分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们(men)预期(qī)。我(wǒ)们想继(jì)续提示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍会继续积累(lèi)，较(jiào)难大(dà)量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额(é)储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累(lèi)超额储蓄。我(wǒ)们(men)认为，经济(jì)结构转型升级是导致居民(mín)对未来收(shōu)入预期悲(bēi)观的根本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超(chāo)额储蓄的释(shì)放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。对于(yú)后续信用表(biǎo)现，预计二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能(néng)形成(chéng)信用收(shōu)紧(jǐn)预期，对于政策工具，我(wǒ)们判断二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息(xī)。

　　固定布(bù)局 工具条上设置固(gù)定宽(kuān)高(gāo)背(bèi)景(jǐng)可以设(shè)置(zhì)被包(bāo)含(hán)可(kě)以完美对齐背景图和文(wén)字以及制作自己的(de)模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新增7188亿(yì)元，信(xìn)贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月(yuè)金(jīn)融数据(jù)：一季度(dù)的强(qiáng)劲信贷对后续或有透支》中(zhōng)提示(shì)了一季度(dù)信(xìn)贷(dài)的(de)大体量投放或(huò)对后(hòu)续信贷形成一定透(tòu)支，目前观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿(yì)元(yuán)，同比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)、中长期贷款(kuǎn)分别减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款(kuǎn)减少1099亿(yì)元，中长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资(zī)增加(jiā)1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同(tóng)比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，是过(guò)往历年4月的最(zuì)高值（有数(shù)据以来(lái)），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较(jiào)高水平(píng)。去(qù)年(nián)4月受疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年(nián)同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值(zhí)。我们认为基建(jiàn)、制(zhì)造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠(huì)小(xiǎo)微等(děng)领域是主要投(tóu)向，地产(chǎn)为边际增量。根据央行4月20日新闻(wén)发布会披露数(shù)据，一季(jì)度(dù)基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多(duō)增3791亿元(yuán)。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业绩发(fā)布会(huì)上(shàng)表示(shì)今年绿(lǜ)色、基建、科(kē)创将(jiāng)是重点(diǎn)布局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据-同业存(cún)单利(lì)差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现银(yín)行一(yī)定程度“冲票据(jù)”，但由于(yú)去(qù)年(nián)该状(zhuàng)况(kuàng)更为突出(chū)，因(yīn)此“票据融资”项目仍录得大(dà)幅同比(bǐ)少增。值得注意的是，票据-同(tóng)存利差4月末(mò)略有上(shàng)行，体现供需关(guān)系略有反转，相关市(shì)场观(guān)点认为信(xìn)贷或有走强，但我们(men)在5月(yuè)1日(rì)发布的(de)报告(gào)《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示(shì)，其并非是银行(xíng)卖盘大幅(fú)增加(jiā)，而是来自企业贴现量增加所致（票据(jù)利(lì)率下行导致(zhì)企(qǐ)业(yè)贴现意愿增强），全月看，利(lì)差(chà)下行幅度达(dá)77BP，或(huò)反(fǎn)映4月信贷相对较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年(nián)的(de)低基数，仍(réng)然(rán)表现较弱，尤其是地产销售高(gāo)频回落对应的居民中长期贷款再(zài)次出现同(tóng)比少增(zēng)，居民(mín)短期贷款同比多增幅度也(yě)明(míng)显(xiǎn)走弱，与我们(men)对消费、地产销(xiāo)售相对审慎的观(guān)点相一致。展望后续，低基数或使(shǐ)得(dé)居民贷款多月仍有一定同(tóng)比改(gǎi)善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季节(jié)性大增，且银行(xíng)间(jiān)体系流动(dòng)性保持合理充(chōng)裕，数据(jù)较(jiào)高(gāo)，也进(jìn)一(yī)步导致社融口径(jìng)信贷明显低(dī)于人民两只小白兔在衬衫里抖来抖去，老师两只大兔子来回晃(mín)币贷款口径数(shù)据(jù)。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融(róng)资规(guī)模增量(liàng)为(wèi)1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们预期(qī)的(de)1.55万(wàn)亿(yì)更(gèng)为(wèi)接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主(zhǔ)要来自未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政(zhèng)府债券(quàn)、非标(biāo)项(xiàng)目及外币(bì)贷款。4月未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年(nián)经济弱修复(fù)的情况下，数据(jù)同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷(dài)款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元；外币(bì)贷(dài)款折合人民币(bì)减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与进口相(xiāng)关度(dù)较(jiào)高，表现也较为匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量或来自(zì)公(gōng)积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要(yào)受(shòu)地产金融(róng)政策(cè)影响，“十六条”明确规(guī)定(dìng)“支持开发(fā)贷款、信托贷款等存量融(róng)资合理(lǐ)展期”，金融机构继(jì)续积极落实，支撑信托贷(dài)款数据，且融资类信托若(ruò)依据存量比例压降，则每年(nián)压降(jiàng)规模也(yě)是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融(róng)结构中同(tóng)比少(shǎo)增主要是直接融资项(xiàng)目：企业(yè)债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股(gǔ)票融资(zī)993亿(yì)元，同比(bǐ)少173亿元。受(shòu)信用债收益率低位、企业债务(wù)融资需求回暖的影响，企(qǐ)业(yè)债券融资稳定，保持了今年以来(lái)的修复(fù)特征。

