“现在的房(fáng)地产很难再出现像过去十年的系统(tǒng)性行情。”思睿集团(tuán)合伙(huǒ)人(rén)、首席经济(jì)学家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房(fáng)地产行业(yè)分化(huà)的愈加(jiā)明显，让机构和投资者的关注度从板块(kuài)向(xiàng)单(dān)个标(biāo)的(de)转移。上(shàng)海利檀(tán)投资(zī)董事(shì)长(zhǎng)陈(chén)昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来看，无论是(shì)业绩，还是估值，房(fáng)地(dì)产都已(yǐ)经双杀到了最(zuì)底(dǐ)部(bù)，而且是反复(fù)地杀到了底部，再往下的空(kōng)间已经(jīng)不大了。

　　三道(dào)红(hóng)线等(děng)指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔(ěr)法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻(xún)找(zhǎo)房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行(xíng)选择，需要非常(cháng)小心，避免选了半天，标(biāo)的公司(sī)出现爆雷的情况。除此之(zhī)外，洪灏指出，需要满足以下三个基(jī)准：有大的国资背(bèi)景的、杠(gāng)杆率(lǜ)较低的(de)、此前(qián)没有踩过红(hóng)线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的开发资金来源，可以发(fā)现，其实银行的信贷倾向是(shì)不太愿意给房企贷款的，房企的主要资金来源来自新盘的销售。但(dàn)今年新房(fáng)的销售(shòu)情况相较(jiào)一(yī)般。再关注一下(xià)，哪些房企能从(cóng)银行拿(ná)到钱，其(qí)实主要还是那些有国企背景的(de)房(fáng)企，民营房企相(xiāng)对比较困难(nán)，所(suǒ)以整个行业(yè)出现(xiàn)了一个很明显的分化，无论是(shì)在销售，还(hái)是融资等各(gè)个(gè)方面都非常明显。现(xiàn)在有(yǒu)国(guó)资背(bèi)景的房企在资本市场表现(xiàn)相对(duì)较好，但没(méi)有国资背景的民(mín)营房企股价(jià)大(dà)多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行(xíng)业内，我们(men)的逻辑是，“寻找最后(hòu)的(de)赢家(jiā)”。而(ér)具体到如何挖掘，我们会特(tè)别重视企业的成本优势，更具体一点(diǎn)，就是它的(de)净借贷水平（净(jìng)负债率）是不是行业内的最(zuì)低(dī)水平；利润率是不(bù)是行业内最高(gāo)的；融资成(chéng)本是否是(shì)行业(yè)内(nèi)最低的；建(jiàn)安(ān)成(chéng)本是否也是业内最(zuì)低的；这些(xiē)都是我们看(kàn)重的一家房(fáng)企(qǐ)的综合成本(běn)。

　　需要注(zhù)意的是，能够同时满足上述(shù)条件的房企(qǐ)并不(bù)多。即便(biàn)是在国央(yāng)企(qǐ)中，仍有部分(fēn)房企出现了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有(yǒu)逐(zhú)渐恶(è)化的趋势。以A股(gǔ)为例(lì)，《红周(zhōu)刊》根据(jù)Wind数据整理发现(xiàn)，截(jié)至2022年(nián)末，天(tiān)房(fáng)发展、陆家嘴、格力地(dì)产(chǎn)、西(xī)藏城(chéng)投、中交(jiāo)地产(chǎn)、中国武(wǔ)夷(yí)等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建(jiàn)发展、京投(tóu)发展、光明地产、云(yún)南城投、首开股份、珠江股份(fèn)、城投控(kòng)股等国(guó)央(yāng)企房企(qǐ)也踩了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企(qǐ)

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是有着较稳健特(tè)色(sè)的国央(yāng)企房企(qǐ)，其财务(wù)指标(biāo)称(chēng)得上完全(quán)健(jiàn)康的仍是少数(shù)。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地(dì)方国企开(kāi)始大(dà)举扩张。而这无疑又进一(yī)步考验着国央企的资(zī)金链情况。

