摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年(nián)内首次出(chū)现，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第(dì)一，新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品房销售(shòu)的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资(zī)也在边际转弱，4月新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿元。表外(wài)票据减(jiǎn)少，表内票据(jù)增(zēng)加(jiā)。不(bù)过中长期(qī)贷(dài)款仍(réng)在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好。新增非银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕(yù)，部分额(é)度给(gěi)金融企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或主要(yào)是存款搬家理财所致，企业(yè)存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)下降约(yuē)1.2万亿(yì)元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民(mín)存款重回(huí)理(lǐ)财(cái)，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍(réng)有待(dài)观察(chá)。M1同比增(zēng)速(sù)小幅(fú)反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分(fēn)定价(jià)，10年国(guó)债收益(yì)率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个(gè)线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷(dài)款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率不高(gāo)，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期(qī)可(kě)能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存款利率下(xià)调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率(lǜ)波(bō)动”的要(yào)求下，银行(xíng)间资金利率(lǜ)持(chí)续低(dī)于7天逆泡泡面膜泡泡越多越脏吗，冒泡面膜是不是泡越多脸越脏(nì)回购利率可能并非常态，短期需要关注5月(yuè)末资金利率(lǜ)是否出(chū)现类似往年(nián)同(tóng)期的(de)波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。财政政策出现超预期调整。流动(dòng)性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和贷款实现同比小幅正(zhèng)增，但(dàn)去年同期因局部疫情而基数偏(piān)低，今年(nián)4月新增社(shè)融和(hé)贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均(jūn)值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现(xiàn)票据(jù)融资-1347亿元(yuán)，因基数较(jiào)低(dī)，同比+1210亿(yì)元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿(yì)元。社融同(tóng)比增长10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关(guān)注以下两(liǎng)个方(fāng)面(miàn)：

　　第一，居民(mín)融资出(chū)现反(fǎn)复，意外转负，且(qiě)低于(yú)去(qù)年(nián)同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为(wèi)去年(nián)3月(yuè)以(yǐ)来(lái)最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元(yuán)。对比1-3月居(jū)民新(xīn)增贷款(kuǎn)平均(jūn)值(zhí)5700亿元(yuán)，4月新增(zēng)居民贷款转负(fù)，反映(yìng)居民(mín)融资需求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企(qǐ)业融(róng)资(zī)也在边际转弱。4月新(xīn)增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去(qù)年同期的(de)5784亿元，但(dàn)低(dī)于(yú)2020和2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新增表(biǎo)内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以及新增未贴现(xiàn)票据下降，指向票据供给相对不足，部分从表外转入(rù)表(biǎo)内。新增非(fēi)银金(jīn)融机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕(yù)，在满足实体(tǐ)融资的(de)同时，还给(gěi)金融企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　不过企业(yè)融资结构(gòu)向好，中长(zhǎng)期贷款延续(xù)同比多增(zēng)。4月新(xīn)增企业中长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿(yì)元，连续九个月(yuè)同比多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城(chéng)投(tóu)净融资方面，4月(yuè)城投(tóu)债发行(xíng)7292亿(yì)元，净融资(zī)1935亿元，占企(qǐ)业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资略高于去年同期。4月社融口径政府债(zhài)净融(róng)资4548亿元，较去年(nián)同期多(duō)636亿元。4月政(zhèng)府债净发(fā)行(xíng)4269亿元(yuán)，国(guó)债净(jìng)发(fā)行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增(zēng)债主要发(fā)行(xíng)提前批额(é)度，地方债净发行规模或在(zài)6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存量同比(bǐ)增速的(de)拖(tuō)累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据(jù)边际转弱，环比降幅大于季节性(xìng)规律。一方面，新增(zēng)居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚(shèn)至弱于去年同(tóng)期(qī)，而(ér)4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业(yè)融(róng)资(zī)也出现(xiàn)放缓迹象(xiàng)，不过中长期(qī)贷(dài)款仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较(jiào)好。接(jiē)下(xià)来重点(diǎn)关注居民融资和(hé)企业融资的(de)总量是否修复，其次是企业(yè)存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度(dù)未(wèi)见明显改善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增(zēng)居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束了连续13个(gè)月(yuè)的同比多(duō)增。居民存款(kuǎn)可能有(yǒu)几个(gè)去(qù)向，一是3月(yuè)末回表的理财资金，在4月(yuè)再度出表回到理财(cái)，表现为4月理财规模的增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元(yuán)（详见(jiàn)《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居民存款降幅基(jī)本匹(pǐ)配；二是预留资金用于小长假消费，对应部分转为(wèi)企(qǐ)业(yè)存款；三是(shì)4月在30大中城市地产(chǎn)销售(shòu)同比增28.4％的(de)情(qíng)况下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购房(fáng)可(kě)能(néng)更多依赖(lài)自有资(zī)金，对应居民存款(kuǎn)减少，或(huò)转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物(wù)价下降和(hé)就业压(yā)力边际上(shàng)升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员(yuán)分项均(jūn)位(wèi)于荣枯线之下，可能(néng)制约(yuē)了居民消费需(xū)求(qiú)释放，使(shǐ)得(dé)储蓄意愿(yuàn)维持高位(wèi)，居民加杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业(yè)活期(qī)存款增量(liàng)），去(qù)年同(tóng)期(qī)为-8925亿元(yuán)。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度略有改善(shàn)，但幅(fú)度有(yǒu)限。4月企业存款结(jié)构(gòu)数据尚未发布，观(guān)察3月数(shù)据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹(dàn)，企业(yè)存款活化略有改善；居民存款转为同比少增，部分可能转(zhuǎn)回银(yín)行理财。

