王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低(dī)估时，股(gǔ)息率相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也(yě)逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收(shōu)益资金追逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行(xíng)业经营层面，也已(yǐ)经(jīng)悄然发生一(yī)些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家(jiā)觉得(dé)银行股是这(zhè)几天才开始上涨，那么就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经持续上涨了足足半(bàn)年时(shí)间了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨(zhǎng)幅(fú)达到27％，其中(zhōng)部(bù)分银行股(gǔ)涨幅甚至达(dá)到50％以上，非(fēi)常可观。当然(rán)，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月(yuè)银行(xíng)股快速下(xià)跌后，迅(xùn)速(sù)反弹。过完2023年春节后，却(què)冲(chōng)高回(huí)落，调整了近两个月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开(kāi)始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情(qíng)并(bìng)不是第一次发生。过去银行(xíng)股的(de)大行(xíng)情，都是在悄无(wú)声息中默默上涨的，因(yīn)为银行股(gǔ)平时关注度并不高。等到因几根大线性而吸引大家来(lái)关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年。或许经历过的人都能(néng)记得(dé)，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金(jīn)融(róng)股拔地(dì)而(ér)起。但在此(cǐ)之前，银行指标大约在(zài)3月见底，然后不声不响地开(kāi)始回升，到(dào)11月时，8个月(yuè)左(zuǒ)右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底，也有类似的情(qíng)况：没(méi)有明确利好，没(méi)有(yǒu)明确新闻，银行股却(què)自己慢慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁(shuí)先(xiān)知(zhī)先(xiān)觉？

　　为(wèi)行情归因(yīn)并不(bù)容易，因为很难验证。如果确实没有实质性利(lì)好(hǎo)，那(nà)么(me)只能(néng)从资(zī)金面(miàn)去(qù)猜测：可能(néng)是估值便宜到很多资金愿意出(chū)手(shǒu)了(le)。由于银行盈利(lì)能力非常稳(wěn)定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若(ruò)PB低至一定水平(píng)时，股息率就会非(fēi)常诱人。比如(rú)近年(nián)来(lái)，大行的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计算出来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这(zhè)就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力保持(chí)，则后续每年收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能(néng)享受资(zī)本利(lì)得。当然(rán)，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底部(bù)，近期很难再降了。因此，这就(jiù)非(fēi)常像一张可转债，其市(shì)价(jià)下(xià)跌时，会有(yǒ三国时期中国有多少人口面积，三国时期中国有多少人口和面积u)个估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来了(le)。如(rú)果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到(dào)一定程度，显著(zhù)高过一(yī)些资金的成本，那(nà)么这些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股(gǔ)就形成一(yī)个隐形的“估值(zhí)底”，当估值(zhí)低(dī)至一定水平时(shí)，股息(xī)率(lǜ)诱(yòu)人，就会有(yǒu)人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在(zài)某些(xiē)情(qíng)况下会(huì)被打破(pò)，即因为一些负面(miàn)因素的存(cún)在，导致市场先(xiān)生觉得银行股(gǔ)的估值(zhí)或(huò)盈利能(néng)力还(hái)将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股那种(zhǒng)悄无声息(xī)的底(dǐ)部，可(kě)能(néng)并没有什么(me)实质利好，就(jiù)是有些看中股息率(lǜ)的资金默默买(mǎi)入，把底部给买出来了(le)。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可(kě)以排(pái)除的就是以股(gǔ)票型公募基金(jīn)为代表的机构投资者。因为他(tā)们的考(kǎo)核要求是相对收(shōu)益，因此在大多数时(shí)候，他(tā)们不(bù)会(huì)因为股息率诱(yòu)人而买入，他们的任务是战胜自己基金的基准，或者战(zhàn)胜(shèng)可比基金同仁。所以(yǐ)，即(jí)使股息率高，他(tā)们也(yě)很难做出赚取股息率的决策，这(zhè)不(bù)是他们(men)的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)从底部(bù)开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间，公(gōng)募(mù)基金(jīn)参与很(hěn)低，这次也(yě)不(bù)例外。

　　从(cóng)数(shù)据上也可验(yàn)证：从33家(jiā)银(yín)行股2022年底基(jī)金持仓比重来看(kàn)，比重越低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越(yuè)高(gāo)则(zé)涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金(jīn)，其他类似考核的(de)机构投资者也(yě)是类似。

　　从数据(jù)上看，我们确(què)实看到，2023年第一(yī)季(jì)度较上年末，大部分A股银行股的(de)基金持仓比例是下降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金(jīn)持(chí)股比重降幅；单(dān)位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一季(jì)度，银行指(zhǐ)数(shù)走了个过(guò)山(shān)车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工(gōng)智能(néng)概念股大涨，因此机构(gòu)投资者有可(kě)能是卖(mài)出银行(xíng)等股票(piào)，换仓(cāng)至(zhì)计算机股票）。到(dào)了4月(yuè)初，人工智能等板块(kuài)行情回(huí)落后，银行股(gǔ)重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银(yín)行股刚(gāng)好和(hé)人工智能走出了(le)一(yī)个完(wán)美的(de)“对称”走势(shì)。

