摘(zhāi)要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首次出现，新(xīn)增社(shè)融和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期(qī)。关(guān)注两个方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去(qù)年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业融资也(yě)在边际(jì)转弱，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表(biǎo)内(nèi)票据(jù)增加。不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较(jiào)好(hǎo)。新增非银金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度(dù)相对充裕，部分额度给(gěi)金融(róng)企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要(yào)是(shì)存款搬家(jiā)理财所致，企业存款(kuǎn)活化过(guò)程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降(jiàng)约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可(kě)能反映部分居民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示企业存(cún)款活化(huà)程度较(jiào)低。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融(róng)指向部分指标环(huán)比放缓(huǎn)，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债(zhài)收益(yì)率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是(shì)否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在(zài)边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步(bù)观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间资金利(lì)率(lǜ)持续低于7天逆(nì)回购利率可能并非常态，短期需要关注5月末资金(jīn)利率是否出现类(lèi)似往年同期(qī)的波(bō)动(dòng)。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设风险。货(huò)币义无反顾是什么意思啊，义无反顾在感情上是什么意思政策出现超(chāo)预期调整。财政政(zhèng)策出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整。流动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月(yuè)金融数(shù)据(jù)。新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

　　1

　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷(dài)款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社(shè)融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正增(zēng)，但去年(nián)同期因局(jú)部疫情而基数(shù)偏(piān)低，今年(nián)4月(yuè)新(xīn)增社融(róng)和贷款(kuǎn)要(yào)低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未(wèi)贴现(xiàn)票(piào)据融(róng)资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新(xīn)增(zēng)信(xìn)托贷(dài)款119亿元(yuán)，同样基数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民(mín)融资出现反复，意外转负，且(qiě)低于去年同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月(yuè)以来(lái)最低值，低于(yú)去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看(kàn)，新(xīn)增居民(mín)短贷-1255亿元；中(zhōng)长期(qī)贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映(yìng)居(jū)民融资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于去(qù)年(nián)同期(qī)的5784亿元，但低于(yú)2020和(hé)2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据(jù)融资1280亿(yì)元，结合4月票(piào)据(jù)利率较3月明显回落(luò)以及新增(zēng)未贴(tiē)现票据下降(jiàng)，指向票据供给(gěi)相对不足(zú)，部分(fēn)从表外转入表内(nèi)。新(xīn)增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额度相对充裕，在(zài)满足实体融资的同时，还(hái)给金融企(qǐ)业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构向好，中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)延续同(tóng)比(bǐ)多增。4月(yuè)新增企业中(zhōng)长期(qī)贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿(yì)元，连续九个月同(tóng)比多增(zēng)。企业债净融资2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿(yì)元(yuán)较为接近；城投(tóu)净融(róng)资(zī)方面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净(jìng)融(róng)资1935亿元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他方(fāng)面，政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)融资略高于(yú)去年同期(qī)。4月社融口径(jìng)政府债净融(róng)资(zī)4548亿元，较去年(nián)同期多636亿(yì)元。4月政府债净发(fā)行4269亿(yì)元，国(guó)债净发行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地方债(zhài)净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和(hé)6月(yuè)地方债净发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今(jīn)年5-6月地(dì)方新增债主要发行提前(qián)批额度，地(dì)方债(zhài)净发行规(guī)模(mó)或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融存量同比(bǐ)增速(sù)的拖累(lèi)或达0.5-0.6个(gè)百分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融(róng)和信贷(dài)数据(jù)边际转弱，环比降幅大于(yú)季(jì)节性规律。一方(fāng)面，新增(zēng)居(jū)民贷(dài)款意外转负，甚至弱(ruò)于去年(nián)同期，而4月(yuè)30大(dà)中(zhōng)城市商品房(fáng)销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融(róng)资也出现放缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注居民融资和企业融资(zī)的总量是否修复，其(qí)次是(shì)企业存款活(huó)化过程。

　　2

　　存(cún)款下降，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅回(huí)落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量(liàng)为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束了(le)连续13个月的同比多增。居民存款(kuǎn)可能有几个(gè)去(qù)向，一是3月(yuè)末回表的理财资(zī)金，在4月再度(dù)出表回到理财(cái)，表现(xiàn)为4月理(lǐ)财(cái)规(guī)模的增(zēng)长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低，理财(cái)增量66％在现(xiàn)金(jīn)管理》），规模上与居民存款降幅基本(běn)匹配；二是(shì)预留资金用(yòng)于小(xiǎo)长假消费(fèi)，对应(yīng)部分转为企业存款；三是(shì)4月在(zài)30大(dà)中城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的(de)情况下，居(jū)民贷款同比(bǐ)转负(fù)，居民购房(fáng)可能更多依赖自有资金，对应(yīng)居民(mín)存款减少(shǎo)，或(huò)转为(wèi)企(qǐ)业存款(kuǎn)等。此外，4月(yuè)物价下降和(hé)就业压力边际上升(shēng)。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能制约(yuē)了居(jū)民(mín)消费需求释(shì)放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位，居(jū)民加杠杆意愿(yuàn)也偏(piān)弱(ruò)。

