摘要

　　4月社融和贷(dài)款总量明(míng)显转弱(ruò)，为年内(nèi)首次出现(xiàn)，新增(zēng)社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大(dà)中城(chéng)市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的(de)平(píng)均值(zhí)8558亿(yì)元(yuán)。表外票(piào)据减少(shǎo)，表内票据(jù)增加。不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增(zēng)非银金(jīn)融机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分(fēn)额度(dù)给金融(róng)企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是(shì)存款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致，企业(yè)存款活化过程仍(réng)然(rán)不够(gòu)明显。4月居民(mín)存(cún)款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能反映抗日战争胜利的时间是哪一年，抗日战争胜利的时间是哪一年到哪一年部分居民存(cún)款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低(dī)于去年6-10月的(de)平均(jūn)值，显示企业存(cún)款活化程度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已(yǐ)进行部分(fēn)定价，10年国(guó)债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是(shì)降息预(yù)期是否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度(dù)较大(dà)。在这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不(bù)高，还(hái)要(yào)进一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银(yín)行存(cún)款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕(rào)政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银行(xíng)间资金(jīn)利率持(chí)续低(dī)于(yú)7天(tiān)逆回购利率可能(néng)并非常态，短期需要(yào)关注5月末资金利率是否出(chū)现类似(shì)往(wǎng)年同(tóng)期(qī)的(de)波动。

　　核心(xīn)假设风(fēng)险(xiǎn)。货币(bì)政(zhèng)策(cè)出现超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。财(cái)政政策出现超预(yù)期调整。流(liú)动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行发布4月金融(róng)数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同(tóng)比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融(róng)资(zī)再度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，新(xīn)增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和贷(dài)款实现(xiàn)同(tóng)比(bǐ)小幅正(zhèng)增，但去年同期因局(jú)部疫情而基数偏低，今年4月新增(zēng)社融和贷(dài)款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同(tóng)比+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为抗日战争胜利的时间是哪一年，抗日战争胜利的时间是哪一年到哪一年2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿(yì)元，同样(yàng)基(jī)数(shù)较低，同比(bǐ)+734亿元。社(shè)融同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，与3月相持(chí)平(píng)。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两(liǎng)个方(fāng)面：

　　第一(yī)，居(jū)民融资出现反复(fù)，意外(wài)转负，且低(dī)于去年(nián)同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，为去(qù)年3月以来最(zuì)低(dī)值，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民(mín)新(xīn)增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资(zī)需(xū)求修复并不稳(wěn)固。

　　第(dì)二，企业(yè)融资(zī)也在边(biān)际(jì)转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多(duō)于去(qù)年(nián)同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月明显(xiǎn)回落(luò)以及新增未(wèi)贴现票据(jù)下降，指(zhǐ)向票(piào)据供给相对(duì)不(bù)足，部(bù)分从(cóng)表外(wài)转入表内。新(xīn)增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，在满足实体融(róng)资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融(róng)资结构向好，中长期贷款延续同比(bǐ)多(duō)增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元(yuán)，连(lián)续九个月同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较为(wèi)接(jiē)近；城投净融资(zī)方面，4月城投债(zhài)发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净(jìng)融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资(zī)略高于去年同期。4月社(shè)融口径政(zhèng)府债净融资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元。4月政府债净发行(xíng)4269亿(yì)元，国债净发行1833亿(yì)元，地(dì)方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿(yì)元。去(qù)年5月和6月(yuè)地方债净(jìng)发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增(zēng)债主要(yào)发行提前批额度，地方债净发行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量(liàng)同比增(zēng)速(sù)的拖累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际(jì)转弱，环(huán)比降幅大于季节性规律(lǜ)。一(yī)方面，新增居民贷(dài)款意(yì)外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也(yě)出现放缓(huǎn)迹象，不过中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。接下(xià)来重点关注居民融(róng)资和企业融资的总量是否(fǒu)修(xiū)复(fù)，其次是企业存款活化过程。

　　2

　　存款下(xià)降，活化程(chéng)度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连(lián)续13个(gè)月的(de)同比(bǐ)多(duō)增。居民存款(kuǎn)可能有几个去(qù)向，一是3月末回(huí)表的理财(cái)资金(jīn)，在4月再度(dù)出(chū)表回(huí)到理财，表现为4月理财规模(mó)的增长，4月理财(cái)规模增(zēng)约1.2万亿元(yuán)至26.2万(wàn)亿元(yuán)（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在(zài)现金管理》），规模上与居民存(cún)款降幅基(jī)本匹(pǐ)配(pèi)；二是预留(liú)资(zī)金用于小长假消(xiāo)费，对(duì)应(yīng)部分转为企业存(cún)款；三(sān)是4月在30大(dà)中城(chéng)市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转(zhuǎn)负，居民(mín)购房(fáng)可(kě)能(néng)更多(duō)依赖自有(yǒu)资金，对(duì)应居民存款减少，或(huò)转为(wèi)企业存款等(děng)。此外，4月物价下降(jiàng)和(hé)就业压力边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制(zhì)造业(yè)和非制造(zào)业PMI从(cóng)业人员分(fēn)项(xiàng)均位(wèi)于荣枯线(xiàn)之下，可能制(zhì)约了(le)居(jū)民消费需求释放(fàng)，使得储蓄意愿(yuàn)维(wéi)持高位，居民加杠杆(gān)意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增(zēng)企业存(cún)款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿(yì)元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月(yuè)的平均值约(yuē)6.2％仍偏低(dī)。企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企(qǐ)业存款(kuǎn)结(jié)构数据(jù)尚未发布，观(guān)察3月数(shù)据，新增(zēng)企业定期存(cún)款1.40万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增(zēng)1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万(wàn)亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综(zōng)合来(lái)看，4月(yuè)M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹，企业存款活化略有改善；居民存款转为同比少(shǎo)增(zēng)，部(bù)分可能转(zhuǎn)回银(yín)行(xíng)理(lǐ)财。

