分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙(zhè)商证券宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预期。我们想继(jì)续提示居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄大概率仍会继续积(jī)累，较难(nán)大量释(shì)放至消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续(xù)增加(jiā)1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居(jū)民仍(réng)在积累超额储蓄(xù)。我们(men)认为(wèi)，经济(jì)结构转型升级是导致(zhì)居民(mín)对未来收入(rù)预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定(dìng)程(chéng)度上掩盖了其(qí)影响，也(yě)因此居民(mín)超(chāo)额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的过(guò)程。对于后续信用(yòng)表现，预计二季度(dù)市场(chǎng)对(duì)宽信用的预(yù)期波(bō)动或明显加大，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧(jǐn)预期(qī)，对于政策工具，我们判(pàn)断二(èr)季度货(huò)币(bì)政策(cè)主要体现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布(bù)局(jú) 工具条上设置固定(dìng)宽高背景(jǐng)可以设置被包含可(kě)以(yǐ)完(wán)美对齐(qí)背景(jǐng)图和文(wén)字以及制作自己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元(yuán)基本(běn)一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我(wǒ)们(men)在4月11日(rì)的报告(gào)《3月金融数(shù)据：一季(jì)度(dù)的强劲信贷(dài)对后(hòu)续或有透支》中(zhōng)提示了一季度信贷的大体量投放或对后续信(xìn)贷(dài)形成一定透支，目(mù)前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企(qǐ)业(yè)强(qiáng)、居民弱特(tè)征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比(b中国十大文武学校哪间好，中国十大文武学校排行榜ǐ)多增约(yuē)1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中(zhōng)长期贷(dài)款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往(wǎng)历(lì)年4月的最高值（有数据以来(lái)），占4月企业贷款增量、总贷(dài)款增量的比重(zhòng)达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫(yì)情影响(xiǎng)，信贷仅增加(jiā)2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多增(zēng)达4017亿(yì)元，也是(shì)2018年(nián)以来4月的最高(gāo)值。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿色(sè)）、普惠小(xiǎo)微等(děng)领域(yù)是(shì)主要(yào)投向，地(dì)产为边际增量(liàng)。根(gēn)据央行4月20日新闻发布会(huì)披露数(shù)据(jù)，一季度基建中长期贷(dài)款新增2.16万(wàn)亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)7771亿(yì)元；制造业中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增1.3万亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)6237亿(yì)元(yuán)；房地产(chǎn)业中长期(qī)贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿(yì)元。3月，多(duō)家银行在2022年年报业(yè)绩发(fā)布(bù)会(huì)上(shàng)表(biǎo)示今年绿色、基建(jiàn)、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持(chí)续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年(nián)该状况(kuàng)更为(wèi)突出，因(yīn)此“票(piào)据(jù)融资”项目仍录得大幅同比少增。值(zhí)得注意的是，票据-同存(cún)利差4月末略有上行，体现供(gōng)需关系(xì)略有反转，相关市(shì)场观(guān)点认为信贷或(huò)有走强，但(dàn)我(wǒ)们在5月(yuè)1日发(fā)布的(de)报(bào)告《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利承压(yā)，制造业投资(zī)放缓》中提示，其并非是银行卖盘大(dà)幅增加，而是来自企(qǐ)业贴现(xiàn)量增加所致（票(piào)据利率下行导致企业(yè)贴(tiē)现意愿增强），全月看(kàn)，利(lì)差下行幅(fú)度(dù)达77BP，或反映(yìng)4月(yuè)信贷相对(duì)较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居(jū)民(mín)端(duān)贷款即使有去年的低(dī)基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其(qí)是地产销售高频回(huí)落对应的(de)居民中长期贷款(kuǎn)再(zài)次出现同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增，居民短期贷(dài)款同(tóng)比多增(zēng)幅度也明(míng)显走弱(ruò)，与我们对(duì)消费、地产销售相(xiāng)对审慎的观点(diǎn)相一致。