文丨明明(míng)FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速(sù)放缓(huǎn)后企业和(hé)居民对未来(lái)的收(shōu)入预期趋(qū)弱，私人部门举债的动力有所下(xià)降。目前来看，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府(fǔ)加杠杆以(yǐ)及货币政策适度放(fàng)松或是元的结构和部首是什么意思，元的结构和部首是什么字破局的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几(jǐ)年(nián)加(jiā)杠杆的重要(yào)基础(chǔ)，随(suí)着宏观(guān)杠杆率的(de)抬(tái)升和疫情(qíng)的冲击，经济增速(sù)放缓后(hòu)私人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经(jīng)济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资(zī)带来的(de)收益(yì)高(gāo)于债务增加而(ér)产(chǎn)生的利息(xī)等成本，企业主观上(shàng)也愿意(yì)举债(zhài)融(róng)资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及疫情(qíng)的(de)负面(miàn)冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下滑，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并(bìng)不牢靠。与此同时(shí)，企业和(hé)居民对(duì)未来(lái)的收入预(yù)期受(shòu)到(dào)了(le)一(yī)定冲击，私人部门(mén)加杠杆意(yì)愿减弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府、居民、企(qǐ)业三大部门来看，今年进一(yī)步加杠杆的空间都有所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空(kōng)间受年初财(cái)政预算的严(yán)格约束(shù)。年初的财(cái)政(zhèng)预算(suàn)草案制定的(de)2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的(de)赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿(yì)的(de)专项(xiàng)债额(é)度要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的力(lì)度略有减弱。从过往(wǎng)情况来看，年初的财政预(yù)算在正常年份是较为(wèi)严(yán)格的约束，举债额度(dù)不(bù)得突破限额。近几(jǐ)年仅有(yǒu)两个较为特(tè)殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于(yú)当(dāng)年两会召开时间较(jiào)晚，因(yīn)此这一特别国债事实上(shàng)是在(zài)当年财政预算框架内的。二是2022年专项债(zhài)限额空间的释放，严(yán)格(gé)来讲也并未突破(pò)预算。因此，政府部(bù)门今年的举债(zhài)空间(jiān)已基本定(dìng)格(gé)，经过我们的测(cè)算，今年一季度(dù)已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度，全年(nián)预(yù)计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居民(mín)资产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是(shì)房(fáng)地(dì)产景气度、居民收(shōu)入以及对未(wèi)来的信心，这(zhè)些(xiē)因素共(gòng)同(tóng)作用使得现阶段(duàn)居民资产负(fù)债表难(nán)以(yǐ)扩张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民(mín)的资产中有40％左右是住房资产。房(fáng)地产作为(wèi)居民资产(chǎn)中占比最大(dà)的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民的消费(fèi)决(jué)策。此外，据央(yāng)行调(diào)查数据显示，城(chéng)镇居(jū)民对(duì)当期(qī)收入的(de)感受以及对未来(lái)收(shōu)入的信(xìn)心连续多个(gè)季(jì)度处于50％的临(lín)界值之下，这使得居(jū)民(mín)更倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投(tóu)资的倾向(xiàng)有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然(rán)存在，今年居(jū)民杠杆(gān)预(yù)计能够趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企(qǐ)业部门(mén)的融资提供了较大支(zhī)持，但二者均属于(yú)逆周期工具，在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出(chū)。今年以来，央行多(duō)次明确(què)结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适度、有进有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性支持从边际上(shàng)来看也将(jiāng)出现下降。此外，近(jìn)年来城投平台综(zōng)合(hé)债务不断走高，城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或(huò)将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的办(bàn)法大概有以(yǐ)下几个维度。一是城投化债。一(yī)季(jì)度城(chéng)投债提前偿(cháng)还规模(mó)的上升反(fǎn)映出了地方融(róng)资平(píng)台积极化债的态(tài)度及(jí)决(jué)心，二(èr)季(jì)度可能延续这一趋(qū)势，并(bìng)有序开展由点及面的地方(fāng)债务化解工作。二是中央政府适(shì)度加(jiā)杠杆。截至去年(nián)年(nián)底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际(jì)偏(piān)低水平，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)仍(réng)有一定的(de)加杠杆(gān)空(kōng)间，可(kě)以(yǐ)考虑通过推(tuī)出长期建设国(guó)债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部(bù)门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以适度放松(sōng)。如果下半(bàn)年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱(ruò)，央行或(huò)许可(kě)以(yǐ)考虑通过适时适量地(dì)进行降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体部门的融(róng)资成(chéng)本，刺激实体融(róng)资需求(qiú)，从(cóng)而增强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经(jīng)济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及(jí)预期；国内(nèi)政(zhèng)策力(lì)度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人(rén)部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年(nián)加杠杆的(de)重要(yào)基础和(hé)保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左(zuǒ)右的(de)通胀增速加持(chí)下，我(wǒ)国名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均(jūn)增(zēng)速(sù)高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，在(zài)名义GDP高速(sù)增(zēng)长的(de)基础下，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举(jǔ)债的客观基础充足(zú)。同(tóng)时，在经(jīng)济快速发(fā)展的时(shí)期，企业整(zhěng)体的经营状况(kuàng)一般也较好，企业利用杠杆(gān)加大投资(zī)和生产带来的收益(yì)高于债务增(zēng)加而(ér)产生的利息等成(chéng)本，此时对企业来说杠(gāng)杆经营(yíng)可以带来正收益，因(yīn)此(cǐ)企业主观(guān)上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未(wèi)能延(yán)续，加杠杆的基础不再。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的(de)抬升以及疫(yì)情的冲击(jī)，经济(jì)的潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下降，核(hé)心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并不牢靠。从中短周期(qī)来看，在经历了三年疫情(qíng)的冲击之后，企业和居民对未来的(de)收(shōu)入预期(qī)都相对较弱(ruò)，进(jìn)一(yī)步抬升杠杆的条(tiáo)件并不充(chōng)足且(qiě)实际效果可能有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现(xiàn)阶段我国(guó)的宏观杠杆率相对偏高(gāo)了，在去年我(wǒ)国(guó)的实体经济部门(mén)杠杆率已经超(chāo)过了发达经(jīng)济体的(de)平均水平，进(jìn)一步加杠杆(gān)的空间(jiān)受(shòu)限。

