平安首经团队(duì)：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继(jì)一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月(yuè)疫情冲(chōng)击(jī)期间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所显现。社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累(lèi)在于人民(mín)币信贷(dài)增势(shì)放缓， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期(qī)的(de)次低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表(biǎo)外融(róng)资和直(zhí)接融(róng)资基本延续了一季(jì)度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)较去(qù)年同(tóng)期(qī)降幅收窄(zhǎi)；2）企业直(zhí)接融资较(jiào)去年同(tóng)期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府(fǔ)债融(róng)资规(guī)模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的(de)剩余发行额(é)度不及万亿，截至(zhì)5月上(shàng)旬尚未下发剩(shèng)余批(pī)次的地方(fāng)债额度，期间空档可能(néng)拖累政府债融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于历史同期(qī)均值(zhí)。各分项从(cóng)强到(dào)弱排序(xù)，企(qǐ)业中长期贷(dài)款>；企业短期贷(dài)款>；居民短期贷款>；居民(mín)中长(zhǎng)期贷款。新增(zēng)人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在(zài)于居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地产销售(shòu)不振(zhèn)使其增量不(bù)足，居民预(yù)期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足的(de)结论。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍能有效发(fā)力；另一方面，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也意味着目前(qián)企(qǐ)业贷(dài)款需(xū)求或(huò)许尚(shàng)可(kě)。此外，4月初以(yǐ)来(lái)存款利率市场化(huà)改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的(de)可(kě)持续性，能够为企业贷(dài)款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币(bì)供应量和(hé)存款数(shù)据看：1）M1同(tóng)比小幅(fú)回升(shēng)。每年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素(sù)对(duì)M1同比走势(shì)影(yǐng)响较大，或是驱动其变(biàn)化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企业存(cún)款(kuǎn)也有边际(jì)改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资(zī)产再配置(zhì)，银行(xíng)理财规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数(shù)变化也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考虑到4月(yuè)多家中小银行下调挂(guà)牌存款利率、银行理财市(shì)场火热、居(jū)民提前偿还房贷规(guī)模较(jiào)高(gāo)，其驱动(dòng)因(yīn)素更(gèng)多是(shì)家庭资产(chǎn)的(de)再配置，流向消费规模可(kě)能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合(hé)基建相(xiāng)关高(gāo)频开工率(lǜ)和(hé)重大项目开工金额数(shù)据(jù)看(kàn)，财(cái)政对(duì)实体经济支持力度可(kě)能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时若财政基(jī)建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济环比(bǐ)增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对比(bǐ)看，货币政(zhèng)策(cè)对实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的支持还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的(de)情形（假设(shè)全年录(lù)得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个(gè)点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增速也(yě)应足够与之匹配。我们(men)认为，后续需通过财政加力、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩(kuò)大(dà)总需求，夯(hāng)实(shí)经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资(zī)规模为1.22万(wà新冠疫苗接种后多久更新健康码，新冠疫苗接种后多久更新健康码信息n)亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同比增(zēng)速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫(yì)情多点散(sàn)发(fā)、社(shè)融一度触“冰(bīng)”的低基数效(xiào)应，以(yǐ)及今年一季度“开门(mén)红”期间社融月均同比多(duō)增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所显现(xiàn)。从分(fēn)项(xiàng)看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增(zēng)势放(fàng)缓，是(shì)4月社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历(lì)史同(tóng)期的(de)次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出(chū)口边际(jì)回暖、人民币(bì)汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷款同比(bǐ)有(yǒu)所少减。