　　对(duì)房企而(ér)言，扩张速度的张弛有度尤为(wèi)重要(yào)，节奏把握准确(què)，有助于房企储(chǔ)备优(yōu)质(zhì)“弹药”；但过(guò)于(yú)乐观的预判未(wèi)来市场(chǎng)，以及过(guò)于激进的扩张拿地节奏也有可(kě)能让房(fáng)企重蹈(dǎo)此前的(de)高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈(chén)昊(hào)扬以(yǐ)其配置的一家(jiā)房企进行举例，它从2018年开(kāi)始(shǐ)到2021年，连续4年(nián)的净借贷比例都维持在33％左右，完(wán)全(quán)没有增加杠杆(gān)比(bǐ)例。而(ér)到2022年(nián)，这(zhè)家房企明显感觉(jué)到(dào)机会(huì)来了，其开始在(zài)一线城市进(jìn)行大(dà)举拿地，净(jìng)负债率也(yě)由此前(qián)的33％左右(yòu)水准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，该房企新(xīn)购(gòu)入(rù)地(dì)块也实现了快(kuài)速的开(kāi)盘(pán)利用(yòng)率(lǜ)，预计今年会有更多的楼(lóu)盘(pán)入市(shì)。像这类企业(yè)就符合“最后的赢家”的(de)特点(diǎn)。一方面，在于(yú)它(tā)本身储备(bèi)了很多弹药，去(qù)年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半在一线城市，另外一半也主要集中在强二(èr)线和(hé)二线城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之相反，有(yǒu)些房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间扩(kuò)张的民营企业的影子。虽然说，见到机会时(shí)要出手(shǒu)，但出(chū)手的章法仍要小心(xīn)，如果(guǒ)负债率扩张得(dé)太快，但(dàn)未来的(de)两年市场没有(yǒu)想象得那(nà)么好(hǎo)，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度是(shì)否激进？陈昊(hào)扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还是(shì)看(kàn)房企(qǐ)的净负债率(lǜ)水平，在(zài)我看来(lái)，这个比(bǐ)例如(rú)果(guǒ)超过60％，就是扩张(zhāng)得(dé)过于快(kuài)速了。

　　不难(nán)看出，这一标准要(yào)比“三道红线”对房企的净负债率(lǜ)要(yào)求不得高于100％要更加严格。陈(chén)昊(hào)扬(yáng)解释，当前房地(dì)产行业(yè)的复(fù)苏速度并没有那么(me)快，所(suǒ)以要(yào)规避公司净负债率提高到一个(gè)比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积(jī)极的(de)房(fáng)企梳(shū)理(lǐ)发现，中交地产、中(zhōng)国金(jīn)茂(mào)、华发股份、越(yuè)秀地产、绿(lǜ)城中国、保利发(fā)展等房(fáng)企2022年净(jìng)负债率都在60％之上。其(qí)中，中交地产净负债率(lǜ)持续居(jū)高不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形成鲜明对(duì)比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等(děng)房(fáng)企在践行较积极的拿地策(cè)略的(de)同时(shí)，也较好(hǎo)地控制了公司的扩(kuò)张速(sù)度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营(yíng)房企(qǐ)

