jià)值指数的归(guī)母净利(lì)润累计(jì)同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差(chà)值从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和主(zhǔ)线(xiàn)的关键仍在(zài)业绩，未来(lái)关注基本面的(de)趋势。当前全部(bù)A股(gǔ)盈利仍处在(zài)底部区域(yù)，一季报数据(jù)显(xiǎn)示A股盈(yíng)利(lì)的拐(guǎi)点已渐现，全部A股(gǔ)归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年(nián)全年(nián)增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市场(chǎng)或由(yóu)前期(qī)的(de)政(zhèng)策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基(jī)本面验证情况，以及下半年宏观(guān)月(yuè)度数(shù)据的回(huí)升(shēng)情(qíng)况。展望全年(nián)，稳增(zēng)长政策推动下现代化产业(yè)体系建设，成长盈利增速有望(wàng)更快，但风格内部盈利增速可能(néng)仍有分化，例如成长风格类指数中科创50预(yù)计23年归母(mǔ)净利增(zēng)速达(dá)到60％左右、创业板指预计在23％左右(yòu)，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归(guī)母净(jìng)利同比(bǐ)预(yù)计在12％左(zuǒ)右(yòu)、上(shàng)证(zhèng)50预计在10％左右(yòu)。从(cóng)盈利(lì)增速(sù)差(chà)值看，未来(lái)科创(chuàng)50与(yǔ)上证50归母(mǔ)净(jìng)利增速同比差值(zhí)有望从(cóng)22年的30个百分点提升到23年的50个百分(fēn)点，成长基本面(miàn)相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业(yè)或(huò)再平衡

　　市场全年(nián)向上趋势(shì)不变，阶(jiē)段性蓄(xù)势中。我(wǒ)们在(zài)《旭日初升——2023年中国资本市(shì)场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值(zhí)、基本面、资金(jīn)面(miàn)等(děng)维度来(lái)看，22年10月底以(yǐ)来A股已(yǐ)经进入新一轮(lún)牛市周期。但牛市往往难(nán)以一蹴(cù)而就，我(wǒ)们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中就提(tí)出(chū)二季(jì)度市场(chǎng)可能处(chù)蓄势阶段(duàn)，二季度(dù夜鹭是几级保护动物，夜游鸟是几级保护动物)以来(lái)市场表现(xiàn)也印证着我们的(de)判(pàn)断。当前市场正(zhèng)处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过(guò)、春天到来(lái)，气温整体已在(zài)回(huí)升，但短期温度(dù)仍(réng)可能上下波动。因(yīn)此，市场短期可能出(chū)现(xiàn)宽幅震荡的(de)情况(kuàng)，其背后(hòu)源于牛(niú)市初期基本面还不(bù)够扎实，更易受到其他(tā)因(yīn)素的扰(rǎo)动。目前(qián)宏观经(jīng)济数(shù)据显示当(dāng)前基本(běn)面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷(dài)和社融数据较(jiào)一季(jì)度均明显走(zǒu)弱；从物(wù)价数据(jù)看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然较弱。综合(hé)来看，当前国内基(jī)本面回(huí)暖仍(réng)需要一个过(guò)程，未(wèi)来短期内市场更可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在(zài)政策和(hé)事(shì)件的催化下数字经济、中特(tè)估涨幅(fú)已经较(jiào)为明显，未来决定(dìng)风格的关键在(zài)于相对(duì)基本面趋势，应关注能够(gòu)有业绩落地的持(chí)续性机会(huì)。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存真的(de)试金石是业绩。我们从4月初以来(lái)就(jiù)提出(chū)TMT板块出现阶段(duàn)性过(guò)热，未(wèi)来可(kě)能(néng)会有所休整，过去一个月TMT板块的(de)股价表现也印证(zhèng)了我们的判(pàn)断(duàn)，目前TMT可(kě)能(néng)仍处在降温期(qī)，但从(cóng)全年维度看政策和技术驱动(dòng)下数(shù)字经济(jì)仍是第一主线。从(cóng)基金(jīn)调仓经验看，历史(shǐ)上(shàng)公(gōng)募基(jī)金(jīn)调仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向新能源，公募基金(jīn)对TMT板块的(de)增持可能还(hái)未(wèi)结束，23Q1基(jī)金重仓股(gǔ)中TMT板块超(chāo)配(pèi)比例（相(xiāng)对(duì)沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未(wèi)来行情或(huò)进入由业(yè)绩(jì)验(yàn)证的去伪(wěi)存真阶(jiē)段，关(guān)注政策(cè)和技术两条主线机(jī)会(huì)。第一(yī)，从政策线看，数字经济已成为(wèi)现代化产(chǎn)业体系的重要支(zhī)撑，数字要素流通(tōng)体系(xì)正在加快建(jiàn)立，政府(fǔ)有望(wàng)加大对数字(zì)安(ān)全和数(shù)字基建的投入。去(qù)年12月发布的(de) “数据二十条”为(wèi)数据要素市场提供顶层规划(huà)，刚成立(lì)的国家数据局有(yǒu)望(wàng)成为顶层文(wén)件落地执(zhí)行的统筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅(fú)提升数字基(jī)础设施建(jiàn)设，根据中国通服(fú)基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合(hé)增速(sù)将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的(de)人工智能(néng)应用(yòng)落(luò)地，大模型、半导体(tǐ)等上(shàng)游软硬件领域有望率先(xiān)受益。当前科技巨头正加大对AI大模型(xíng)的(de)开(kāi)发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和(hé)推理上的部分结(jié)果已超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发(fā)展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将提(tí)升对上游(yóu)硬件的需求(qiú)，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国消(xiāo)费仍有(yǒu)韧性，关注消费(fèi)结构(gòu)性(xìng)机(jī)会。消费(fèi)方面，促消费一直是目前(qián)政策关注(zhù)的重点，后续关注消费的(de)结(jié)构性(xìng)机会。我们在(zài)《中国消费(fèi)的韧性：没有日本式(shì)资产负债(zhài)表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我(wǒ)国房产价格相(xiāng)对趋稳(wěn)，居民财富(fù)大(dà)幅缩(suō)水风(fēng)险较小(xiǎo)；从收入端(duān)看，国内经(jīng)济复苏(sū)将推动收入(rù)和消费意愿提升(shēng)。因此我国消费仍具有韧性，预计今年(nián)社零总额增速(sù)有望达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前文中提(tí)出今年(nián)以(yǐ)来消费行业涨幅在(zài)所有行(xíng)业(yè)中涨幅明显偏低(dī)，随着基本面改善，消费(fèi)部分领域(yù)有望(wàng)迎(yíng)来向上的机(jī)遇。结合(hé)海通(tōng)行(xíng)业分析师和Wind一致预(yù)测，预计(jì)23年医药板(bǎn)块中中药(yào)净利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催(cuī)化下“中特估”板块热度(dù)同样较高，未来行情或也(yě)将出现“去伪存真”的分化，我们认为可(kě)以关注中特重估三(sān)大可(kě)能发力(lì)方向(xiàng)，即关系(xì)国计民生的重大安全领(lǐng)域、举(jǔ)国体制(zhì)支持的部分科技领域(yù)、部分盈利稳(wěn)定、现金流充(chōng)裕(yù)的国企(qǐ)，详见《“中特”重估(gū)的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影响国内经济；美国经济(jì)硬着陆影响全球经济。

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