　　当前(qián)我(wǒ)国正面临(lín)内需(xū)不足的情(qíng)况，这其中既受企业(yè)部门投资意愿减弱的影响，也有居民(mín)部门的原因。

　　企业部门融(róng)资(zī)状况分(fēn)化显著，民企融资需求偏弱，而部(bù)分国企(qǐ)融资则(zé)面(miàn)临过剩(shèng)的(de)问题。第一，过去私人(rén)部(bù)门加杠杆(gān)是持续的增量(liàng)，而当前私人部门鲜(xiān)见增量(liàng)，多为存量。过(guò)去(qù)很长一段(duàn)时间，民间固定资产(chǎn)投资增速显(xiǎn)著(zhù)高于全社会固定资产投(tóu)资(zī)的增速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年(nián)两(liǎng)轮(lún)疫情冲击(jī)后，私人企业的信心受到影(yǐng)响(xiǎng)，投(tóu)资意愿(yuàn)偏弱(ruò)，短时间内(nèi)难以恢复，最近两年民间固(gù)定资产投资近乎零增(zēng)长。第二，去年以来，银行信贷(dài)大幅投(tóu)向国有经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明实体经济中可(kě)供投资的机会在减(jiǎn)少(shǎo)，信(xìn)贷(dài)中(zhōng)有很大一部分没有(yǒu)进入实体经(jīng)济，而是堆积在金(jīn)融体系内，对消费和投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对(duì)融(róng)资需求的刺激有限。居民消费(fèi)对融资需求的刺激(jī)相对(duì)有限(xiàn)，居民部门(mén)加杠杆的方式主(zhǔ)要(yào)是通过房地(dì)产，此外则是汽(qì)车。后疫情(qíng)时(shí)代，居(jū)民对收入的信心仍偏(piān)弱，房地产需求难以回(huí)暖，与此同时(shí)，汽车的(de)需求也在过往有一定透支，因此居民部门对(duì)融资(zī)需(xū)求的刺激较为有限。