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　　从金融数(shù)据(jù)看流动性：4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响的一(yī)些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政收支差额接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。4月(yuè)新(xīn)增财(cái)政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿(yì)元，因去年(nián)退税(shuì)规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同(tóng)期。从财政存(cún)款(kuǎn)剔除政府债净缴款之后，剩(shèng)余的是财政收支(zhī)差额(é)。今年(nián)4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大(dà)于支(zhī)出）2592亿(yì)元，而去年同(tóng)期财政(zhèng)收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿(yì)元(yuán)和(hé)2462亿(yì)元。由此可知(zhī)，4月财政收支差额与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存(cún)款(kuǎn)缴准，4月(yuè)新增居民和企业(yè)存(cún)款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末(mò)M0环比(bǐ)增(zēng)309亿(yì)元，边(biān)际变化不大。

　　结(jié)合央行净(jìng)投(tóu)放等(děng)数据估计(jì)，4月(yuè)末超储率约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表(biǎo)测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自(zì)银行(xíng)主动调(diào)配，这给五(wǔ)因素法测(cè)算(suàn)超储(chǔ)带来更多不确定性。从(cóng)4月末到5月上旬的流(liú)动性来看，金融(róng)体系资金供(gōng)给量较(jiào)为充裕(yù)，使(shǐ)得资金利率维持低(dī)位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据(jù)发布后，长端利(lì)率小(xiǎo)幅(fú)下行，然(rán)后小幅上行基本回到数据发布前的(de)状态，对(duì)社融不及(jí)预期的利(lì)多反应钝化。对(duì)债市(shì)而言，以下(xià)信(xìn)号值得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是社融的(de)主(zhǔ)要支撑因素。进(jìn)入(rù)4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下(xià)移，指向贷(dài)款投放边(biān)际放缓，因(yīn)而市场对4月社融和(hé)贷款转弱已有一定程(chéng)度的预期(qī)。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可(kě)能(néng)超出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利(lì)率先下后上，可能反映出(chū)市场先反映贷款偏(piān)弱，后反映(yìng)对政(zhèng)策发力的(de)担忧，部(bù)分(fēn)资(zī)金(jīn)选择止盈(yíng)。对比3月强于预期的社融公(gōng)布后(hòu)，长端利(lì)率延续下行，当前债市的反应，可能体现出(chū)部分投资(zī)者预期利率已下行至阶段(duàn)低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或主要(yào)是存款搬家理财(cái)所致(zhì)；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下(xià)降1.20万亿元(yuán)，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存(cún)款重回理财，居民(mín)超额储蓄(xù)向消费(fèi)的(de)转化仍有待观(guān)察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的平均值，显示(shì)企业存款活化程(chéng)度较低。

　　三是非(fēi)银资金(jīn)较为充裕(yù)，助力资(zī)金利(lì)率下(xià)行(xíng)。观察(chá)4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产(chǎn)负债(zhài)表数(shù)据中(zhōng)，其他存款性公司对其他(tā)金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发(fā)布(bù)）；4月(yuè)银行理财规模(mó)的反弹，三者均(jūn)反映出(chū)非(fēi)银(yín)机构资(zī)金较为(wèi)充裕，再加(jiā)上银行贷款(kuǎn)转弱(ruò)，带来的(de)流(liú)动性指标考核需求下降，为(wèi)债券-存单-票据利率曲线下移提(tí)供了基(jī)础。

　　债市(shì)计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社(shè)融指向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市(shì)场对此已(yǐ)进行(xíng)部分定价，10年国(guó)债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低(dī)，胜(shèng)在流动性》分(fēn)析，参考去年降息预(yù)期较强的(de)时段，10年(nián)国债(zhài)和MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降(jiàng)至(zhì)2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能更多(duō)依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于(yú)银(yín)行存(cún)款利率下调(diào)。二是流动性走向。泡泡面膜泡泡越多越脏吗，冒泡面膜是不是泡越多脸越脏>4月以来的利(lì)率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策利率波动”的(de)要(yào)求下，银行(xíng)间资金(jīn)利(lì)率(lǜ)持(chí)续低于(yú)7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，需(xū)要关注5月(yuè)末资(zī)金利率是否出现类似往年同期的波(bō)动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超预期调整。本(běn)文(wén)假设国内货币政(zhèng)策(cè)维持(chí)当前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放(fàng)缓、或海(hǎi)外(wài)货币政策出现(xiàn)超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策(cè)出现超(chāo)预期调整。本(běn)文假(jiǎ)设国内财政政策维持当前力度，但假(jiǎ)如(rú)国内经济超预期放缓(huǎn)，国内(nèi)财政政策相(xiāng)应可能出现超预期调(diào)整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化。本文假设(shè)流(liú)动性维(wéi)持充裕状态，但假如流动(dòng)性投放少于往(wǎng)年(nián)同期，流(liú)动性可能出现超预期(qī)变化。