　　而其他(tā)投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能是买入的。因为这些资金不考核相对(duì)收(shōu)益，更多的(de)是追求绝对收(shōu)益(yì)，因此有(yǒu)可(kě)能是(shì)高(gāo)股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素(sù)中，资金成本应该是个重要因(yīn)素(sù)。目前，我国(guó)近期(qī)市场利率较低、资(zī)金充(chōng)沛，其他可(kě)替代的投资机(jī)会较少，因此股息率(lǜ)显得诱人。同时，美(měi)国(guó)加息接(jiē)近尾声，他们的资(zī)金成本也有望下行(xíng)，我国(guó)高股息(xī)股票也有吸(xī)引力。

　　然后我们通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年(nián)一季度(dù)情况(kuàng)来看，外资确(què)实在买入大行(xíng)，并且数量(liàng)还不少。不过(guò)保险资(zī)金却是有进有(yǒu)出(chū)，这一点有(yǒu)点与我们预期不符。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还有些一般法人、其他投资者在(zài)买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度各(gè)类投资者持(chí)股变化数(shù)；单位：亿(yì)股；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言，结论大致(zhì)成立(lì)，即：在(zài)银行股估值极低的时候，追求绝对(duì)收(shōu)益(yì)的资金买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清(qīng)晰(xī)看到这(zhè)一(yī)点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历(lì)史上很多次银行底部(bù)启动一样，很可能(néng)是青睐(lài)高股(gǔ)息(xī)率的资金(jīn)，买入低估(gū)值、高股息率的银(yín)行股。而他们(men)的口(kǒu)味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分(fēn)析，说明了(le)过去半年的银行股行情，是追求(qiú)绝对收益的资(zī)金，买入了高(gāo)股息率的银行股。眼下，很(hěn)多银(yín)行(xíng)股股息率依然较(jiào)高(gāo)，而资金面依然宽松，那么(me)这(zhè)些高股息率股(gǔ)票对绝对收(shōu)益资金(jīn)依然是(shì)有(yǒu)吸(xī)引(yǐn)力的。

　　那么在银行业(yè)的经营层面，有没有(yǒu)实质(zhì)变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾(céng)经(jīng)提出(chū)，过去三年期间的一些特(tè)殊(shū)政策，已(yǐ)经出(chū)现调整(zhěng)的迹象，银行业将要(yào)进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几(jǐ)年大(dà)行承担了一些监管要求(qiú)，每年(nián)普惠(huì)小微(wēi)信贷的增(zēng)长非常(cháng)快(kuài)，投(tóu)放利率很低，这(zhè)对小微金融市(shì)场格(gé)局(jú)造成(chéng)了较大影响，尤(yóu)其(qí)是对(duì)一些原(yuán)来从(cóng)事小(xiǎo)微(wēi三国时期中国有多少人口面积，三国时期中国有多少人口和面积)业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微(wēi)金(jīn)融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公厅发布《关于2023年加力提升小微(wēi)企(qǐ)业金(jīn)融服务质量的(de)通知》（银(yín)保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有(yǒu)了(le)一些调整。比如，不再提“两增”（指单(dān)户授(shòu)信总额1000万元以下(xià)小(xiǎo)微(wēi)企业贷款同比增速不低(dī)于各项贷款同(tóng)比(bǐ)增速(sù)，有贷(dài)款余额(é)的户数不(bù)低(dī)于上(shàng)年同期水平）要求(qiú)，不再刚(gāng)性要求降低(dī)小微(wēi)信(xìn)贷利率，而(ér)是要求(qiú)“合理确(què)定(dìng)贷款(kuǎn)利率”，不(bù)再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其(qí)他方面(miàn)的工作(zuò)要求也(yě)陆续(xù)从过去三(sān)年的(de)阶(jiē)段(duàn)性政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而(ér)银行业这(zhè)几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近(jìn)合理(lǐ)利润底线。因为(wèi)银行(xíng)业(yè)需要留存(cún)一(yī)定的利润用(yòng)于补充资本，进(jìn)而(ér)支持下一期的信贷(dài)投放(fàng)，因此利润并(bìng)不是(shì)越低(dī)越好，需要维(wéi)持一(yī)个合理(lǐ)利润。而目(mù)前盈(yíng)利能力已经接近这一底线，所以政策也会(huì)相应调整(zhěng)了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么是(shì)银行(xíng)的(de)合(hé)理利润和合(hé)理息(xī)差(chà)

　　可见，行业(yè)的(de)一些情况已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么(me)，有没有一种可(kě)能：那些买入高(gāo)股息股(gǔ)票的投资者(zhě)中，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅到了(le)不(bù)一样的味道？

　　本文为金融业研究方(fāng)法探讨。本文不是证券研究报告(gào)，不构成任何投资建(jiàn)议，涉及个(gè)股也仅(jǐn)为举(jǔ)例或陈述事实之用，不代表我们(men)对(duì)他们的证(zhèng)券或(huò)产(chǎn)品(pǐn)的推荐。具体投资建(jiàn)议请参(cān)考我们的研究(jiū)报告。

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