摘(zhāi)要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首(shǒu)次(cì)出现(xiàn)，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面(miàn)：第(dì)一，新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，意外转负，且低于去(qù)年同(tóng)期的(de)-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边(biān)际转弱，4月(yuè)新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票据增加(jiā)。不(bù)过中长期贷款仍在(zài)多增(zēng)，指(zhǐ)向(xiàng)结构较(jiào)好。新(xīn)增(zēng)非银金融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部分额度(dù)给金(jīn)融(róng)企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致，企业(yè)存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民(mín)存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款重回(huí)理(lǐ)财，居民超额(é)储蓄向消(xiāo)费的(de)转(zhuǎn)化仍(réng)有(yǒu)待(dài)观(guān)察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化(huà)程度较低。

　　债(zhài)市计入经济环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向部分指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券市(shì)场对此已(yǐ)进(jìn)行(xíng)部分定价，10年国(guó)债(zhài)收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注(zhù)两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降息预(yù)期(qī)是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业(yè)贷款也(yě)在边际转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增幅度(dù)较大。在(zài)这(zhè)种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下调概(gài)率不(bù)高，还要进一(yī)步观(guān)察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动(dòng)性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的利率曲(qū)线下(xià)移，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策(cè)利率波动”的(de)要求(qiú)下(xià)，银行间(jiān)资金利(lì)率持(chí)续低(dī)于7天逆回购(gòu)利率可能并非(fēi)常(cháng)态(tài)，短期需(xū)要关注5月末资(zī)金利率是否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　核心(xīn)假设风险(xiǎn)。货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期(qī)调整。流(liú)动性出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发(fā)布4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预期(qī)值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，新增人民(mín)币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和(hé)贷款实现同比(bǐ)小幅正增，但(dàn)去年同期(qī)因(yīn)局(jú)部疫情而基数偏(piān)低，今(jīn)年(nián)4月新增(zēng)社(shè)融和贷(dài)款要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿(yì)元(yuán)、1.40万(wàn)亿元(yuán)）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅(jǐn)为2019年(nián)同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现(xiàn)票据融资(zī)-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增(zēng)信托贷款(kuǎn)119亿元，同样(yàng)基(jī)数较(jiào)低，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持(chí)平(píng)。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个(gè)方面(miàn)：

　　第(dì)一，居民融(róng)资出现反(fǎn)复(fù)，意外转负，且低于(yú)去年同期。4月新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，为(wèi)去(qù)年3月(yuè)以来最低(dī)值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居(jū)民短(duǎn)贷-1255亿元(yuán)；中长期(qī)贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平(píng)均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款转负，反(fǎn)映居民融资(zī)需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融(róng)资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，略多于(yú)去年同期的(de)5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月(yuè)明显回(huí)落(luò)以及新增未(wèi)贴现票据下降，指(zhǐ)向票据(jù)供给相对(duì)不(bù)足，部(bù)分从表外转入(rù)表内。新增非(fēi)银金融(róng)机构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度(dù)相对充(chōng)裕(yù)，在满足实体(tǐ)融资(zī)的同时，还给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构向好(hǎo)，中长期贷款延续同比多增。4月(yuè)新(xīn)增企业中长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九个月同比多增。企(qǐ)业债(zhài)净(jìng)融资(zī)2843亿元，与一季(jì)度的平均值2827亿元较为接近；城投净融(róng)资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业债净融资(zī)的(de)68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资略(lüè)高于(yú)去年同期。4月社融口(kǒu)径政(zhèng)府债(zhài)净融资4548亿元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债净发行显著(zhù)低(dī)于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方(fāng)债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新(xīn)增(zēng)债主要发行提前批额度，地方(fāng)债(zhài)净发行规模或(huò)在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融存量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于(yú)季节性规律。一方面，新增居(jū)民(mín)贷(dài)款意外转负，甚至弱于去年同期(qī)，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业(yè)融资也(yě)出现(xiàn)放缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍在多(duō)增(zēng)，指(zhǐ)向结构(gòu)较好(hǎo)。接下来重点关注居民融资(zī)和企业融资的总量(liàng)是否修复，其次是企业(yè)存(cún)款活化过(guò)程(chéng)。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民存(cún)款-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同比-4618亿(yì)元(yuán)。居民(mín)存款结束了(le)连续13个月的同比多(duō)增(zēng)。居民存款可能(néng)有几个去(qù)向(xiàng)，一是3月末回(huí)表的理财资金，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表(biǎo)现为4月理财规模的增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元(yuán)（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居民存款降幅基本匹配；二是预留资(zī)金用于(yú)小长假消费，对应(yīng)部分转为企(qǐ)业存款；三是4月在30大中城市(shì)地(dì)产销(xiāo)售(shòu)同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民(mín)贷款同比指甲刀品牌排行榜前十名，指甲刀哪个品牌质量好转负，居民(mín)购房可(kě)能更多依赖自有资金，对(duì)应居民(mín)存款减(jiǎn)少，或(huò)转为企业存(cún)款等。此(cǐ)外，4月物(wù)价下降和就业压力边(biān)际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和(hé)非(fēi)制造业(yè)PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯线(xiàn)之下，可能制约了(le)居民消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿(yì)元，去(qù)年同期(qī)为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期存(cún)款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年(nián)6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程度略有改善，但幅度(dù)有限。4月(yuè)企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)结构数据尚(shàng)未发布，观察3月数据，新(xīn)增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活(huó)期存(cún)款1.19万亿元，同(tóng)比少增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企(qǐ)业存款活化(huà)略有(yǒu)改(gǎi)善；居民存款转为同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性(xìng)：4月(yuè)末超(chāo)储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月金融数(shù)据来(lái)看对流动性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财政(zhèng)存款显(xiǎn)示(shì)财政收支差额接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元(yuán)，而去年(nián)同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从财(cái)政存款剔除政府(fǔ)债(zhài)净缴款之后，剩余(yú)的(de)是财政收支差额。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额(é)（收入(rù)大(dà)于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期(qī)财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿(yì)元和2462亿(yì)元。由此可知，4月(yuè)财(cái)政收(shōu)支差额与(yǔ)2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新(xīn)增(zēng)居民和企业存(cún)款合(hé)计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化(huà)。4月(yuè)末(mò)M0环(huán)比(bǐ)增309亿(yì)元(yuán)，边(biān)际变化不大。

