分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究(jiū)团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符(fú)合我(wǒ)们预期。我们想继续提示居(jū)民超额(é)储蓄(xù)大概率仍会继(jì)续积累，较难(nán)大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民(mín)仍(réng)在积累超额储蓄(xù)。我们认为(wèi)，经济结构转型升级(jí)是(shì)导致(zhì)居民对未来(lái)收入预期悲观的根本性(xìng)原因(yīn)，疫(yì)情在一定程度(dù)上掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因此居(jū)民超额(é)储蓄(xù)的释(shì)放将(jiāng)是一(yī)个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程(chéng)。对(duì)于后续信用表(biǎo)现，预计二季度市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可(kě)能(néng)形成信(xìn)用收紧预(yù)期(qī)，对于政策工具，我(wǒ)们(men)判断二季(jì)度货(huò)币政策主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息。

　　固(gù)定(dìng)布局(jú) 工具条上(shàng)设(shè)置固(gù)定宽(kuān)高背景可以设置被包含可以(yǐ)完美对齐(qí)背(bèi)景图和文字以及制作自(zì)己(jǐ)的(de)模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信(xìn)贷(dài)较弱(ruò)符(fú)合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民(mín)币贷款新增7188亿(yì)元，同比多增(zēng)649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们(men)在4月11日的(de)报告(gào)《3月金融数据：一(yī)季度的强劲信贷(dài)对后续(xù)或有透(tòu)支(zhī)》中提示了一季度信贷(dài)的大(dà)体量投(tóu)放或对(duì)后续信贷形成一定透(tòu)支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构(gòu)呈(chéng)现(xiàn)企业强(qiáng)、居民(mín)弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分(fēn)别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同比分别变年下男是什么意思，年上男或者是年下男是什么意思动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增(zēng)加(jiā)6839亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)约1055亿(yì)元，其中(zhōng)，短(duǎn)期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿(yì)元，同(tóng)比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增(zēng)加(jiā)2134亿元，同(tóng)比多增(zēng)约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，是(shì)过往历(lì)年(nián)4月的最高值（有数据以来(lái)），占4月(yuè)企业(yè)贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的比重达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高水平(píng)。去年4月受疫情影响，信贷(dài)仅增(zēng)加2652亿（同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增3953亿(yì)），今年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最高(gāo)值。我们认(rèn)为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠(huì)小微等领(lǐng)域是主要投(tóu)向(xiàng)，地产为边际增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发布会披(pī)露数据，一季度基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中长(zhǎng)期(qī)贷款新(xīn)增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩发布会上表(biǎo)示今年(nián)绿(lǜ)色、基(jī)建(jiàn)、科创(chuàng)将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单(dān)利(lì)差（6个月）持续(xù)震(zhèn)荡下行(xíng)，体现(xiàn)银行一定程度(dù)“冲(chōng)票据”，但由于去年该(gāi)状况更(gèng)为突出，因此“票据(jù)融资”项目(mù)仍录得(dé)大幅同(tóng)比少增。值得注意的是，票据-同存利差(chà)4月末略有上行，体现供(gōng)需关系略(lüè)有反转，相(xiāng)关市场观(guān)点(diǎn)认为信贷或(huò)有(yǒu)走强(qiáng)，但我们在5月1日发(fā)布的报告(gào)《4月数据预测：价格(gé)向(xiàng)下，盈利承压，制造业投资放缓》中(zhōng)提(tí)示，其(qí)并非是银行卖盘大(dà)幅增加(jiā)，而是来自企业贴现量增加所致（票据(jù)利率下(xià)行导(dǎo)致企业贴(tiē)现(xiàn)意愿增强），全月看，利差(chà)下行幅度(dù)达(dá)77BP，或(huò)反映4月信贷相对(duì)较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷(dài)款即(jí)使有(yǒu)去年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销售高频回(huí)落对应的居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款再次出现同比少增，居民(mín)短(duǎn)期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度也明(míng)显走弱，与我们对消费、地(dì)产销售相(xiāng)对审慎的观点(diǎn)相一致。展望后续，低(dī)基数或使得居(jū)民贷(dài)款多月仍有(yǒu)一定同比(bǐ)改善，但较(jiào)难大幅(fú)回暖。