　　另一(yī)方面(miàn)，表外融资和直(zhí)接(jiē)融资基(jī)本延续了一季(jì)度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资同比(bǐ)缩量，继续小幅(fú)拖累新增(zēng)社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融(róng)企业境内股票融(róng)资(zī)分别(bié)同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷款发行(xíng)规模持续高于(yú)去(qù)年同期，但到期偿还也迎(yíng)来高(gāo)峰，对净融资(zī)构成拖累。截至2023年(nián)一季(jì)度(dù)末，2022年10月推出的(de)500亿(yì)元民营企业债(zhài)券融资支持工具(jù)（第(dì)二期）尚未开始投放使用(yòng)，相关(guān)政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继(jì)续前(qián)置发力，政府债(zhài)融资(zī)规模(mó)较(jiào)去年同期累计多(duō)增3114亿元。以财政预算数据(jù)看，2023年政(zhèng)府(fǔ)债融资的(de)总体规模与去(qù)年相当。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已(yǐ)经(jīng)下达(dá)剩余(yú)批次的新增(zēng)地方债额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下发剩余批(pī)次的地(dì)方债额度，且提(tí)前批的剩余发行额度(dù)不及万(wàn)亿。如果近期下(xià)达地方债额度，按照往(wǎng)年(nián)节奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整(zhěng)程序，剩余(yú)批次地方债(zhài)可(kě)能至(zhì)6月中下旬才能发出(chū)，期间(jiān)的“空档”可能会拖累政府(fǔ)债融资(zī)表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同(tóng)比多增，持续对社融构成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷款和(hé)信托贷款单(dān)月(yuè)小幅新增，相比(bǐ)去(qù)年同(tóng)期分别多增85亿元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元。在(zài)表内票据贴(tiē)现减少(shǎo)的情况(kuàng)下(xià)，未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷(dài)款为7188亿(yì)元，比去年(nián)同期低点仅略有多增，相比18年-21年(nián)同(tóng)期(qī)均(jūn)值少增6237亿(yì)元。各分项从强到弱排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷(dài)款单月净(jìng)偿还(hái)规模达历史新(xīn)高，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷(dài)款(kuǎn)同比多增，但(dàn)略低于(yú)18年(nián)-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期(qī)亮眼(yǎn)表现，同比(bǐ)大(dà)幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人(rén)民币贷款的最大(dà)问(wèn)题仍然在(zài)于居民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使其(qí)增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷(dài)又雪上加霜。基于4月这个信贷(dài)投放传(chuán)统淡(dàn)季的数(shù)据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度(dù)大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表内票据(jù)高增长形(xíng)成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求(qiú)或许尚(shàng)可。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利(lì)率市(shì)场化(huà)改革较快推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓解银行面临(lín)的净息(xī)差压力，增(zēng)强其支持实体经济的可持(chí)续性，能够为企业贷款利率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再(zài)配置(zhì)

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从历史(shǐ)规(guī)律看，每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的影响较大，这可能是驱动其变化(huà)的主要原(yuán)因。另一方(fāng)面(miàn)，在企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业存款也(yě)有(yǒu)边际改(gǎi)善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月(yuè)企业(yè)存款(kuǎn)均(jūn)在(zài)减少。

　　M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回落。一方(fāng)面，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另(lìng)一方(fāng)面，居民(mín)资产再配(pèi)置，银行理(lǐ)财(cái)规模重回扩(kuò)张，对M2也形成(chéng)拖(tuō)累(lèi)。此外，考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的(de)变化也有较强影响。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月以来的首次同比少增(zēng)，其驱动(dòng)因(yīn)素(sù)更多(duō)是家庭(tíng)资(zī)产(chǎn)的再配置，流(liú)向消费(fèi)的(de)规(guī)模可能较(jiào)为(wèi)有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份(fèn)农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期(qī)存款(kuǎn)平(píng)均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火热，居民提(tí)前偿还房(fáng)贷(dài)规模较(jiào)高(gāo)（4月居(jū)民中长期贷款净偿(cháng)还(hái)规模达历史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存款同比大幅多增4618亿元，去年(nián)同期留抵退税(shuì)推进存(cún)在一定影响。但结合其他指(zhǐ)标看，财政对实体(tǐ)经济的支(zhī)持(chí)力度(dù)可能有所减弱，基建投资(zī)相关的高频指标出(chū)现(xiàn)了下(xià)行的苗头（4月下(xià)旬以来(lái)，全国(guó)高炉开工(gōng)率、电炉开工率(lǜ)、独立(lì)焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运转率、石(shí)油沥青(qīng)开工率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全新冠疫苗接种后多久更新健康码，新冠疫苗接种后多久更新健康码信息统计(jì)，2023年(nián)4月全国(guó)各地重大项目开工(gōng)总投资(zī)额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不(bù)及去(qù)年同期的(de)半数）。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如(rú)果财政基(jī)建支持(chí)力度(dù)不稳，可(kě)能导致中国(guó)经济(jì)的环比(bǐ)增长动能较快(kuài)衰(shuāi)减(jiǎn)。

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