　　从三大(dà)部(bù)门看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务空间受年初的(de)财政预算约(yuē)束(shù)。年初的财政预(yù)算草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额(é)度(dù)要低于(yú)去(qù)年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆的力度(dù)略有减弱。经过我们的测算，今(jīn)年(nián)一季度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年(nián)预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空(kōng)间(jiān)。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常年(nián)份(fèn)是(shì)较(jiào)为严(yán)格的约束，举债额(é)度不(bù)得突破限额。最近几年(nián)有两(liǎng)个相对(duì)特殊的(de)案例，但都未突破(pò)预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局会议上提出要(yào)发行(xíng)的抗疫特(tè)别国债，是为(wèi)应(yīng)对新冠(guān)疫情而推出的一个非(fēi)常规(guī)财政工具(jù)，不计入财政(zhèng)赤字。由于当(dāng)年两(liǎng)会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国债事(shì)实上(shàng)是在当年财(cái)政预(yù)算(suàn)框架(jià)内的(de)。此外是2022年专项债限(xiàn)额(é)空间的释放。去年经济受疫情的冲击(jī)较大，年中时市场一度(dù)预期政(zhèng)府会(huì)调整(zhěng)财政预算，但(dàn)最终(zhōng)只使用(yòng)了专项(xiàng)债的限额空间(jiān)，严格来(lái)讲并未突(tū)破预算(suàn)。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年(nián)的举债空间已(yǐ)基本定格(gé)，政府部门只能严格(gé)按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债(zhài)表(biǎo)的主要的影响因(yīn)素是房地(dì)产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作(zuò)用(yòng)使得现阶段居民资产负债(zhài)表(biǎo)难以扩张。

　　从资(zī)产端(duān)来看，中国居(jū)民的资产结构主要(yào)可以分为非金融资产和金(jīn)融资产(chǎn)，非金融产中绝大部分是住(zhù)房资产，房产价格的(de)低迷制约了居(jū)民资产负债表的扩张(zhāng)。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为非(fēi)金融(róng)资(zī)产，其中(zhōng)绝大部分是(shì)住房(fáng)资产，占总资(zī)产的40％左(zuǒ)右(yòu)。然而(ér)从去年(nián)开始，房(fáng)地产(chǎn)的价(jià)值便(biàn)出现缩水(shuǐ)，除一线城市二手(shǒu)房(fáng)价表现相(xiāng)对坚(jiān)挺之外，多数城市(shì)二(èr)手房价格同(tóng)比(bǐ)出现下降，今年以来降幅有所收窄，但(dàn)依旧未能实现由(yóu)负转正，预计今年回升的空间(jiān)仍受限。房地产作为居民(mín)资(zī)产中占(zhàn)比(bǐ)最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居民的消(xiāo)费决策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需要(yào)时间，目前仍倾(qīng)向于(yú)更(gèng)多的储蓄。央(元的结构和部首是什么意思，元的结构和部首是什么字yāng)行对城镇储户的调(diào)查问(wèn)卷(juǎn)显示，居(jū)民对(duì)当期(qī)收(shōu)入的感受以及对未来收(shōu)入(rù)的(de)信心连续多个季度处(chù)于50％的(de)临(lín)界(jiè)值之下，尽管在今(jīn)年(nián)一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着不小的差距。收入(rù)感受(shòu)以及对未(wèi)来(lái)收入不确定性的担忧使居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资（购(gòu)买金融资产(chǎn)）的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降(jiàng)。截至今(jīn)年一季度末，更(gèng)多储蓄的(de)占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高(gāo)水平，消费与(yǔ)投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低(dī)点。

　　房地产价(jià)格的(de)下降叠(dié)加(jiā)居(jū)民收入和信心的下滑，最终使得(dé)居民的贷款(kuǎn)减(jiǎn)少而存(cún)款变多，居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表收缩(suō)。今年以来，居民新增贷(dài)款的(de)累计值(zhí)随同(tóng)比有所回升(shēng)，但(dàn)仍远(yuǎn)不及同样为复苏之年(nián)的2021年。而在存款端(duān)，今年的居民累(lèi)计(jì)新增(zēng)存款更是达到(dào)了(le)疫情以来的最高值。存贷款(kuǎn)的表(biǎo)现共同反映(yìng)出居民(mín)资(zī)产负债元的结构和部首是什么意思，元的结构和部首是什么字表的收缩(suō)之势。尽(jǐn)管(guǎn)新增贷款的增长(zhǎng)势头相较疫情(qíng)期间有所好转(zhuǎn)，但由于(yú)房地(dì)产价格(gé)回(huí)升空(kōng)间(jiān)有限以及居民收入(rù)和信心仍(réng)未恢复，预(yù)计短期内居民(mín)资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠杆的空间也受到(dào)政策(cè)边际(jì)退坡以及城(chéng)投债务压力(lì)较大(dà)的制约(yuē)。

