核心观点

　　事件：4月(yuè)人民(mín)币贷款新增7188亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量(liàng)同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市(shì)场预期，居(jū)民新增融资再度转为同比收缩。居民消费(fèi)和(hé)按揭贷款均(jūn)明显弱(ruò)于季(jì)节性，与耐(nài)用品需求和商品房销(xiāo)售较弱(ruò)相互印证(zhèng)，同(tóng)时，居民存款仍维(wéi)持较高(gāo)增速，指向(xiàng)消费潜力(lì)尚未完全释(shì)放。

　　金(jīn)融数据(jù)反映的总需求短板仍在居(jū)民端(duān)，居民高存款和(hé)弱贷(dài)款的组合(hé)，则指(zhǐ)向居民信心依(yī)然不(bù)足。居民部门对(duì)资(zī)金的过度沉淀，降低了(le)资金的循(xún)环(huán)效率和对经济的拉动效力。因而(ér)，信贷企稳的持(chí)续性和经济复苏的力(lì)度，依赖于居民(mín)信心和预期的进一步(bù)提振(zhèn)，这(zhè)也是后(hòu)续观(guān)察金(jīn)融(róng)和经(jīng)济数据的关(guān)键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及预期，房地产链条修复节(jié)奏不及(jí)预(yù)期(qī)。

　　一(yī)、 信贷(dài)前(qián)置(zhì)发(fā)力后(hòu)自(zì)然回落(luò)，经济复苏的关键在于激活居民部门(mén)

　　4月新增社融(róng)和(hé)信贷均低于预(yù)期下沿，新增融资在前(qián)置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预(yù)期下沿在(zài)0.70万(wàn)亿元左(zuǒ)右。今年一季(jì)度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银(yín)行信贷(dài)投放等主要(yào)融(róng)资(zī)渠(qú)道在经过一季(jì)度的(de)前置发(fā)力后，4月投放(fàng)力度自然回落，新(xīn)增信贷规模由“总量有(yǒu)效(xiào)增(zēng)长”向“合理增长、节(jié)奏(zòu)平稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复苏的力度，强烈依赖于信(xìn)贷增长的持续性。信用周期的(de)持(chí)续回升一(yī)般(bān)指向需求(qiú)的(de)强(qiáng)劲复苏，但是(shì)在社融(róng)存量同(tóng)比增速(sù)连续回升(shēng)2个(gè)月(yuè)，并且新增信贷连续3个(gè)月大超市场(chǎng)预期后，经济复苏的力度依然(rán)偏弱，名义价格正滑(huá)入(rù)通缩区间。伴随着4月新增融(róng)资的回落，信贷对(duì)经济的推(tuī)动效应(yīng)将进一(yī)步减(jiǎn)弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力(lì)度(dù)依(yī)赖于(yú)持(chí)续的信贷增长(zhǎng)，而这难以完(wán)全依赖政策驱动，需要实(shí)体经济内(nèi)生融(róng)资需(xū)求的修(xiū)复。在较强的(de)“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货币(bì)、信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策协同发力(lì)，商业银行信贷投放的(de)前置(zhì)发力(lì)意愿较强，一季度新增社(shè)融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理增(zēng)长、节奏平(píng)稳”，以(yǐ)及实体经济内生动能的边际回落，4月新增(zēng)融资(zī)需(xū)求走弱。因而(ér)，后续信贷投放的稳定性，将(jiāng)是我们后续观察金融和经(jīng)济数据(jù)的关键。

　　信(xìn)贷增长的持(chí)续稳定，关键在于(yú)激活居民部门。一则(zé)，在政(zhèng)策(c一个鸡腿多重，一个鸡腿多重多少克è)层(céng)较强的稳信贷诉求下，国内金融(róng)条件持续宽松(sōng)，资金的供(gōng)给端并不是问题。新增融资持(chí)续性的关键在于需求(qiú)端(duān)，政府融资(zī)需求(qiú)受(shòu)制(zhì)于财政预(yù)算(suàn)，而今(jīn)年财政预(yù)算在“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业融资(zī)需求自2022年以来总体维(wéi)持较高景气(qì)度，叠加信贷(dài)、财政和产业政策的持续发(fā)力，企业融资需(xū)求的(de)稳(wěn)定性较(jiào)高(gāo)。

　　居民融(róng)资需求却难有定论(lùn)，表观上，居民融资服务(wù)于消费和购房行为，但(dàn)在(zài)持续(xù)回暖2个月(yuè)后，4月(yuè)居民(mín)新增融资再(zài)度(dù)转为(wèi)同(tóng)比收缩。实质上，居民行为取决于收入预期和负(fù)债强度，而(ér)当前居民就(jiù)业和收(shōu)入明(míng)显分化，边际(jì)消费(fèi)倾向(xiàng)较强的青年群体，失业率持续处(chù)于接近20％的历史高位，拖(tuō)累居民(mín)部门预期改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持续流向居民(mín)部门(mén)，而居民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持(chí)续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企(qǐ)业活(huó)期账户向定期(qī)账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资金从企业(yè)账(zhàng)户向居民账户转移，而存款数(shù)据(jù)证(zhèng)伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了(le)第二(èr)重可能(néng)性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的(de)资(zī)金，以薪(xīn)酬等方式(shì)转移至(zhì)居(jū)民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来(lái)，而不是(shì)通过消费的方式使其回流企业(yè)账户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民(mín)存(cún)款增速已于3月和4月连续(xù)回落，可能(néng)指向(xiàng)居民(mín)预期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资(zī)再度转弱，企(qǐ)业融资(zī)需(xū)求延续景气(qì)