　　4月非银(yín)贷(dài)款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷(dài)款季节性(xìng)大增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据较高(gāo)，也进一步导致社融(róng)口径信贷明显(xiǎn)低(dī)于(yú)人(rén)民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融资(zī)规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多(duō)增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自(zì)未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)、人民币(bì)贷款、政府债券、非标项目(mù)及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银行表内(nèi)“冲票据”导(dǎo)致表(biǎo)外票据基数较低，而今年(nián)经(jīng)济弱修复的(de)情况下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社(shè)融口径人民币(bì)贷款增加4431亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进(jìn)口(kǒu)相关度(dù)较高(gāo)，表现也(yě)较为(wèi)匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势(shì)稳健，边际(jì)增量或来自公积(jī)金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款主(zhǔ)要受地产金融(róng)政(zhèng)策影响，“十六(liù)条”明确(què)规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合(hé)理展期”，金融(róng)机(jī)构(gòu)继(jì)续(xù)积(jī)极落实，支撑(chēng)信托贷(dài)款(kuǎn)数据，且融资(zī)类(lèi)信托若依(yī)据存(cún)量比例压降，则(zé)每年压降(jiàng)规模(mó)也(yě)是(shì)同比减少(shǎo)的。

　　4月社(shè)融结构中同比少增主要是直接融资项目(mù)：企业(yè)债券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金(jīn)融企业境内(nèi)股(gǔ)票融资993亿元(yuán)，同比少173亿(yì)元。受信用债收益率低位、企业债(zhài)务融资需求回暖的影响，企(qǐ)业债券融(róng)资稳(wěn)定，保持了今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们(men)的预(yù)测值完全一(yī)致，wind一致预(yù)期(qī)为12.6％。其中(zhōng)，财政支(zhī)出大概(gài)率保持前置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷(dài)转(zhuǎn)弱(ruò)及(jí)去年(nián)基(jī)数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较(jiào)前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然(rán)去年基(jī)数(shù)上(shàng)行、今年4月地产(chǎn)销售边际转弱(ruò)，但4月末已进入五一假期(qī)，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民(mín)储蓄存款部(bù)分(fēn)转为企业活期存款，推升M1增速，完全(quán)符合我们的(de)预期(qī)。M1的主要影响因素(sù)是企业活(huó)期存款，其(qí)与消费(fèi)类相关行业的现金(jīn)流直(zhí)接关(guān)联(lián)，由于我们(men)判断居民(mín)消费、购(gòu)房活动修复是渐(jiàn)进的，幅度(dù)可能相对(duì)较弱，预计(jì)M1增速大概(gài)率逐(zhú)步上行，但速度(dù)较为缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比(bǐ)增速10.7％，较(jiào)前(qián)值(zhí)回落(luò)0.3个百(bǎi)分点(diǎn)，仍处高(gāo)位(wèi)，这与2020年(nián)、2022年(nián)表现相(xiāng)似，体现经济修复(fù)的结构性失衡，三四线城市(shì)及农(nóng)村地(dì)区经济改善略弱，导致持币(bì)需求增(zēng)加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在(zài)继(jì)续积累(lèi)

　　我们(men)想继(jì)续提示居民(mín)超额储蓄(xù)仍在(zài)继(jì)续积累，预计未来较(jiào)难大(dà)量(liàng)释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民(mín)存款数据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居(jū)民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约(yuē)5000亿元(yuán)，相比去年末则已大幅增加了(le)1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素(sù)消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄，这(zhè)符合我们此(cǐ)前的判断。我们(men)认为，经济结构转型升级是导致居民对(duì)未(wèi)来收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一(yī)定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将是(shì)一(yī)个较为(wèi)缓慢(màn)的(de)过程。

