平(píng)安首经团队(duì)：钟正生(shēng)/张璐(lù)/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继(jì)一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月(yuè)社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用(yòng)”压力(lì)有(yǒu)所显(xiǎn)现。社融骤降的主要拖累(lèi)在于人民(mín)币(bì)信贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来(lái)历(lì)史同(tóng)期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年同期(qī)）。表外融资和直接融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅(fú)正增(zēng)长；未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)；2）企业(yè)直接融资较去年同(tóng)期有所下降，主因(yīn)债(zhài)券到期规模较大。3）政府债融资规(guī)模同比(bǐ)多增(zēng)，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。2023年(nián)提(tí)前批的剩(shèng)余发行额度(dù)不及万(wàn)亿(yì)，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩余批(pī)次的地(dì)方债额度，期间(jiān)空档可能拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增人民币贷(dài)款(kuǎn)偏弱(ruò)，增量明显(xiǎn)弱(ru本来无一物何处惹尘埃什么意思爱情，本来无一物,何处惹尘埃什么意思类似的诗句ò)于(yú)历史同期均值。各(gè)分项从强到弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)。新增人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)的(de)最大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售不振使其(qí)增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。但(dàn)基于(yú)4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企(qǐ)业(yè)信(xìn)贷(dài)需求不足的结论。一方面，企业中长期(qī)贷款在(zài)一季度(dù)大(dà)幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期(qī)新高，仍能有效(xiào)发(fā)力(lì)；另一方(fāng)面，表内(nèi)票(piào)据(jù)维(wéi)持(chí)低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对(duì)比），也意味着(zhe)目前企业贷(dài)款需求或(huò)许尚可(kě)。此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银(yín)行面临的净息差压(yā)力(lì)，增强其(qí)支持(chí)实体经济的可持(chí)续性，能够为(wèi)企业贷款利率的进一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　从货(huò)币(bì)供应量和存款数(shù)据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走(zǒu)势(shì)影响较大(dà)，或(huò)是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时(shí)，企业存(cún)款也(yě)有边际(jì)改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居民资产再配置，银(yín)行理(lǐ)财规(guī)模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也(yě)有较强影响。3）居民存(cún)款同比少增。考虑到(dào)4月(yuè)多家中小银行(xíng)下调挂牌存(cún)款利率(lǜ)、银行理财(cái)市场火热、居民提前偿还(hái)房贷规模(mó)较高，其(qí)驱动因(yīn)素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消(xiāo)费(fèi)规模(mó)可能较为有(yǒu)限。4）4月财政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅多增，但结合基建(jiàn)相(xiāng)关(guān)高频开工率和重大项目(mù)开工(gōng)金(jīn)额(é)数据看，财政对实体(tǐ)经济(jì)支持力(lì)度可能(néng)有所减弱。从4月金融数(shù)据看，房地产恢(huī)复(fù)仍然缓慢，此时若财政基建(jiàn)支持力度不稳，可(kě)能导致(zhì)中国经(jīng)济(jì)环比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目(mù)前社融增(zēng)速(sù)回(huí)升(shēng)幅(fú)度较小，但与名义(yì)GDP增速对比(bǐ)看，货币政(zhèng)策对实体(tǐ)经(jīng)济的支持还(hái)是比较(jiào)有力的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设(shè)全年录(lù)得(dé)6％左右(yòu)的(de)实际(jì)GDP增(zēng)速，加上(shàng)1到2个(gè)点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应足(zú)够与之匹配。我(wǒ)们认为(wèi)，后续需通过财(cái)政加力(lì)、促进房(fáng)地产修复、促进家庭超额储蓄(xù)动用等方(fāng)式扩大(dà)总需(xū)求(qiú)，夯实经(jīng)济回(huí)升势(shì)头(tóu)。

　　一(yī)

　　新(xīn)增(zēng)社(shè)融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新(xīn)增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于(yú)上月的10％。考虑(lǜ)到去年(nián)同期疫(yì)情多点(diǎn)散发(fā)、社(shè)融一度触“冰”的低基(jī)数(shù)效应，以及今年一季度“开门红(hóng)”期(qī)间社融月均(jūn)同比多增8200多亿的(de)亮眼(yǎn)表现，4月社(shè)融(róng)表现乏力(lì)“稳信用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社(shè)融骤降的(de)主要拖累。2023年(nián)4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期(qī)的次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益于出(chū)口(kǒu)边际回(huí)暖(nuǎn)、人民币汇(huì)率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一(yī)方面，表外融资和直接融资基本延续了一季(jì)度的格局(jú)。