　　>>M2增(zēng)速略有(yǒu)回落(luò)但仍(réng)处高(gāo)位

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的(de)预测值完全(quán)一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持(chí)前(qián)置使得M2仍具韧(rèn)性(xìng)，但信贷转弱及(jí)去(qù)年基数(shù)走高使得(dé)增速回落。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行(xíng)、今年4月地产销售边际(jì)转弱，但4月末已进入五一(yī)假期(qī)，受益于居民消费、出行活跃(yuè)度提(tí)高，居民储(chǔ)蓄(xù)存款(kuǎn)部(bù)分转(zhuǎn)为企业(yè)活期存款，推(tuī)升(shēng)M1增(zēng)速，完全符合我们的(de)预期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活(huó)期存款，其与消费类相(xiāng)关(guān)行业的现金流直(zhí)接(jiē)关联(lián)，由于我们判断居民消费、购房活动修(xiū)复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落(luò)0.3个(gè)百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现相似(shì)，体现经济修复的结构性失衡，三(sān)四线城市及农村(cūn)地区经济改(gǎi)善略弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续积(jī)累(lèi)

　　我们(men)想继续提示(shì)居(jū)民超额储蓄仍在(zài)继续(xù)积累(lèi)，预计未(wèi)来较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年(nián)末则已(yǐ)大幅(fú)增加了1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即(jí)使疫(yì)情因(yīn)素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄(xù)，这(zhè)符合我们此前的判(pàn)断(duàn)。我(wǒ)们认(rèn)为，经(jīng)济(jì)结(jié)构转型升级是导致居(jū)民对(duì)未来(lái)收入预期悲(bēi)观的(de)根本性(xìng)原(yuán)因，疫情(qíng)在一(yī)定(dìng)程(chéng)度上(shàng)掩盖(gài)了其(qí)影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄(xù)的(de)释放(fàng)将是(shì)一个(gè)较为缓(huǎn)慢(màn)的(de)过程(chéng)。

　　4月人(rén)民(mín)币存款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元，非金融(róng)企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿(yì)元(yuán)，财政性存款增加5028亿元，非银行业(yè)金融(róng)机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落，但我们认为主要是(shì)由于季(jì)节性，这与银行(xíng)季(jì)末冲(chōng)存款、季初居民存款资金重(zhòng)新流入理财产(chǎn)品相关；同(tóng)时，今年也(yě)受(shòu)假期影响，4月(yuè)末已进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得(dé)到部分(fēn)释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款(kuǎn)的(de)季节性小月，但(dàn)今年4月(yuè)企业(yè)存(cún)款增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我们认为(wèi)就(jiù)是受五(wǔ)一(yī)假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体看(kàn)，4月(yuè)居民(mín)储蓄的(de)回落幅度(dù)相对过往历(lì)年4月并不算(suàn)大(dà)，2021年(nián)4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货(huò)币政策(cè)主要(yào)体现结构性特征，下半(bàn)年有望(wàng)降(jiàng)准、降息