　　或具(jù)备“最后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他们是以同一筛(shāi)选标准来看国央企与(yǔ)民(mín)营房企，但在各(gè)维度的实(shí)际表现上(shàng)，国央企确实会更胜一筹。如国央(yāng)企的(de)融资成(chéng)本(běn)更低(dī)，融(róng)资渠道(dào)也更顺畅，能(néng)够做到想融(róng)就(jiù)融，这样，国央企自然而(ér)然就具有天(tiān)然优势(shì)。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构更加看(kàn)好(hǎo)国央(yāng)企，但(dàn)这(zhè)也并(bìng)不意味着，民(mín)营企业中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到机构的(de)青睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨(bīn)江集团的十大流通股东(dōng)中(zhōng)新进了“中国工商银行(xíng)股(gǔ)份有限(xiàn)公司－景顺(shùn)长城中国回报灵活配置(zhì)混(hùn)合型(xíng)证(zhèng)券(quàn)投资基(jī)金”“全国(guó)社保基(jī)金一(yī)一六组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马(mǎ)资产(chǎn)管理有限(xiàn)公司(sī)就长期(qī)持(chí)有滨江集团。根(gēn)据(jù)一季报，该(gāi)资产公司(sī)的几只产品合计持有(yǒu)滨(bīn)江集团9543万股(gǔ)，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面表现(xiàn)存在一定关系(xì)。2020年以来的近三年时间，房地产(chǎn)市场整(zhěng)体(tǐ)在走“下坡路(lù)”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是表(biǎo)现出较强(qiáng)的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土(tǔ)储、股价表现等多维度(dù)都(dōu)表现了较(jiào)强的增长(zhǎng)势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿(yì)元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时(shí)代”仍能保(bǎo)持自身(shēn)业(yè)绩(jì)的(de)持续(xù)增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集(jí)团有(yǒu)近七成营收来自杭(háng)州地区，而(ér)在2021年，杭州地区的营(yíng)收比重只占到近六成。近三(sān)年持续稳(wěn)居杭(háng)州房(fáng)企销售排名第一(yī)。

　　与此同时(shí)，滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州的土储补充同(tóng)样较为积极，根据诸(zhū)葛找房、住在杭(háng)州(zhōu)网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同(tóng)样持(chí)续(xù)稳(wěn)居(jū)杭州(zhōu)的本土(tǔ)第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州(zhōu)的较突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集(jí)团的房企排(pái)名已冲(chōng)进前十，根(gēn)据中指数据(jù)，2023年前4月，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)实现(xiàn)销售额(é)607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价翻了超一(yī)倍(bèi)以上，而近期，滨(bīn)江集团更是(shì)迎来多家机构的集中(zhōng)调(diào)研。滨江集团发布公告表(biǎo)示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调研(yán)。

　　产业链(liàn)布(bù)局重点移(yí)至存(cún)量赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物(wù)业觅α年下男是什么意思，年上男或者是年下男是什么意思rong>

　　实(shí)际上房地产开发只是(shì)房地产产业链上的中游(yóu)环节(jié)，其上游主要(yào)为钢铁、水泥、建材(cái)、玻(bō)纤等(děng)材料供(gōng)应商，而下游应用(yòng)行业主要包(bāo)括中介服(fú)务、家用电器(qì)、物业管(guǎn)理、家(jiā)居用品。综合《红周刊(kān)》的采访，房地产开发环节与(yǔ)上游材料端息(xī)息(xī)相关，新盘(pán)开工不足导致上游不被看(kàn)好(hǎo)，机构寻(xún)觅个股阿尔法(fǎ)的(de)思路渐渐移至(zhì)下游。“中国房地产行(xíng)业(yè)在(zài)进入存(cún)量(liàng)房(fáng)时代(dài)，所(suǒ)以对地产产业链，尤其是偏消(xiāo)费属性的家装家(jiā)居领(lǐng)域(yù)，我们相对(duì)看(kàn)好，因为居(jū)民保有的(de)住(zhù)房规模越来越(yuè)大，随(suí)着时间的增加，内(nèi)装更新的(de)需求也会(huì)越来越多。美国过去的数据(jù)充分说明了这一点，在新房销(xiāo)售见顶之后，家具消(xiāo)费的(de)增长却(què)一直(zhí)都很好。对(duì)于地产(chǎn)产业链，我们相对看好和内装相(xiāng)关的行业，例如消费建材、家居装饰(shì)等。”万家基金人士表示。