展望后续，低基数或使(shǐ)得居(jū)民贷款(kuǎn)多月仍(réng)有(yǒu)一定同比(bǐ)改善，但(dàn)较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节性(xìng)大增，且银(yín)行间体(tǐ)系(xì)流动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导(dǎo)致(zhì)社(shè)融口径(jìng)信贷(dài)明(míng)显低于人民币贷(dài)款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接(jiē)近(jìn)，wind一致预(yù)期(qī)为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结(jié)构上，4月(yuè)同比(bǐ)多增主要来自未贴现银行承兑(duì)汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非标项目及外币(bì)贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外(wài)票(piào)据基数(shù)较低，而今年经济弱修复的(de)情况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同(tóng)比多(duō)增729亿元(yuán)；外币贷款(kuǎn)折(zhé)合人民币(bì)减少(shǎo)319亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)441亿元，与(yǔ)进口(kǒu)相关度较高，表现(xiàn)也较为(wèi)匹配(pèi)。政(zhèng)府债券净(jìng)融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元(yuán)，同比多(duō)增85亿元，走势(shì)稳(wěn)健，边(biān)际(jì)增量或来自公积(jī)金贷款(kuǎn)；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地产金(jīn)融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确(què)规定(dìng)“支持开发贷款(kuǎn)、中国十大文武学校哪间好，中国十大文武学校排行榜信(xìn)托贷款等存量融(róng)资合理展期”，金融(róng)机构继续(xù)积极落实，支(zhī)撑信(xìn)托贷款数据，且融资(zī)类信托若依据存(cún)量比例压(yā)降，则每年压降规模也(yě)是(shì)同比(bǐ)减少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社融结(jié)构中同比少(shǎo)增(zēng)主要是直接融(róng)资项目：企业债券净融资(zī)2843亿(yì)元，同(tóng)比少809亿元；非(fēi)金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低(dī)位(wèi)、企业债务融资(zī)需求回暖(nuǎn)的影响，企业债券融资稳定，保持(chí)了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但信(xìn)贷转弱及去年基(jī)数走高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数(shù)上(shàng)行、今年4月地产(chǎn)销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民(mín)消费、出行活跃度(dù)提高，居民储(chǔ)蓄存款(kuǎn)部分转为企业活期存款(kuǎn)，推(tuī)升M1增速，完全符合我们的(de)预期。M1的主要影响(xiǎng)因素(sù)是企(qǐ)业活期(qī)存(cún)款(kuǎn)，其与消费类相关行业的现金流直接(jiē)关联(lián)，由于我(wǒ)们判(pàn)断居(jū)民消费(fèi)、购房活动修复是(shì)渐进的，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增(zēng)速大(dà)概率(lǜ)逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，仍处高位，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年(nián)表现(xiàn)相似，体现经济(jì)修复(fù)的结构性失衡(héng)，三四线城市及农(nóng)村(cūn)地区经济改善略弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们(men)想继续提示居(jū)民超额(é)储蓄仍在继(jì)续积累，预(yù)计未来(lái)较难大量(liàng)释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月继续增加约(yuē)5000亿元，相比去年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情(qíng)因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为(wèi)，经(jīng)济结(jié)构转型升级(jí)是导致居(jū)民对未来收(shōu)入预期悲观的(de)根本性原因(yīn)，疫情在(zài)一定程度(dù)上掩盖(gài)了(le)其(qí)影响，也因此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元(yuán)，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿(yì)元。