　　预(yù)计一季度信贷的大规模投放或对后(hòu)续月(yuè)份有所透支，二季(jì)度市场(chǎng)对宽信用的(de)预(yù)期波动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可能形成信用(yòng)收紧预期(qī)。

　　其一，今年银(yín)行“开(kāi)门(mén)红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的(de)净息差(chà)压力(lì)，因此倾(qīng)向(xiàng)于在年初增加(jiā)信贷投(tóu)放，这会导致后续的(de)信贷(dài)额度在一定程(chéng)度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政(zhèng)策定调是“稳(wěn)健(jiàn)的货币政策要精准有(yǒu)力(lì)，形成(chéng)扩大需求(qiú)的合(hé)力”，政策基调和表述延续了去(qù)年(nián)底中(zhōng)央经(jīng)济工作会(huì)议(yì)的(de)部署，我们认为(wèi)“精准有力”更加强调货币政策的(de)结构(gòu)性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向(xiàng)支(zhī)持。预计二季度货币政(zhèng)策将以结(jié)构性调控(kòng)为主(zhǔ)，再(zài)贷款(kuǎn)仍将发(fā)挥(huī)主导作用。根据央行官方数据，截(jié)至今年3月末，我国(guó)结(jié)构性货币政策工具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元(yuán)，增加了3754亿元(yuán)。值得注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别新创设房(fáng)企纾(shū)困专项再贷款、租赁住房贷(dài)款支持计划两项结(jié)构性(xìng)政策工具，额(é)度(dù)分别800、1000亿(yì)元(yuán)，新工具均针对地(dì)产领域，体现(xiàn)维稳意(yì)图。我们预计央行(xíng)后续将继续强化对制造业(yè)、科技、小微(wēi)、绿色等领域(yù)的(de)信贷(dài)支持(chí)，结构(gòu)性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷(dài)极高值，而7月是极(jí)低值，即二(èr)、三季度的相邻月份间(jiān)的信(xìn)贷(dài)表现波动(dòng)较大(dà)，这也将(jiāng)对今年(nián)的(de)各月构成差异化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大，未来的三个(gè)季度合计看，信贷增(zēng)量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅(fú)回落的趋势，预(yù)计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全年信(xìn)贷体量的判(pàn)断，我(wǒ)们测算(suàn)一季度信贷(dài)增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其中(zhōng)也隐含了对下(xià)半(bàn)年(nián)可能再次降准的(de)判(pàn)断。由于下(xià)半年(nián)经济下行及失业压力均可能加大，降准体现稳增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时间窗口。对(duì)于降息，预(yù)计(jì)美(měi)联储可(kě)能在四季度进入(rù)降(jiàng)息(xī)周期，中美(měi)两(liǎng)国基本面差+货币(bì)政策(cè)差收(shōu)敛，我国将出(chū)现国际收支、汇率(lǜ)改善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全(quán)年低点，在(zài)企业债券(quàn)、表(biǎo)外(wài)票据(jù)有望(wàng)同比多增的情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预(yù)计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明(míng)显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际(jì)增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势(shì)及地产领域风(fēng)险(xiǎn)加剧(两只小白兔在衬衫里抖来抖去，老师两只大兔子来回晃jù)，居民(mín)消费(fèi)及购房情绪进一步(bù)恶化，后续宽信用持续不及(jí)预期。

　　固定布局 工(gōng)具(jù)条(tiáo)上(shàng)设置固定宽高背景可以设(shè)置(zhì)被包(bāo)含可以完美对(duì)齐背(bèi)景图和文(wén)字以及制作自己的模板(bǎn)

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