• 　　一则，企业(yè)直(zhí)接融资同(tóng)比缩量，继(jì)续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月(yuè)企业债(zhài)融资、非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业(yè)境内股票融资(zī)分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷(dài)款发行规模持续高于去年同期，但到期偿还也(yě)迎来高峰(fēng)，对(duì)净融资构成拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营(yíng)企(qǐ)业债券(quàn)融资支持工具（第二(èr)期）尚未开(kāi)始投放使用，相关政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债(zhài)融资规模同比多增，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政(zhèng)继续前置发力，政府(fǔ)债融资规模较(jiào)去(qù)年同期(qī)累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政(zhèng)府债融资(zī)的总体规模与(yǔ)去年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月(yuè)底就已经下达(dá)剩余批次(cì)的新(xīn)增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下(xià)发剩(shèng)余批次(cì)的地方债额度，且(qiě)提前批(pī)的(de)剩(shèng)余发行额(é)度不及万亿。如果近期下达地方债(zhài)额(é)度(dù)，按照(zhào)往(wǎng)年(nián)节奏，经过地方政府项目额(é)度分配、预算调整程序(xù)，剩余(yú)批次地(dì)方债可能至6月中下旬才能发(fā)出，期间的“空档”可能(néng)会(huì)拖累政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同(tóng)比多增，持续对社(shè)融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委(wěi)托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)单月(yuè)小(xiǎo)幅新增(zēng)，相比(bǐ)去年同(tóng)期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票据(jù)贴现(xiàn)减少的(de)情况下(xià)，未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇(huì)票较去(qù)年同期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷(dài)款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月(yuè)新(xīn)增人(rén)民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比本来无一物何处惹尘埃什么意思爱情，本来无一物,何处惹尘埃什么意思类似的诗句去年同期低点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各分项从强到(dào)弱排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款”。具(jù)体地(dì)，

• 　　居民中长期贷(dài)款(kuǎn)单(dān)月净偿还(hái)规(guī)模达历(lì)史(shǐ)新(xīn)高，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值(zhí)多(duō)减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前期亮眼表现，同(tóng)比(bǐ)大幅多(duō)增4071亿元，且(qiě)创历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民(mín)币贷款的最(zuì)大问题仍然(rán)在(zài)于(yú)居(jū)民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使(shǐ)其增量不(bù)足，居民(mín)预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足的结(jié)论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)在一(yī)季度大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比(bǐ)），也意味着目前(qián)企业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓(huǎn)解银行面(miàn)临的净(jìng)息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的(de)可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的(de) 进(jìn)一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅(fú)回(huí)升(shēng)。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势(shì)的影响较大，这可能(néng)是驱动其变化的主要(yào)原因。另一(yī)方面，在企业贷款扩(kuò)张(zhāng)的(de)同时，企业存款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善，4月(yuè)新增(zēng)规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均(jūn)在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回(huí)落(luò)。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏(fá)力，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居民(mín)资产再配置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数的变(biàn)化(huà)也有较强影响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月以来的首次同比少增(zēng)，其驱(qū)动因素(sù)更(gèng)多是家(jiā)庭资产的(de)再配置(zhì)，流(liú)向(xiàng)消费的规(guī)模可能较为有(yǒu)限。4月(yuè)以来多家(jiā)中小银行下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监(jiān)测数据，4月(yuè)份(fèn)农(nóng)商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均(jūn)利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居(jū)民提前(qián)偿还(hái)房贷规模较高（4月居民中长期(qī)贷款净偿还规模达历(lì)史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存款同比大幅(fú)多(duō)增4618亿元，去年同期留抵退税推(tuī)进存(cún)在一定影(yǐng)响(xiǎng)。但结合其他指标(biāo)看，财政(zhèng)对(duì)实体经济(jì)的支持力(lì)度可能有所减弱，基建投资相(xiāng)关(guān)的高频指标(biāo)出现了下(xià)行的(de)苗(miáo)头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开(kāi)工(gōng)率、电炉开工率、独立(lì)焦化厂(chǎng)焦(jiāo)炉(lú)生产率、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥青(qīng)开工率等(děng)指标环比走弱），重(zhòng)大项目开工金额(é)同(tóng)环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不(bù)完全统计(jì)，2023年4月全国各地重大(dà)项目开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比(bǐ)下降34.0％，不及去(qù)年同(tóng)期的半(bàn)数(shù)）。从(cóng)4月金融数(shù)据看，房地(dì)产恢(huī)复仍然缓慢，此时如(rú)果财(cái)政基(jī)建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济的环比(bǐ)增长动能较快衰减。

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