其中，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非金融企(qǐ)业存(cún)款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非(fēi)银(yín)行业(yè)金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落，但我们(men)认(rèn)为(wèi)主要是(shì)由于季节性，这与银(yín)行季(jì)末(mò)冲(chōng)存款、季初居民存款资金(jīn)重(zhòng)新流入理财(cái)产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末(mò)已进入五一假期，居民(mín)消费活(huó)动使得储蓄得到部分释放（另一个(gè)角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存(cún)款的季节性小(xiǎo)月，但(dàn)今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿(yì)元，高(gāo)于前两年(nián)，我们认为(wèi)就是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月(yuè)居民储(chǔ)蓄的回落幅度相(xiāng)对(duì)过往历年(nián)4月并不算大，2021年4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今(jīn)年。

　　>>预计二(èr)季度货币(bì)政策主要体现结(jié)构性特(tè)征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预(yù)计一季度信(xìn)贷的大规模投放(fàng)或(huò)对后续月份有(yǒu)所透支，二(èr)季度(dù)市场对宽(kuān)信(xìn)用(yòng)的预期(qī)波(bō)动或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成信用收紧预(yù)期。

　　其(qí)一，今(jīn)年银行“开(kāi)门红(hóng)”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续利率(lǜ)继续(xù)下行带来的(de)净(jìng)息(xī)差压力(lì)，因此倾向(xiàng)于在(zài)年初(chū)增(zēng)加信贷投放，这会(huì)导致后续的信贷额度在一定程(chéng)度(dù)上(shàng)受限。

　　其(qí)二(èr)，4月末政治局(jú)会议对货币政策定调是“稳(wěn)健的货(huò)币(bì)政策要精(jīng)准有(yǒu)力(lì)，形成扩大需求的合力”，政策基调和表(biǎo)述延续了去年底(dǐ)中央经济工作会议的(de)部署，我们认为(wèi)“精准有力”更加(jiā)强调货币政策(cè)的结构性发(fā)力，即精准滴灌、定向支持。预计二(èr)季(jì)度货(huò)币政(zhèng)策将以结构(gòu)性调控为主，再贷款仍将发挥(huī)主导作用(yòng)。根据(jù)央行官方数据(jù)，截至(zhì)今年3月末，我国结构性货币(bì)政策工具余额68219亿(yì)元，去(qù)年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于1月、中国十大文武学校哪间好，中国十大文武学校排行榜2月分别新创(chuàng)设房企纾困专项再(zài)贷(dài)款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划两项结构性(xìng)政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具(jù)均针(zhēn)对地产领域，体现维稳意图。我们预(yù)计央行后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域(yù)的信(xìn)贷支(zhī)持(chí)，结(jié)构性政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的(de)相邻月份间的信贷表现波动(dòng)较大，这也将(jiāng)对今年的各月(yuè)构成差异化的基数影响。预(yù)计5、6月信贷(dài)同比压力较大，未(wèi)来的(de)三个季(jì)度合(hé)计看，信贷(dài)增量(liàng)或有同比少增，信贷增速也将是(shì)逐步小(xiǎo)幅回落的趋(qū)势，预计(jì)信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全(quán)年信贷体量的判(pàn)断，我们测算一(yī)季(jì)度信贷(dài)增量(liàng)占(zhàn)全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值(zhí)区间，其中也隐含了对下半年可能再次降准的判断。由于下半(bàn)年经济下行及失(shī)业压力均可能加大，降准体现稳增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有(yǒu)降准时间窗口。对于降息，预计(jì)美联储可能在四季度(dù)进(jìn)入降息周期，中美两国基本面(miàn)差(chà)+货币政策差收敛(liǎn)，我国将(jiāng)出现国际收支、汇率改善机会(huì)，货币政策宽松空间(jiān)进(jìn)一(yī)步打(dǎ)开，形(xíng)成降息(xī)预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年(nián)低点，在企业债券(quàn)、表外票据有望同比多(duō)增的情况下，预计社融增速可(kě)维持(chí)震荡走升(shēng)，预计年末(mò)升(shēng)至(zhì)10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名义GDP增(zēng)速基本(běn)匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地(dì)产领域风险加剧，居民消费及(jí)购房情(qíng)绪进一(yī)步恶化，后续宽信(xìn)用持续不及预期。

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