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭信(xìn)贷均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求和商品(pǐn)房销售(shòu)较弱相互(hù)印证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中(zhōng)长期(qī)信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居(jū)民生活(huó)半径和消费意(yì)愿修复动能转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活(huó)动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱于季节性(xìng)水平(píng)。乘联会(huì)数据显示，4月乘用车(chē)日均零(líng)售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售(shòu)1.51万辆，汽车(chē)销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降(jiàng)价促销紧密相关(guān)，真实(shí)的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商(shāng)品房销售数据来(lái)看，2-3月商品房销售连续两个月呈现(xiàn)环(huán)比(bǐ)扩(kuò)张(zhāng)态(tài)势，居民购房预期和购房活动同样(yàng)呈(chéng)现改善态势，但进入4月(yuè)后商品房销售数据明(míng)显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于(yú)理财产品(pǐn)预(yù)期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致(zhì)以(yǐ)按揭贷为主的居(jū)民中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民(mín)存(cún)款增速(sù)连续2个月边际(jì)走弱，但增速仍(réng)远高于疫情(qíng)前，居民(mín)消费(fèi)潜力(lì)仍有待进(jìn)一步释(shì)放。1-4月居(jū)民累计(jì)新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多(duō)增(zēng)1.58万亿元，4月住户(hù)存款存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款增速已连续走弱2个月(yuè)，但增速仍远高于疫(yì)情前水平，表(biǎo)明居民储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄”并未(wèi)出现释放迹(jì)象。居(jū)民新增存款和(hé)短期贷款同时(shí)维持高位，一(yī)方面，可以(yǐ)说明(míng)居(jū)民(mín)消费潜力(lì)仍有(yǒu)待进一(yī)步释放；另一方面，可(kě)能指向居(jū)民收(shōu)入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增(zēng)强融资需(xū)求(qiú)，叠加银行(xíng)较强的信贷投放诉求，供需两端(duān)驱动(dòng)企业新(xīn)增(zēng)净(jìng)融资连续同比扩张。4月非金融企业部门新增(zēng)信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业(yè)中长期贷款同比多(duō)增4017亿元，新增企业(yè)中长期贷款占新增贷款的比重，进一(yī)步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金(jīn)的主要流(liú)向应为(wèi)基建和(hé)制造(zào)业(yè)等政(zhèng)策(cè)支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增净(jìng)融资(zī)同(tóng)比扩(kuò)张636亿(yì)元，前置发力仍(réng)是(shì)政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模(mó)达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完成(chéng)全(quán)年(nián)政府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较(jiào)强的(de)年份，财(cái)政部也均在前一年度末提前下达(dá)了次年的(de)部分(fēn)专项(xiàng)债务新增(zēng)额度(dù)，因而，政府(fǔ)债券(quàn)发行节奏(zòu)都有明显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资(zī)金在向居民(mín)部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势(shì)分(fēn)化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的(de)6个月移动均值，可(kě)以(yǐ)发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业(yè)活期账户(hù)向定(dìng)期账户转移；二是，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业账户向(xiàng)居民(mín)账户转移，而存款数(shù)据证伪了第一重(zhòng)可(kě一个鸡腿多重，一个鸡腿多重多少克)能性，并证(zhèng)实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷(dài)款获(huò)取的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等(děng)方式转移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便将企业(yè)转移来的资金以存款的方式沉淀了(le)下来，而不是通过消费的方式使其回流(liú)企业账户，表现在(zài)数据(jù)上，便是居(jū)民存款增速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济(jì)复(fù)苏会渐趋缓和，广义(yì)货币供应量M2同比增速(sù)有望进(jìn)一步回落，资金利率中(zhōng)枢也(yě)将围绕政策利率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定性和持续(xù)性将进一(yī)步增强(qiáng)，宽货币的发力(lì)强度(dù)将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中(zhōng)，消耗(hào)了部分往年财政结余资金(jīn)和央行结存(cún)利润，推(tuī)动了财(cái)政存款和央(yāng)行结存(cún)利润向(xiàng)私人部门(mén)的转移，今(jīn)年财政(zhèng)结余资金向私人部门(mén)的转移(yí)力度将会明(míng)显(xiǎn)走弱。因而，宽货(huò)币(bì)力度趋缓、财政(zhèng)结余(yú)资金(jīn)转移走弱，叠加高基数(shù)效(xiào)应，将(jiāng)会共(gòng)同推动广(guǎng)义货币供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲态势将会(huì)继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会(huì)继续(xù)减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持续高于去一个鸡腿多重，一个鸡腿多重多少克(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)水平，增速回升的斜率则有赖于居(jū)民预期继续改善。一(yī)则，在(zài)信贷、财政和产业政(zhèng)策的相(xiāng)互(hù)配(pèi)合(hé)下，企业生产经(jīng)营预期总体较为稳定(dìng)，叠加新增专项债支撑基(jī)建配套融资需求，企业融(róng)资需求的稳(wěn)定性相(xiāng)对(duì)较强；同时(shí)，政策层对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来(lái)政(zhèng)策曾先后表态“货币信贷(dài)总(zǒng)量要适(shì)度节奏要(yào)平稳”和(hé)“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷资源(yuán)投放(fàng)可能(néng)会更加注重平滑增(zēng)速波动。

　　二则(zé)，居民(mín)部门仍是当前(qián)融资的短板，引导(dǎo)其合理改善预期是社融增速趋势性回升的重要条件。今年2月之前(qián)，居(jū)民部门新(xīn)增净(jìng)融资已经连续(xù)15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月(yuè)的同(tóng)比扩(kuò)张后，4月(yuè)再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩，并且居民存款持续(xù)保持较(jiào)高(gāo)增速，居民预期改(gǎi)善仍有待于政策进一(yī)步加力。

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