　　而根(gēn)据(jù)《红周刊》对下游细分中(zhōng)相关赛道龙(lóng)头年内表现的统计(jì)，目前暂居(jū)前两位的都是来自家纺赛(sài)道的公司，它们分(fēn)别是富安娜和水星家纺，特别是前者在月线连收(shōu)七根阳线(xiàn)的基础上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜(nà)主要从(cóng)事纺织(zhī)家居、睡眠家居、生活类产(chǎn)品(pǐn)的研(yán)发(fā)、设(shè)计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而(ér)乐(lè)”和(hé)“酷奇智(zhì)”自有(yǒu)品牌。第一季度(dù)报告显示，报告(gào)期(qī)内，富安娜实现(xiàn)营(yíng)业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属于上市公司股东(dōng)的净(jìng)利(lì)润约(yuē)1.11亿(yì)元，同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季(jì)报(bào)的十大流通股股(gǔ)东来看(kàn)，能够(gòu)发(fā)现该股(gǔ)早已(yǐ)成为基金重仓股(gǔ)的天下，彼时包括公(gōng)募的(de)中欧价值(zhí)发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动价(jià)值、宝盈(yíng)新价(jià)值和私(sī)募的明河2016，都在其中出(chū)现(xiàn)，占据(jù)了半壁江(jiāng)山。需要强调的是，中欧的两(liǎng)只(zhǐ)基(jī)金(jīn)都是价(jià)值(zhí)派基金经(jīng)理曹(cáo)名长在管的产品，首季(jì)其同时重仓(cāng)的(de)房地产产业链股票还有金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几年曾经风光一时的家居板块也因疫(yì)情、消费复苏进(jìn)程缓慢等(děng)多因(yīn)素一度沉寂，不过好(hǎo)在困境反(fǎn)转露出曙光，家居板块(kuài)中年内(nèi)表现最好的(de)是志邦(bāng)家居。同一时(shí)间段，该(gāi)股年(nián)内上涨已经(jīng)超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是营收还是(shì)归母净利润，公(gōng)司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从(cóng)公司(sī)的十大(dà)流通股股(gǔ)东来看，《红周刊》发(fā)现广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报(bào)中他管理的广(guǎng)发策略优选和(hé)广(guǎng)发安(ān)宏回报均增加了(le)持股，而这两只(zhǐ)产品(pǐn)也成为志(zhì)邦家居十大流(liú)通股股东(dōng)中仅有的两只(zhǐ)公募。有意思的是，他(tā)似(shì)乎(hū)对(duì)于定制家(jiā)居类标的情有独钟，在另一家赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他管理的全(quán)部三只产品均(jūn)登榜(bǎng)十大(dà)流(liú)通(tōng)股(gǔ)股东，其也成(chéng)为他的独门(mén)重(zhòng)仓(cāng)股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游(yóu)的物业股也越来越(yuè)被(bèi)机构(gòu)所青睐，不(bù)过(guò)这(zhè)类标的大多在香港上市，如何选(xuǎn)择成(chéng)为难题。对此(cǐ)，前述上海公募基金经理举例分析：“物业服务(wù)不是(shì)一个高毛利的行业，挣钱很(hěn)辛苦(kǔ)，我选公司还是希望挣的是(shì)市场化应(yīng)该(gāi)挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服务(wù)为例，它在中高(gāo)端楼盘占(zhàn)比是比(bǐ)较高的，每年(nián)到(dào)期的合同里提(tí)价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部分项目到期之后(hòu)，经过两三轮合(hé)同(tóng)周期还能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业(yè)里真正能做到产品提价的(de)公司很少，因为物业公司(sī)很容易一开(kāi)始是(shì)挣钱的，后面(miàn)因(yīn)为保安这些固(gù)定人员成本的年度增长，不过服务没有特(tè)别好，客户(hù)没有那么(me)满意，能做到提价(jià)难度是非常(cháng)大的(de)。但是(shì)该公司能(néng)在业内做到到期之后提价率比较(jiào)高(gāo)，这跟它的定位和比较(jiào)好的服务是有关系的。”他进(jìn)一步强调。