　　新增企业存(cún)款(kuǎn)1408亿元，去年同(tóng)期(qī)为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元（主要对(duì)应企业活(huó)期存(cún)款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的(de)平(píng)均(jūn)值约6.2％仍(réng)偏(piān)低(dī)。企业存款活(huó)化程度(dù)略有改(gǎi)善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款结(jié)构数据尚未发布，观察3月数据，新增企(qǐ)业定(dìng)期存款1.40万(wàn)亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增(zēng)活期存(cún)款1.19万(wàn)亿元，同(tóng)比少增(zēng)2290亿元。

　　综(zōng)合来看(kàn)，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业存款活化(huà)略有(yǒu)改善(shàn)；居民存款转为同比少(shǎo)增，部(bù)分可(kě)能转回银行理(lǐ)财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来(lái)看对流动(dòng)性存在影响的一(yī)些因素(sù)：

　　一是财政(zhèng)存款(kuǎn)显示财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去年退税规(guī)模(mó)较大(dà)，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同(tóng)期(qī)。从财政存款剔除(chú)政府(fǔ)债净缴款之后，剩余的是财(cái)政收支差额(é)。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支(zhī)差额（收入大于(yú)支(zhī)出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和(hé)企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应(yīng)缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分(fēn)别为1600亿元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月末M0环比增(zēng)309亿元(yuán)，边际变化(huà)不(bù)大。

　　结合(hé)央行净投(tóu)放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的(de)3月(yuè)末超储率1.8％，高于(yú)五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的(de)差(chà)距可能来自银(yín)行主动调配(pèi)，这给(gěi)五因素法(fǎ)测算超(chāo)储带来更多不确(què)定性。从4月末(mò)到5月上(shàng)旬的流动性来(lái)看(kàn)，金融体系资金(jīn)供给(gěi)量较为充裕，使得(dé)资金利率(lǜ)维持(chí)低位。

　　4

　　利率策略：债(zhài)市对利(lì)多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱(ruò)，数据发(fā)布后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后(hòu)小幅上行基(jī)本回到数据(jù)发布前的状态，对社融不(bù)及预期的利多(duō)反应钝化。对债市而言，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社融和贷(dài)款总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持续(xù)同比多增(zēng)，是社融的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款(kuǎn)投放边际放(fàng)缓，因而市场对4月社融(róng)和贷款转弱(ruò)已有一定程(chéng)度的(de)预期。不过新增居民贷(dài)款弱于去年同期(qī)，可能(néng)超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下(xià)后上(shàng)，可能反映出市(shì)场先反(fǎn)映贷(dài)款偏弱，后(hòu)反(fǎn)映对政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融(róng)公布后，长端利率(lǜ)延续(xù)下行，当(dāng)前债市的反应，义无反顾是什么意思啊，义无反顾在感情上是什么意思可能体现出部(bù)分(fēn)投资者预期利率已(yǐ)下行(xíng)至阶段(duàn)低(dī)点。

　　二是(shì)居民存款下降，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬家理财所致；企业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下(xià)降1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕，助力(lì)资金利率下行(xíng)。观察(chá)4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债(zhài)表数据中，其他(tā)存款性(xìng)公司(sī)对(duì)其他金融(róng)性公(gōng)司(sī)负(fù)债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布(bù)）；4月(yuè)银行(xíng)理财规模的反弹，三者均反映出非银机构资金较为(wèi)充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的(de)流动(dòng)性指(zhǐ)标(biāo)考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下(xià)移(yí)提(tí)供了基础。

　　债(zhài)市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融(róng)指向部分指标(biāo)环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场对(duì)此(cǐ)已进行(xíng)部分定价(jià)，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我们在《利(lì)率(lǜ)债赔率已低，胜在(zài)流动(dòng)性》分析，参考(kǎo)去(qù)年降息(xī)预期较强的时(shí)段(duàn)，10年国债和(hé)MLF的利(lì)差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位数(shù)较(jiào)MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近(jìn)，能否继(jì)续(xù)下行可能更多(duō)依赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业(yè)贷(dài)款也(yě)在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同(tóng)比多(duō)增(zēng)幅度较大。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍(réng)聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕(yù)。在“市(shì)场利(lì)率(lǜ)围(wéi)绕政策利(lì)率波动”的要求下，银(yín)行(xíng)间资(zī)金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可能(néng)并非常态，需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假(jiǎ)如(rú)国内经济超预期放缓、或海(hǎi)外货币政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)变化，国内(nèi)货(huò)币政策相应可(kě)能(néng)出现超预(yù)期调整。

　　财政政策出现超预(yù)期(qī)调(diào)整。本文(wén)假设国内财政政策维(wéi)持(chí)当(dāng)前(qián)力度，但假(jiǎ)如(rú)国内(nèi)经济超预期(qī)放缓(huǎn)，国(guó)内财政政策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现超预期变化。本文假(jiǎ)设流动性维持充(chōng)裕状态，但(dàn)假如流动性投(tóu)放少(shǎo)于往(wǎng)年同(tóng)期，流动性可能出现超预期变化(huà)。

未经允许不得转载：市场调查|社会调查|问卷调查|市场执行|店面验收|神秘客|满意度-提供最专业的市场信息咨询服务-宁波信恒新市场信息咨询有限公司 义无反顾是什么意思啊，义无反顾在感情上是什么意思