　　4月人民币存(cún)款减少(shǎo)4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万亿元，非(fēi)金(jīn)融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政性存(cún)款增加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民(mín)存款大幅(fú)回(huí)落，但我们认(rèn)为主要是由于季节(jié)性，这(zhè)与银行季(jì)末冲存款(kuǎn)、季初居民存(cún)款资金(jīn)重新(xīn)流入理财产(chǎn)品相关；同时，今年也受假期影响，4月(yuè)末(mò)已(yǐ)进入五一(yī)假期(qī)，居民消费活动使(shǐ)得储蓄得(dé)到部分释放（另一个角度观察，4月受(shòu)企业(yè)缴税影响，也是企业存款的季(jì)节性小月(yuè)，但今年(nián)4月企业(yè)存款增加1408亿元(yuán)，高(gāo)于前(qián)两年(nián)，我(wǒ)们认为就是受五一(yī)假(jiǎ)期(qī)影响，与(yǔ)M1增速(sù)上(shàng)行相(xiāng)呼应(yīng)）。但(dàn)总体(tǐ)看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅度(dù)相对(duì)过往历年(nián)4月并不算大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下(xià)行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主要(yào)体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计一季度信(xìn)贷的大规模投(tóu)放或对后续月(yuè)份年下男是什么意思，年上男或者是年下男是什么意思有所透支，二(èr)季(jì)度市场(chǎng)对宽信(xìn)用的预期波动(dòng)或明(míng)显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续(xù)利率(lǜ)继(jì)续下(xià)行带来的净息差压(yā)力(lì)，因此倾向于(yú)在年初增(zēng)加(jiā)信贷投放，这(zhè)会导致(zhì)后续(xù)的信贷额度在一(yī)定程(chéng)度上受(shòu)限。

　　其(qí)二，4月(yuè)末政治局会(huì)议(yì)对货币(bì)政策(cè)定调是“稳健(jiàn)的货币政策要精准有(yǒu)力，形成扩大需求的合(hé)力”，政(zhèng)策基(jī)调和(hé)表述延续了去年(nián)底(dǐ)中央经济工作会议的部署，我们(men)认为“精准有(yǒu)力(lì)”更加强调货币政策的(de)结(jié)构性发力，即(jí)精(jīng)准滴(dī)灌、定向支持。预(yù)计(jì)二季(jì)度货币(bì)政策将(jiāng)以(yǐ)结构性(xìng)调控为主，再贷(dài)款仍将发挥(huī)主导作用。根据央行官方数据，截至今年3月(yuè)末，我国结构性货币政策工具(jù)余(yú)额(é)68219亿元，去(qù)年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得(dé)注意的是，央行于1月、2月分别新(xīn)创(chuàng)设房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁(lìn)住(zhù)房贷款支持计划两项(xiàng)结构性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领(lǐng)域，体现维稳意图(tú)。我们预(yù)计央行后续将继续强(qiáng)化(huà)对(duì)制造业(yè)、科(kē)技、小微、绿色等领域的(de)信贷支(zhī)持，结构(gòu)性(xìng)政策(cè)将(jiāng)继续强化使用。

　　其三(sān)，去(qù)年(nián)5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷极高值(zhí)，而7月是极低(dī)值，即二、三(sān)季度的相(xiāng)邻月份间的信贷表现波动(dòng)较(jiào)大(dà)，这也将(jiāng)对今年的各月构成差异化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较(jiào)大，未来(lái)的(de)三个季度(dù)合计(jì)看，信贷(dài)增量(liàng)或有同比少(shǎo)增(zēng)，信贷增(zēng)速也将是逐步(bù)小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全年信贷体(tǐ)量的判断(duàn)，我(wǒ)们测算一季(jì)度信贷增量占(zhàn)全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对下半(bàn)年可能再次(cì)降准(zhǔn)的判断。由(yóu)于下半年经济下(xià)行及(jí)失业(yè)压(yā)力均可能加大，降准体(tǐ)现稳(wěn)增长保(bǎo)就业诉求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期量较大，可能(néng)有降(jiàng)准(zhǔn)时(shí)间窗口。对于降(jiàng)息，预计(jì)美联储可能在四季度(dù)进入降(jiàng)息周(zhōu)期，中美两国(guó)基本面差+货币政策差收敛，我(wǒ)国将出现国(guó)际收支(zhī)、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步打(dǎ)开，形(xíng)成降息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企(qǐ)业债券、表(biǎo)外票据有望同比多(duō)增的情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消费及购房情(qíng)绪进一步(bù)恶化，后(hòu)续宽(kuān)信用持续(xù)不及(jí)预期。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固定宽高背景可(kě)以设置(zhì)被包含(hán)可以(yǐ)完美对齐(qí)背景图和文(wén)字以(yǐ)及制作自己的模板(bǎn)

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