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　　从金(jīn)融(róng)数据看流(liú)动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对(duì)流动性存在影响的一些因素：

　　一(yī)是(shì)财政(zhèng)存(cún)款显示财政(zhèng)收支差(chà)额接(jiē)近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿(yì)元，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因(yīn)去年(nián)退税规模较大，5028亿(yì)元(yuán)较为接近(jìn)2019和(hé)2021同期。从财政存(cún)款剔除政(zhèng)府债净缴款之后，剩余的(de)是财政收支差额。今年(nián)4月(yuè)政府(fǔ)债净(jìng)缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财(cái)政收支差额(é)与(yǔ)2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业(yè)存款合计-10592亿(yì)元，对(duì)应缴准规(guī)模约-800亿(yì)元（乘以加(jiā)权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比(bǐ)增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净(jìng)投放等数据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的(de)1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资(zī)产负债表测(cè)算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银行(xíng)主动调配，这给五因素法测算超(chāo)储带(dài)来更多不确定性。从4月末到5月上旬(xún)的流动(dòng)性来看，金融体系(xì)资金供给量(liàng)较为充裕，使得资金利(lì)率(lǜ)维持低位(wèi)。

　　4

　　利率策略：债市(shì)对利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融(róng)转弱，数据发布后，长端利(lì)率小幅下行，然后(hòu)小(xiǎo)幅上行基本回到(dào)数据发布前的状态，对社融不及预期(qī)的利多反应钝化。对债市而言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是社(shè)融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为(wèi)年(nián)内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支撑因(yīn)素(sù)。进入(rù)4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放(fàng)边际放缓，因而市场对(duì)4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有一定(dìng)程度的预期(qī)。不过新(xīn)增居(jū)民贷款弱于去(qù)年同期，可能超出了(le)预期(qī)。面(miàn)对(duì)社融转弱，长端利率先下后上，可能反(fǎn)映出市场先反映贷(dài)款偏弱，后(hòu)反(fǎn)映对政策发力的担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月(yuè)强于预(yù)期的(de)社融公布(bù)后，长端利(lì)率(lǜ)延续下行，当(dāng)前债市的反应，可能体现出(chū)部(bù)分投资者预期利率(lǜ)已(yǐ)下(xià)行至(zhì)阶段低点。

　　二(èr)是居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致(zhì)；企业存款活化过(guò)程仍然不够明(míng)显。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的(de)转(zhuǎn)化(huà)仍(réng)有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的(de)平均(jūn)值，显示企业(yè)存(cún)款活化(huà)程度较低。

　　三是非银(yín)资金(jīn)较(jiào)为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿(yì)；3月(yuè)金融(róng)机构(gòu)资产负债(zhài)表数(shù)据中，其他存款性公司(sī)对其他金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未(wèi)发布）；4月银行理财(cái)规模(mó)的反弹，三者均反映(yìng)出非银机构资金较为充(chōng)裕，再加上(shàng)银行贷款转弱，带来的流动(dòng)性指(zhǐ)标考核需求下(xià)降，为债(zhài)券-存单-票据利率曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社融(róng)指向(xiàng)部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场对(duì)此已(yǐ)进行部分(fēn)定价，10年(nián)国债(zhài)收益率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动(dòng)性(xìng)》分析，参考去年降息(xī)预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年(nián)国债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至(zhì)2.7％附近，能否继续(xù)下行可能(néng)更多(duō)依赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降息预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍(réng)聚(jù)焦于(yú)银行存款利率下调。二(èr)是流动(dòng)性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕政策(cè)利率波(bō)动”的要求下，银(yín)行间(jiān)资金利率持(chí)续低于7天(tiān)逆回购利率可能并(bìng)非常(cháng)态，需要(yào)关注5月末(mò)资金利率是否出现(xiàn)类似往年(nián)同(tóng)期的波(bō)动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本(běn)文假设国内货(huò)币(bì)政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内经(jīng)济(jì)超预期放缓、或海外(wài)货币政策出(chū)现超预期变化(huà)，国内货(huò)币政(zhèng)策(cè)相(xiāng)应可能出(chū)现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内财政政策维持当前力(lì)度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动(dòng)性(xìng)出现超预期(qī)变(biàn)化。本文假设流(liú)动性维持充裕状态(tài)，但(dàn)假(jiǎ)如流动(dòng)性投放少于往年同期(qī)，流动性可(kě)能出现超预(yù)期变化。

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