　　结(jié)合央(yāng)行净投放等数据(jù)估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产(chǎn)负债(zhài)表测算(suàn)的3月(yuè)末超(chāo)储率1.8％，高(gāo)于五因素(sù)法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自(z指甲刀品牌排行榜前十名，指甲刀哪个品牌质量好ì)银行主动调配，这(zhè)给五因素法测算超储带来(lái)更多不确定性。从4月(yuè)末(mò)到5月上旬的流动性来看(kàn)，金融(róng)体系资(zī)金供给(gěi)量较为(wèi)充(chōng)裕，使(shǐ)得资(zī)金利(lì)率维持低位(wèi)。

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　　利率(lǜ)策略：债(zhài)市对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱(ruò)，数据发布后，长端利率小(xiǎo)幅(fú)下行，然后(hòu)小幅上行基本回到数据(jù)发布前的状态，对社融(róng)不(bù)及预期的利多反应钝化。对(duì)债市而(ér)言，以下信号(hào)值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社(shè)融的(de)主要支撑因素。进(jìn)入4月(yuè)，1个(gè)月期限(xiàn)票据利率(lǜ)中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下(xià)移，指向(xiàng)贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而(ér)市场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已(yǐ)有一定(dìng)程度的预期。不过新增居民贷款弱(ruò)于去年同期(qī)，可能(néng)超出了预期(qī)。面对社(shè)融转弱，长端利率先(xiān)下后上，可能反映出市场先反映贷(dài)款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反映对政策发力(lì)的担忧(yōu)，部分资金(jīn)选择止盈。对比3月(yuè)强于预期的社融公布后，长端利率延(yán)续下行，当前债(zhài)市(shì)的反应，可能体(tǐ)现出部(bù)分投资(zī)者(zhě)预期利率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)，或主要是存款搬家理财(cái)所致；企业存款(kuǎn)活化过程仍然不(bù)够明(míng)显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重(zhòng)回理财(cái)，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化仍(réng)有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示(shì)企业存款(kuǎn)活化程度较低(dī)。

　　三是非银资金较为充裕，助力资(zī)金(jīn)利率下行。观(guān)察4月非(fēi)银企业新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债(zhài)表数据中(zhōng)，其(qí)他存(cún)款性公(gōng)司对(duì)其他金融(róng)性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财规模的(de)反(fǎn)弹，三者均反映出(chū)非(fēi)银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指(zhǐ)标考核(hé)需求下降，为债券-存单-票据(jù)利率曲线下移提供了基础。

　　债市计(jì)入(rù)经济环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对此已进(jìn)行部分(fēn)定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜(shèng)在(zài)流动性(xìng)》分(fēn)析，参考(kǎo)去(qù)年降息预期较强的时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益(yì)降至(zhì)2.7％附(fù)近(jìn)，能否继续下行可能更多依赖于降息预期的(de)发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个(gè)线索(suǒ)。一是(shì)降息预期是否(fǒu)继续升温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际(jì)转弱，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度较大(dà)。在(zài)这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行(xíng)存款利(lì)率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的(de)利率曲(qū)线(xiàn)下移，背景是流动性充(chōng)裕(yù)。在(zài)“市场利率围绕政策利率(lǜ)波(bō)动”的要求下，银(yín)行(xíng)间资金利(lì)率持续(xù)低于(yú)7天逆回购利(lì)率可能并(bìng)非(fēi)常态(tài)，需要关注5月末资金利率是否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。本(běn)文假设国内(nèi)货(huò)币政策维持(chí)当前力度，但假如国(guó)内(nèi)经济超(chāo)预期放缓、或海外(wài)货币政策(cè)出(chū)现超预期变化，国(guó)内货(huò)币(bì)政(zhèng)策相应可能出(chū)现超(chāo)预期(qī)调(diào)整。

　　财(cái)政(zhèng)政策(cè)出(chū)现超(chāo)预期调整。本文假(jiǎ)设国内财政政策(cè)维持(chí)当(dāng)前力度，但假如国内经(jīng)济(jì)超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期(qī)变化。本(běn)文(wén)假设流(liú)动性维持充裕状态，但假(jiǎ)如流(liú)动性投放少于往年同(tóng)期(qī)，流动性(xìng)可(kě)能(néng)出现超预期变(biàn)化。

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