　　今年(nián)的(de)政策(cè)性支(zhī)持或将边际(jì)退坡(pō)。去(qù)年以来(lái)，政策(cè)性以及结构性工具(jù)对企业部门的(de)融资(zī)进(jìn)行(xíng)了很大的支持，但政策性金融工具和结构(gòu)性工具属于逆(nì)周期工具。在(zài)疫情扰动(dòng)较为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年(nián)实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但(dàn)是在(zài)疫后复(fù)苏(sū)之(zhī)年的2021年出现了边际退(tuì)出(chū)。今年(nián)以来，央行多次明确结构性货币政策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰动的减弱以及(jí)经济的(de)复(fù)苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来看也(yě)将出现(xiàn)下(xià)降。

　　部分结构(gòu)性货币(bì)政(zhèng)策工具的(de)使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢，仍有较多结存额度，进(jìn)一步提升额度的空间有(yǒu)限。去(qù)年以来(lái)新设(shè)立的(de)普惠养老专项再贷(dài)款、交通物(wù)流专项再贷款、民企债券融资支持工具以及保(bǎo)交楼贷款支持计划(huà)等(děng)工具的使用进度相对较慢，截(jié)至今(jīn)年3月末，累计使用(yòng)进度仍未过半。此(cǐ)外，今(jīn)年一季(jì)度新设立的(de)房(fáng)企纾困专项再(zài)贷款以(yǐ)及租(zū)赁住房贷(dài)款支持计(jì)划余额仍(réng)为零。由于(yú)多(duō)项工具的(de)使(shǐ)用进度偏慢(màn)，预计央行未来进一(yī)步(bù)提升额度的(de)可(kě)能性较低(dī)。

　　城投债务(wù)压力偏(piān)大，未来对(duì)企(qǐ)业部门(mén)的(de)支撑(chēng)或将受限。近(jìn)些年来，城(chéng)投平台的综(zōng)合债务累(lèi)计增速虽有小幅回落，但(dàn)总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对(duì)企业融资及加杠杆(gān)的支(zhī)持或将受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后(hòu)劲(jìn)可(kě)能不足。今年一季度银行体系对企业(yè)部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创下(xià)历史同期最高(gāo)水平，超过去(qù)年全年的(de)一(yī)半，其可持续(xù)性难以保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点在(zài)即将公布的4月份(fèn)信(xìn)贷数据中(zhōng)可(kě)能就(jiù)会(huì)有所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部(bù)门今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬升幅(fú)度预计将(jiāng)会是边际弱化的(de)。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，未来的(de)解决办法我们认为可以(yǐ)考虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债。地方债务(wù)压(yā)力的化解是今(jīn)年政府工(gōng)作的中心之一，而一季度城投债提前(qián)偿还(hái)规模的(de)上升也反映出了地(dì)方融资平台积(jī)极化(huà)债的态度及决心。二季(jì)度可能(néng)延(yán)续这一趋(qū)势，并有(yǒu)序(xù)开展由点及面的(de)地方债务化解工作，为(wèi)企业部(bù)门的杠杆抬升留出更为(wèi)充足的空间。

　　第(dì)二(èr)，中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府(fǔ)的(de)杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政(zhèng)府(fǔ)的杠(gāng)杆率则(zé)为(wèi)29％，与(yǔ)发(fā)达国家政府(fǔ)杠杆(gān)主要集中在(zài)在中央政(zhèng)府层面的情(qíng)况(kuàng)相反，中央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间。因此(cǐ)，中(zhōng)央政府可以(yǐ)考虑通过推出长期建设(shè)国债等(děng)方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度放松。如果下半年经济增长的(de)动能有(yǒu)所(suǒ)减弱(ruò)，央(yāng)行或许可以(yǐ)考虑通过总量工具(jù)来释放流动性，适(shì)时适量地(dì)进行降准降息(xī)，降低实体部门的(de)融资(zī)成本(běn)，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不(bù)及预(yù)期(qī)；地(dì)方政府债务化解力(lì)度不及预期；国内政策力(lì)度不及预期。

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